房地产行业研究与中期策略-大浪淘沙退即是进

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1、房地产行业研究与中期策略大浪淘沙，退即是进 一、行业：销售延续高景气，“两集中”下土拍热度扩散新房：成交规模再创历史新高，核心城市表现更优21 年来市场延续 2020 年热度，2021 年 1-4 月全国商品房销售面积和销售金额同比增长 48.1%、68.2%，两年平均增长 9.3%、17.0%。不考虑去年的疫情下的基数影响，从绝对 值来看，21 年来每个月的销售数据也还是处于历史最高水平。我们认为主要原因为：1、三 道红线叠加融资趋紧，房企主动加速回款改善报表；2、去化率稳中有升；3、信贷投放规 模保持平稳，根据央行的数据，1-4 月个人按揭贷款两年平均增长 15.6%，增速与销售金额 基本

2、同步。国家金融与发展实验室数据显示，2021 年一季度居民杠杆率较 2020 年末下降 0.1pct 至 62.1%，为 2012 年以来首次季度性下降，部分城市调控政策和信贷收紧、按揭利 率上调主要应对销售层面的结构性过热，未来政策和利率端对购房需求的影响有待进一步 观察。从 Wind 重点城市高频数据来看，1-5 月 66 城、一线、二线、三四线城市新房成交面积累 计同比增速分别为 55.2%、86.1%、58.5%、46.3%，基数抬高后 5 月同比增速明显收窄。 各能级城市销售表现同行业总体趋势保持一致，但一二线城市修复力度强于三四线城市。二手房：年初延续去年末以来的热度，但 5 月有

3、所减弱年初二手房景气度延续去年末以来的较高水平，但在调控政策、房贷利率回升的压制下，5 月分化加剧，部分城市热度下行较快。根据 Wind 数据，1-5 月 20 城、一线、二线、三四 线城市二手房成交面积累计同比增速分别为 47.5%、43.5%、43.7%、59.7%。结合我们监 测的 40 城二手房热力图来看，2021 年 1-4 月 40 城二手房成交套数两年平均增速为 7.9%。 但进入 5 月以来，深圳、杭州、南宁、无锡、扬州等城市二手房成交套数同比出现下滑， 其中多数城市都在今年出台过调控政策，政策对于当地市场的压制作用在市场化程度更高 的二手房领域显现得更为明显。从贝壳研究院的数

4、据也能看出二手房市场的热度正在边际减弱。去年末至今年初部分城市 二手房量价齐升，市场惯性推动下 2021年 3月新增客户量、新增带看量依然处于较高水平。 但二手房卖家心态已经出现拐点，2021 年 3 月涨价次数占调价次数比重、整体调价幅度双 双终结了去年 11 月以来的持续上升态势，显示观望情绪正在逐步加重。供给去化：推盘积极去化上行，库存水平略有改善根据中指院的数据，年初截至 5 月 30 日 31 城推盘面积同比上升 41%，多数城市推盘面积 高于 2019 年同期水平，融资监管政策之下房企推盘意愿较为积极。同时，10 城新开盘去 化率上行至 70%，2020 年全年平均水平为 63%，

5、至少从核心城市的角度来看，当前销售 高景气并不仅是因为供给提升带来的，需求端韧性也起到了重要作用。年初以来良好的销售态势使得全国库存水平略有改善，去化周期明显缩短，整体上处于较 为健康的水平，一线城市改善最为明显。根据克而瑞的数据，2020 年末库存水平达到 2017 年以来回升周期的高点后略有下降，截至 2021 年 4 月末，80 城可售库存（已经取得预售 证但尚未销售）为 5.3 亿平，较 2020 年末下降 3%。其中，一线、二线、三四线可售库存 分别为 0.3、3.0、2.0 亿平，较 2020 年末下降 11%、1%、4%，分别达到 2014-2015 年库 存最高峰的 76%、8

