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1、文献综述浙江省纺织服装业上市公司资本结构研究资本结构理论是财务理论的三大核心理论之一。自从20世纪中期以来，国 外学者就开始对资本结构理论进行较为系统的研究。20世纪80年代初90年代 末，我国也开始了对资本结构理论的研究。1国外对于资本结构的研究自20世纪80年代中期以来，国外学者分别考察了税，权衡理论，代理成 本，信息传递理论与资本结构的关系，并且将资本结构纳入企业战略中，探讨 了企业战略与资本结构的关系。从广外研究看，尽管理论的分析和经验研究还 存在分歧,但国外学者对资本结构的形成机制和影响因素的考察是比较全面的， 也得出了一些富有成效的结论。从国外资本结构研究的历史进程看，国外资本结构
2、研究主要分为两个阶段: 早期资本结构理论阶段和现代资本结构理论阶段。1.1早期资本结构理论早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯在著名的价值与资本专 著中找到资本结构踪迹。美国经济学家大卫杜兰特(David Durand)是这一时期的集大成者。1952 年，大卫杜兰特(David Durand)提交了一篇企业债务和股东权益成本：趋势 和计量问题的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他系统地总结了当时资 本结构的理论。企业负债和股东权益成本：趋势和计量问题首次提出了资本结构理论 的三种基本类型：净收入理论、净营业收益理论和折衷理论。这也标志着资本 结构理论系统研究的开端。1.2现代资本结构理
3、论1.2.1 MM 理论MM资本结构理论是 Modigliani和 Miller开创的。1958年，美国的 Modigliani和Miller两位教授合作发表了资本成本、公司理财与投资理论， 奠定了资本结构研究的理论基础。从资本结构研究的历史发展轨迹来讲，Modigliani和Miller (1958)发表 MM定理之前的研究通常被划分为传统资本结构理论，MM定理被认为是现代 资本结构理论研究的开始。1.2.2修正后的MM理论Modigliani 和 Miller(1963) Farrar(1967) Stapleton(1972)引入税收制度对 定理进行了修正，从而形成了税差理论。Stigl
4、iz(1969)、Baron(1974)等人引入破产成本对资本结构的影响进行了研 究，形成了破产成本理论。Scott(1976)、Myers(1984) Kraus(1973)等人将上述两种理论融合，认为最 优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成木之间的权衡，从而形 成了权衡理论。而Miller(1963)指出如果企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出 所抵消，那么企业就没有什么可拿来与破产成本进行权衡了。针对这个问题的 讨论从而形成了修正后的权衡学派。1986年美国颁布了税收改革方案，对资本结构理论产生了重大影响。 新的税收制度规定固定资产投资所享有的投资税减免和各种相关的税收
5、补贴被 取消，于是非负债税收利益不再存在。1.2.3权衡理论权衡理论模型的基本思想来源于Modigliani和M川er的修正模型，权衡理 论认为税收制度和破产制度导致了资本市场的不完备，以及交易成本为正。所 以，最优资本结构应当建立在税收利益和破产成本相互权衡的基础上。Robichek和Myers(1966)指出：在没有税收时，不存在财务杠杆上的唯一最 优点；在存在税收时，企业有一个最优财务杠杆点或范围。但他们无法解释清 楚企业如何才能达到最优资本结构。Krause和Litzenberger(1973)运用状态选择模型进一步证明了 Robichek和 Myers(1966)的观点。Scott
6、以不同于 Krause 和 Litzenberger(1973)的方法，证明 了企业存在惟一最优的资本结构。1.2.4代理成本理论代理成本理论是以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和 解释信息不对称下的企业资本结构问题。最早的文献出自Jensen和Meckling 之手。Jensen和Meckling将企业代理成本分为两部分：管理层与股东之间的冲 突以及股东与债权人之间的冲突。Stultz(1990)认可Jensen(1986)的观点，但同时乂提出，债务还同时减少了 公司进行有利投资的可用资金。债务在降低管理者过度投资的倾向的同时，乂 会造成企业投资不足的问题。因此，Stultz(
7、1990)认为有众多发展机会的企业通 常具有较低的资产负债水平。Harris和Raviv(l990)讨论了在一定情形下股东希望公司破产，但管理者却 希望继续经营下去的冲突。在这种情形下，如果公司增加债务融资的形式，则 可以缓解这种冲突。1.2.5信息传递理论Ross(1977)第一次把信号传递理论引入到资本结构理论中。在信息不对称 的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须交流信息。 Leland和Pyle(1977)即认为，这种交流可以通过信号的传递来进行。该理论认为，权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支 付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资
