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1、企业并购中支付方式探究综述摘要：企业并购是主并方和目标企业实现战略协同 价值的一种重要方式，也是主并方扩大生产规模，实现跨越 式发展的重要途径。特别是从20世纪70年代以后，敌意并 购开始兴起并且在并购实践中占了很大的比例。鉴于此，本 文从并购理论出发，研究并购理论中支付方式的内容，为后 人对并购的研究进行理论的梳理。关键词：企业并购；支付方式；综述在企业制定并购计划过程中必须要确定并购价格的支 付方式，即主并企业必须选择是以现金、债券、股票或是以 上资产组合的方式来支付对价，这一问题实际上是主并企业 的融资决策问题。传统的融资决策理论分别从代理成本、债 务积压、优序理论、接管威胁以及监管环境
2、等视角对融资方 式的选择进行了合理解释。应该说，传统的融资决策理论具 有普适性，适用于一般项目的融资决策，而结合并购活动的 特点来具体分析并购支付方式问题，从现有研究来看则主要 从税收效应、不对称信息、公司控制权以及股价高估等四个 方而股开研究。一、税收效应Gilson et a 1.指出，根据税法规定，在现金购买股架 式的并购中，目标企业股东获得现金对价后必须立即支付资 本利何悅，而在股权交易中，目标企业股东的资本利得税将 会推迟至股权出售时刻再行支付。因此目标企业股东在现金 收购中会索要更高的并购溢价以补偿即刻的税收支出。 Eckbo et la.对税收效应影响并购支付方式的程度产生了质
3、疑，他们认为税收效应无法合理解释现金收购中的高溢价现 象。二、不对称信息Hansen和Fishman认为，当主并企业和目标企业各自 的真实价值是其私有信息时，支付方式的选择将会导致信息 重估，并且影响到协同价值的分配和并购成功的概率。 Hansen指出使用有价证券作为支付工具会使目标企业股东 更为有效的做出接受或者拒绝的决定，当主并企业持有较高 比例的目标企业初始股权，或者目标企业低估了主并企业的 股价，那么股权收购的可能性是较小的。Fishman的观点与 Hansen 一脉相承，他指出股权收购价值同时依赖于主并企业 和目标企业价值，低估了目标企业价值的现金收购报价是不 会被目标企业股东所接受
4、的，但是与之等量的股权收购报价 则有可能被接受，因为股价有可能在并购之后升值。在他们 的研究中，主并企业只能在股权和现金两种支付方式中二选 一,然而根据1980-2005年间的大量并购案例显示，现金与 股权混合补偿的方式更为流行。Berkovitch指出主并同样会 影响目标企业的回报的是企业选择股权加现金的混合补偿 方式，他们还从竞争的角度解释了混合补偿，并且指出竞购 加剧了主并企业使用现金作为支付方式的动力。三、公司控制权早期关于并购中的控制权私有收益及资本结构选择的 研究主要是Stulz和Harris and Raviv,他们指出不同于股 权收购对控制权的稀释，现金收购能够有效保障主并企业
5、的 控制权地位，因此主并企业更有动力采取现金收购的方式。 一些实证研究也从这个角度检验了支付方式选择。控制权动 机可能是全现金收购的主要动因。Maitynova and Renneboog 同样研究了欧洲市场的并购活动，他们发现一个国家的公司 治理体制质量和股权收购的市场反应存在内在联系，全股权 收购更有可能发生在那些股东权益气护水平较高的国家。四、股价高估Shleifer and Vislmy指出，在牛市中主并企业股价迦 常会被市场所高估，此时主并企业由动力以全）政权支付的 方式来购买未被高估的目标企业资产。在SWeifer and Vishny的研究中，目标企业管理层之所以接受被高估的主并
6、 企业股票是因为他们假设井购活动发生在较短的时间范围 内。因此，如果市场高估了主并企业股价，目标企业反而更 有可能接受主并企业的全股权交易报价。参考文献：llHirshleifer D, and S Titman. Share Tendering Strategies and the Success of Hostile Takeover Bids J. Journal of Political Economy, 1990, 98 (5)： 295-325.2 Bradley M, Desai A, and Kim E H. Dynergistic Gains from Corporate A
7、cquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring FirmJ. Journal of Financial Economics, 1988, 21 (1 )： 340.3 Jennings R H， Mazzeo M. A. Competing bids, target management resistance， and the strueture of takeover bids JReview of Financial Studies, 1993, 6 (4)： 883-909.4 Bris A Toeholds, takeover premium, and the probability of being acquiredJ，Journal of corporate Finance, 2002， 8 (3)： 227-253.5 Portai R Letla Legal determinants of externaInanceJJoural of Finance ,1997 ,52 :1131-1150.