6、9%、96%。80 城去化周期为 11.2 个月，较 2020 年末加快 1.8 个月。其中，一线、二线、三四线去化周期分别为 9.9、 11.9、10.6 个月，较 2020 年末加快 3.9、1.5、1.8 个月。土地市场：“两集中”下热点城市竞争依旧激烈，三四线城市热度升温2021 年 2 月 18 日自然资源部发文要求 22 个重点城市按照住宅用地分类调控文件要求，实 现“两集中”（集中发布出让公告、集中组织出让活动），2021 年发布住宅用地公告不能超 过 3 次。截至 6 月 6 日，22 城均已披露首批集中供地情况，已有 16 城完成首批集中出让。从目前集中供地和成交的情况来看，

7、成交热度分化，核心城市热度依旧。综合溢价率、封 顶“竞自持”或“竞配建”、地货比的情况，根据中指院的数据，厦门、重庆、无锡、杭州、 北京等城市土地市场热度较高，基本都是房企普遍看好的热点一二线城市和长三角强三四 线城市，而长春、青岛等城市热度较低。部分城市热度较高的原因，除了基本面过硬之外， “两集中”也造成一定扰动。受到“两集中”政策影响，多个核心城市从 2 月下旬起暂停 宅地出让，而房企年初补库需求通常较强（一方面预算充裕，另一方面年初拿地可在当年 形成销售业绩），如果再错过首次集中供地，可能上半年在核心城市都将收获寥寥，因此首 次集中供地引发了房企的激烈竞争。此外，更透明的土地供应信息使

8、得房企经过研判比较 后，更有可能将资源集中于优质城市以及其中的优质地块。“两集中”政策暂时拖慢了全国土地供应节奏，尤其是二线城市 1-4 月受影响较大，直到 5 月供应量才有所修复；三四线城市供应建面累计同比增速在 4-5 月快速下行。根据中指院 的数据，2021 年 1-5 月 300 城土地供应建面累计同比增长 0.2%，较 2019 年同期下降 4%； 住宅土地供应建面累计同比下降 4%，较 2019 年同期下降 8%。其中，一线、二线、三四 线土地供应建面累计同比增长 34%、下降 2%、下降 1%。考虑到多数集中供地城市 2021 年宅地供应计划高于去年，年内二线城市供应建面累计同比

9、增速有望随着第二、第三批次 集中供地而逐步修复。供应放缓导致二线城市土地成交建面同比收缩，三四线城市 4-5 月供应收缩或将导致成交 建面累计同比增速在 6 月继续下行。1-5 月 300 城土地成交建面累计同比增长 5%，较 2019 年同期下降 5%；住宅土地成交建面累计同比下降 4%，较 2019 年同期下降 13%。其中， 一线、二线、三四线土地成交建面累计同比增长 32%、下降 5%、增长 11%。300 城土地 成交金额累计同比增长 19%，较 2019 年同期增长 25%；住宅土地成交金额累计同比增长 19%，较 2019 年同期增长 26%。其中，一线、二线、三四线土地成交金额

10、累计同比增长 21%、增长 18%、增长 19%。年初房企旺盛的补库需求使得土地成交溢价率在 4 月达到阶段峰值，未受“两集中”政策 影响的低能级城市成为“替代品”，叠加相对宽松的土拍政策，溢价率持续高于一二线城市， 且在 4 月达到 2019 年以来的较高位置。300 城 1-4 月土地成交溢价率持续攀升，4 月达到 28%的阶段峰值，5 月回落至 17%。其中，5 月一线、二线、三四线土地成交溢价率分别为 8%、18%、21%。二、政策：供给侧改革升级，构建长效联动机制基调：联动调控，强化租赁十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出“实施房地产市场平稳健康发展长效机制， 促进房地产与

11、实体经济均衡发展”，“加强房地产金融调控，发挥住房税收调节作用，支持 合理自住需求，遏制投资投机性需求”；需求侧：2021 年以来调控高频，但总体力度适当后疫情时代以来在流动性的惯性驱动、学区房供需矛盾以及一二手房价倒挂的共同带动之 下，热点城市地产交易维持较高景气。虽然地方调控政策出台频率有所提升，但是除深圳、 上海等一线城市之外，其余城市“四限”类调控（限购限贷限售限价）多主要针对人才、 法拍等限购政策的修正以及抵押经营贷和消费贷等违规信贷的监管，更为注重中介监管和 舆论管控，通过引导预期发挥作用，并未对购买力构成直接限制。据我们统计，2021 年以 来限购限贷类调控频次占比 16%，市场

