债务融资与代理成本研究综述

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1、债务融资与代理成本研究综述摘要：企业的发展离不开资金，其中债务融资 作为企业重要的资金来源，并且可以降低权益融资的 代理成本，发挥治理效应。本文在系统回顾和梳理了 国内外有关债务融资与代理成本相关的研究成果的基 础上，指出了未来研究的方向，以其对理论和实践有 参考意义。关键词：债务融资；代理成本现代公司是经济的产物，它是由很多个体的组成 的一个高效的组织形式，主要包括员工，管理层，股 东，债权人等等。长期以来我们的研究是建立在这些 当事人有着共同的目标的基础上，但是他们的有着不 同的利益目标，每个个体都在追求自己的利益最大化, 便产生了矛盾与冲突。代理理论是在利益冲突和信息 的不对称基础上的产

2、物，也是过去30多年里契约理论 最重要的发展之一。企业是一种契约的组合，由于企 业信息的不对称或者合约的不完备等，导致了公司利 益个体之间的不相同，这样便产生一定的代理成本。 代理成本概念最初是由Michael C.Jensen和 William H.Meckling （1976年）提出的，由于现代的公司所有 权和经营权的分离，管理人员不是企业的拥有者，目 标不一致。在契约关系中由于存在道德风险、逆向选 择、一些不确定性等因素的作用而产生代理成本。对比国外发达债券市场，我国的债务融资主要发 生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出 炉，沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达 8

3、5.45%,早就远远地超越股权融资，成为公司最主要 的融资手段。丁启丹（2009）在我国上市公司融资问 题分析一文中指出，我国上市公司的融资顺序（以此 是股权融资、债务融资和内源融资），是不符合西方国 家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权 融资，是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特 殊的制度背景下，受到经济发展状况的影响，西方长 期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用, 我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选 择或政府扶持的手段，并没有意识到债务融资能够降 低权益融资的代理成本。现在随着债务融资的研究与 发展，债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增 加债务融资，首

4、先是利息的抵税作用，然后是债务融 资的到期还本付息，便于企业控制剩余现金流，可以 更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资；最后 是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信 号，有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债 务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用，因此 必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外 在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要 求，因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们 研究发现债务融资可以有效的降低股权融资代理成 本，但同时会产生债务融资的代理成本问题，我们发 现很多的的研究主要是寻找使两种代理成本之和最小 的最优债务融资比例。一、债务融资可以降低权益

5、融资的代理成本股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进 行缓和，同时可以降低股权的代理成本。Modigliani 和Miller (1958)提出的无税MM理论在满足一定 严格的假设后，企业价值是不受负债融资和权益融资 的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论，负债 利息支付可以用于抵税，企业价值在完全负债是达到 最大。然后Jensen和Meckling (1976)论述了债务 融资对经理人员的激励和约束作用o从激励角度分析, 假设企业投资资本是固定不变的，且企业使用债务融 资可以降低对外部权益资金的需要，间接提高经理人 员的持股比例，使经理人员与股东的目标函数趋于一 致，从而缓和股东与经理

6、人员之间的冲突降低了代理 成本。从另一方面约束角度分析，债务合同中的保护 性条款对于企业的限制，便于企业控制剩余现金流， 可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。 曾春华(2005)也说明了债务融资的激励和约束，他 认为负债水平高的企业，是在向外界传达资产质量和 经营状况良好的信号；债务融资可以使利益人的利益 趋于一致，达到相互制衡的一个状态。Grossman和 Hart (1982)认为管理者的利益和公司生存紧密相连, 一旦公司清算或破产，会导致管理者失去任职前的一 切既得利益，甚至会对未来个人前景产生不利影响。 债务融资要求的企业到期还本付息，这就增大了企业 破产的风险。因此债务融资

7、作为一种保护机制，促使 管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策，降低 权益融资代理成本。Fama (1985)研究也表明，债务 融资可以对管理人员形成约束，主要包括对管理人员 的监督和严厉的债权附带条款等，那么从某种程度上 来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的 债务期限也对公司治理结构起到不同的作用：短期债 务可以减少经营者所控制的自由现金流量(Jensen, 1986),正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经 理多努力少享受，防止经理人的过度投资行为。同样 Stulz (1990)也在一定程度上说明债务对现金流的作 用，他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩 大公司的投资，

8、从而增加其控制资源的范围和程度。 Diamond (1984)从金融监督角度入手，他认为金融 中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且 有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说, 可以适当的举债增加企业的价值，减少权益融资的代 理成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重 要手段。二、债务融资降低代理成本的途径(一)债务的期限结构短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量 的随意决定权两个方面来约束管理人员；长期债务通 过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约 束。因此企业在拥有大量的现金流时，应加大对短期 债务的融资，减少经理人员的个人目的消费和投资。 适当降低债务的期限