8、、权益融资的先后 顺序。Myers和Majluf(1984)认为最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程 度来决定，即对信息最不敏感的融资工具应该先使用，因此企业融资应该遵循 先内部融资、后债务融资、再外部股权融资。1.2.6财务契约理论Smith和Warner(1979)是早期财务契约理论的代表人物。财务契约理论开 始主要是从债务条款设计角度来减低股东和债权人之间的利益冲突的，后来扩 张到其它包括可转换债券、期权等证券的设计。Smith和Warner(1979)全面分析了债券的各种标准限制条款,研究如何制 订以及怎样用来控制股东和债权人之间的利益冲突，认为债券限制条款的加人 会增加企业的价值
9、。Haugen和Senbet(1983)提出通过股权、债权和期权的组合使得代理成本最 小的思想。Haugen和Senbet(1983)指出：可转债可以减低管理层在职消费的代 理问题，市场和内部人之间的信息不对称所引起的损失可以通过发行可赎回的 债券来减轻。1.2.7小结上述资本结构理论是国外学者经过长期考察探索和研究得出的结论。虽然 在这一过程中，也存在着矛盾和分歧，但从资本结构的形成过程看，是比较全 面和详尽的，有很高的研究价值。2国内对于资本结构的研究我国目前对于资木结构的研究，较之国外学者考察的范围还显得比较狭窄, 而且研究结果也不一致。国内就资本结构研究，一个比较一致的观点是，我国 上
10、市公司对于股权融资的偏好明显高于负债融资，采用这种财务行为也是应对竞争，保持后续投资能力和避免财务风险的一个重要手段。2.1资本结构特征研究在我国最早研究资本结构理论的是朱民和刘利利(1989),他们在“企业金 融资本构之谜一一现代企业资产结构理论简析”一文中介绍了现代企业资本结 构理论的主要内及其发展演化过程。以下主要按照上述分类选取具有代表性的 文章来介绍我国对资本结构的研究。张维迎(1995)在“企业的企业家：企业理论”中详细地介绍了企业融资的 激励模型、信号显示模型与控制模型。傅元略(1999)的“企业资本结构理论研 究”，对企业如何进行资本结构优化进行了研究。潘敏(2002)的“资本
11、结构、金 融契约和公司治理”从资本结构和金融契约理论的角度建立了一个研究企业公 司治理问题的理论分析体系，对探讨企业融资行为选择中的代理成本、信息不 对称和契约不完备的问题的相关理论研究成果进行了整理和评价，对很多资本 结构的经典理论模型进行了详细的介绍。2.2资本结构影响因素研究沈艺峰、沈洪涛(2004)在“公司财务理论主流”中对国外最新的资木结构理 论进行了系统的介绍，不仅指出了各个流派的分歧和各自的优缺点，还详细列 出了国外学者对各个资本结构流派的实证检验成果。沈艺峰、沈洪涛(2004)总结的资本结构影响因素概括起来就是：税率、非 债务税盾、股权结构或大股东持股、盈利能力、公司规模、有形
12、资产比例、增 长机会、盈利的波动性和制度因素等。由于使用的数据年份不同，得出的结论 也存在着矛盾的地方。2.3小结从总体来说，我国对于企业资本结构的研究还处于初级阶段，然就存在这 许多问题与矛盾。无论是对资本结构特征的研究还是对资本结构影响因素的研 究，研究的结果与结论也并不一致。我们还需要扩大研究范围，深入研究内容, 逐步促使我国上市公司的资本研究进入一个更高更新的研究阶段。3总结通过对文献的大量阅读，我了解到对于企业资本结构的研究经过了一个漫 长的过程，特别是国外对于资本结构的研究，同时也取得了很大的研究成果。 企业资本结构与税收的关系，与股价的关系，与绩效的关系等方面的研究都取 得了很大
13、的成就，也为以后我们研究企业结构奠定了坚实的基础。参考文献1J Durand. D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement. In： National Bureau of Economic Research Conference on Research on Business Finance M. New York： New York Press, 1952.2 F. Modigliani and M. H. Miller. Corporate Income Taxes an
14、d the Cost of Capital： A Correction。. American Economic Review, 1963(7).3 曹志广，杨军敏.国外资本结构理论研究还评J.首都经济贸易大学学报，2007(1).4 Jensen, Michael C. and William Meckling. Theory of the firm： Managerial behavior, agency costs, and capital structureJ. Journal of Finance Economics, 1976(3).5J Ross Stephen . The det
15、ennination of financial structure . The incentive signaling approach I J. Bekk Journal of Economics, 1977 (8).6J Myers, S. and N. Majluf. Cororate Financing and Investment Decision when Firms Have Information That Investors Do Not HaveJ. Journal of Financial Economics, 1984(3).7 杨琴.我国上市公司资本结构研究D.西安：
16、西安工业大学，2009.8 朱民，刘利利.企业金融资本结构之谜一一现代企业金融资本结构理论简介M.北 京：商务印书馆，1996.9 张维迎.企业的企业家：契约理论M.上海：上海人民出版社，1995.10 傅元略.企业资本结构优化理论研究M.大连：东北财经大学出版社，1999.11 潘敏.资本结构、金融契约和公司治理M.北京：中国金融出版社，2002.12 沈艺峰，沈洪涛.公司财务理论主流M.大连：东北财经大学出版社，2004.13 章铁生.西方企业资本结构理论述评J.安徽工业大学学报，2003(3).14 陈良，张纪元.欧美日企业的资本结构现状对我国上市公司融资决策的启示J金融 与经济，200