12、监管频次占比 26%，2021 年一季度 30 重点大中城 市商品房成交面积环比增速延续 2020 下半年以来的平稳回升。贷款集中度：居民杆杆率担忧有所缓解2020 年 12 月 31 日，央行、银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管 理制度的通知，根据机构资产规模、机构类型等因素，分 5 档设定房地产贷款集中度管理 要求，要求各档银行房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比不得超过相应上限，超 标机构予以 2-4 年过渡期调整。根据我们在地产金融长效机制又一环（2021 年 1 月 3 日）中的测算，在不考虑贷款总额增速以及部分省市上限调整的前提下，上市银行开发贷 以及按揭贷款

13、总额在 2-4 年调整期内的单年收缩幅度约为 0.4%-0.9%，新政将结束地产融 资以相对贷款总额更高增速增长的局面，但是整体而言，影响幅度依然有限，对于房地产 融资绝对值而言，宏观流动性政策下贷款总额增速的影响占主导。此外，国家金融与发展实验室数据显示，2021 年一季度居民杠杆率较 2020 年末下降 0.1pct 至 62.1%，为 2012 年以来首次季度性下降。我们认为 2020 年 10 月央行提及的“贷款集 中度”和“房地产贷款风险权重”为更为偏向地产金融监管的中间目标，居民杠杆偏向终 极目标。随着政策层面对居民杆杆率的担忧有所缓解，部分城市信贷收紧和按揭利率上调 主要应对销售

14、层面的结构性过热，未来房贷利率上行幅度取决于利率中枢和地方加点的共 同影响，对购房需求的影响有待进一步观察。土地两集中：总体热度偏高，区域分化明显2021 年 2 月 18 日，国家自然资源部发布住宅用地分类调控文件，文件要求 22 个重点城市 住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且 2021 年发布住宅用地公告不能超过 3 次；二是集中组织出让活动。我们认为首批集中供地热度偏高可能源于年初土地空窗期强化部分房企的补库存意愿，首 批供地年内供货的快周转诉求以及充分比较后集中抢夺核心地块的情绪因素，随着市场预 期的修正，未来拿地利润率可能迎来边际改善。总体来看，我们认为集中供地将进一步

15、叠 加长效机制，全方位加速行业整合：1、更加考验房企的现金流运营以及融资能力，更加利 好头部同时具备加杠杆能力的房企；2、可能打破房企往常的推盘节奏；3、对于中小型房 企的挑战将更大。本身已经面临融资上的压力，还得做好拿地研判到最后销售的一系列精 确操作；4、进一步使得部分公司转向一些低能级城市。长期展望：要素市场化改革加速释放结构红利“七普”显示全国人口总量 2010-2020 年 CAGR 0.53%创历史新低，增速自 1982 年三普 以来持续放缓。其中 2020 年 60 岁以上人口占比较 2010 年+5.44pct 至 18.70%（高于 1982 维也纳老龄化大会标准 10%），

16、65 岁及以上人口占比 13.5%（高于 1956 联合国老龄化标准 7%）；15-59 岁占比较 2010 年-6.79pct 至 63.35%，人口总量红利衰减的同时，也将步入 深度老龄化社会。虽然未来一段时期将持续面临人口长期均衡发展的压力，但是依然存在结构红利：1、生育政策调整尤其是 2015 年全面放开二胎对人口结构的改善开始显现，2020 年 0-14 岁人口占比较 2010 年+1.35pct 至 17.95%。对于房地产市场而言，二胎家庭的增多也伴随 改善性住房需求和学区房需求热度的提升；全国家庭户的平均人口自 1990 年的 3.96 人连 续回落至 2020 年的 2.62 人，家庭规模的小型化仍将助推我国的住房套数需求，住房套数 需求的增加在一定程度上对冲了人口增速的放缓；2、2020 年常住人口城镇化率为