9、或选择短期债务能够在一定的程 度上降低企业股东风险资产替代行为的动机(Barnea. Haugen and Senbet, 1980)。肖作平(2011)在用上市 公司的经验数据实证分析后，得出相对比于长期债务, 短期债务更能缓解代理冲突。在管理层激励的角度出 发，曹国华，林川(2013)认为短期债务能够缓解管 理人员薪酬风险引起的代理成本，然后短期债务可以 替代股东，成为监督管理人员的一个强有力的工具。 Brick和Ravid (1985)认为只有利率的期限结构不是 平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决 于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压 力，短期债务的价格相比长期债务

10、对企业资产风险变 动相对不敏感，因此在风险较大的企业，负债比率应 该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构 所影响的代理成本的变化，短期债务在公司治理中要 比长期债务有优势，应当引起我们的重视。(二)债权人参与公司内部治理在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行 借款，相对于股东而言，银行能够更好监督企业，减 少企业的各项决策项目的失误性，迫使管理人员在进 行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学，从而提高 公司的价值。青木昌彦(1995)指出，在内部人控制 方面，股东模式是存在严重缺陷，日本的实行主银行 制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式，当 企业面临财务困境时，主银行要承担比其

11、贷款更多的 损失，所以在公司经济运行正常时不加干预，而在企 业经营不佳时，主银行凭借信息优势及时介入，实行 外部人管理，这样便会触及到管理人员的根本利益， 促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog (1991) 认为：在德国和日本，银行显得更加重要，因为银行 有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其 它法律体系尚不健全的国家，大的债权人治理还缺乏 影响。Williamson ( 1996)把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅(2001)把债权人参与 公司治理分为两种模式，高的资产负债率情况下，在 借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗 新(2003)强化商业银行的

12、治理作用，把商业银行作 为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合 法权益，为了企业的长远健康的发展，我们必须要重 视债务融资的治理效应。三、研究结论与未来的展望国外的学者已对债务融资与代理成本研究许多 年，但是有些理论在我国并不适用，对于国内的学者 的研究还是过于重视理论，应该加强落实于实践。今 后需要进一步研究的问题有很多：首先我国债券市场 发展缓慢，未能有一个完善的市场，国内的市场是基 于政府干预下的市场经济下，在这种模式下怎样更好 的发挥债务融资的代理成本。其次我国目前关于公司 融资治理问题的研究文献已经非常丰富，但文献的大 多数是关于股权融资治理效应的研究，并且得出的结 论是我国

13、上市公司股权融资的公司治理效应不显著。 而债务融资发挥的积极作用，未能在公司治理中形成 优势。最后，我国对债务融资的研究多见于债务融资 结构，市场价值，绩效等方面，对于的其他的影响未 做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明 的优序融资理论相违背，出现这种现象与我国目前资 本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先， 我国资本市场发展不均衡，在股票市场规模急剧扩大 的同时，债券市场却发展缓慢，关于我国上市公司债 务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探 索的命题。公司是一个整体，学者不断地研究股权代 理成本与债权代理成本，但是涉及到他们之间的相互 作用肯定是复杂的过程，影响是多方

14、面的。最后我们 应该发展债权融资积极作用，不断地改革和完善债务 治理：加快我国债券市场的发展，推进商业银行市场 化改革，完善相关法律法规，充分发挥银行监督效用; 完善破产威胁机制，设置监督人制度，强化债务约束 效应；完善激励机制，发展经理人市场，培育专业经 理人；加快债务市场的发展和债务融资的创新，优化 债务结构，促进债务类型多元化，提高债务融资的治 理效率；完善各种金融体制，完善相应的法律法规， 保护好债权人的利益等，使我国的债券市场发展到更 高的步。参考文献：1 曹国华，林川.管理层激励与债务期限结构选择 基于非金融行业上司公司的面板数据J南京审计学 院学报，2013 (1)： 52-60

15、.2 陈洪波，宗建树.债务融资与代理成本J.经济 体制改革，2003 (1)： 102-105.3JT启丹我国上市公司融资问题分析J.经济体 制改革，2009 (4)： 45-49.4 郭姿辰债务融资结构与代理成本抑制效应研 究D,重庆：重庆大学硕士学位论文，2014.5 况震霆.我国上市公司倩备融资结构对股权代 理成本勤响的务究D,江西：江西财经大学硕士学位 论文，2014.刘明，袁国良债务融资与上市公司可持续发展 J.金融研究,1999 (7)： 34-39.7 彭路漫我国上市公司债务融资对股权代理成 本影响的研究D.重庆：西南大学硕士学位论文，2010.8 宋惠敏.基于代理成本理论的企业

16、债务融资效应分析J.金融与财会，2005(12)： 32-34.9 肖作平.终极控制股东对债务期限结构选择的 影响-来自中国上市公司的经验数据J.南开管理评 论，2011, 14 (6)： 25-35.10 曾春华浅谈债务融资的公司治理效用J 商 业会计，2005 (12A)： 43-47.11 张宗新，伊力亚斯?加拉力丁.融资结构与公司 治理结构：基于契约理论的研究J.经济理论与经济管 理，2003 (3)： 45-50.12 Brick, I. E. and S. A. Ravid. 1985. On the Relevance of Debt Maturity StructureJJ.Journal of Finance, 1985, 40： 1423-1437.13 C. W. Smith and J.B. Warner,: On Financi