对赌条款分析与设计对赌条款分析与设计一、对赌条款释义PE机构对目的企业投资，通常看重企业将来的成长性，一般表达在营业收入与营业利润的增长上此外，企业IPO的时间进度挺直影响到PE的投资周期，因此IPO的时间支配也是PE机构核心关注的问题但是，对于PE机构而言，尤其是对于从事财务型、非控股收买的PE机构而言，无法把控目的企业业务与利润的增长，对企业上市节奏的影响力也较小；与此同时，PE机构对目的企业业务与利润增长的推断，以及对将来上市的时间及可能性的推断，很大层面依靠于目的企业及其实际掌握人的信念、分析与论证于是，这种情形便很常见：目的企业及其实际掌握人满怀信念，预报将来三年会根据5000万、7000万、9000万的利润实现增长，并有信念在第3年实现上市交易基于这样的一种前提推断，PE投资就有价值；但问题是，这样的一种预报不可以像数学规律那样、可以通过演算很严谨的获得求证一方面，企业方满怀信念的预报，并通常以此预报为根底确定企业估值，另一方面PE机构对确定性的疑虑又无法消退，对赌便由此产生通常，对赌是指收买方〔投资方〕与出让方〔融资方〕在达成并购〔融资〕协议时，对于将来不确定的状况进展一种商定；假如商定的条件出现，投资方可以行使某种权利；假如商定的条件不出现，融资方那么行使某种权利。
依据前面介绍可知，通常目的企业将来的业绩与上市时间是对赌的主要内容与此相对，对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款三类估值调整是指，PE机构对目的企业投资时，往往按P/E〔市盈率〕法估值，以商定的P/E值与目的企业当年预报利润的乘积，作为目的企业的最终估值，以此估值作为PE投资的定价根底；PE投资后，当年利润达不到商定的预期利润时，根据实际实现的利润对此前的估值进展调整，退还PE机构的投资或增加PE机构的持股份额例如，目的企业预报当年可实现利润为5000万元，商定按投后8倍P/E估值，那么目的企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟获得10%的股权，那么需投资4000万元投资后，目的企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万元，需调整的投资局部为〔4000-2400〕=1600万元业绩补偿是指，投资时目的企业或原有股东与PE机构就将来一段时间内目的企业的经营业绩进展商定，如目的企业未实现商定的业绩，那么需按肯定标准与方式对PE机构进展补偿股权回购〔又称回购〕是指，投资时目的企业或原有股东与PE 机构就目的企业将来进展的特定事项进展商定，当商定条件成就时，PE机构有权要求目的企业或原有股东回购PE机构所持目的公司股权。
此外，有观点认为，PE机构与目的企业及其原股东之间就关联交易的避开、大额负债的披露、竞业限制、股权转让限制、反稀释、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、一票否决权等内容的商定，也是对赌的内容之一这些内容属于投资协议的内容，其拟解决的问题具有确定性，不存在“赌〞的成分，严格意义上讲，不能划归为对赌条款，不纳入本节争论的范围二、对赌条款效力的司法认定：“中国PE对赌第一案〞案例分析甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案，被视为中国PE对赌第一案该案是第一例被媒体公开报道、被业界广泛关注并由最高人民法院审理结案的PE投资纠纷案例，该案的诉争焦点即为对赌条款是否合法有效的问题该案自2009年12月30日由兰州市中级人民法院立案受理，历经一审、二审、提审，历时3年2012年11月7日最高人民法院做出提审讯决，尘埃落定最高人民法院在终局判决中把握的裁判标准与对对赌条款的评判规章，成为中国对赌条款设计的重要司法根据1、根本案情介绍最高人民法院在《最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书》中认定了如下事实：2007年11月1目前，甘肃众星锌业有限公司〔以下简称众星公司〕、苏州工业园区海富投资有限公司〔以下称海富公司〕、香港迪亚有限公司〔以下称迪亚公司〕、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》〔以下简称《增资协议书》〕，商定：众星公司注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。
各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进展增资，占众星公司增资后注册资本的3.85 %，迪亚公司占96.15%根据协议内容，迪亚公司与海富公司签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入众星公司指定的账户合营企业合同及修订后的章程，在报政府主管部门批准后生效海富公司在履行出资义务时，陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下募集的资金主要用于以下工程：1、收买甘肃省境内的一个年产能大于1-5万吨的锌冶炼厂；2、开发四川省峨边县牛岗矿山；3、投入500万元用于循环冶炼技术讨论第七条特殊商定第一项：本协议签订后，众星公司应尽快成立“公司改制上市工作小组〞，着手筹备支配公司改制上市的前期预备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成协议各方应在条件具备时将公司改组成标准的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市其次项业绩目的商定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币假如众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，假如众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。
补偿金额=〔1—2008年实际净利润/3000万元〕本次投资金额第四项股权回购商定：假如至2010年10月20日，由于众星公司的缘由造成无法完成上市，那么海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下商定回购金额向海富公司一次性支付全部价款假设自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，那么迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的全部者权益账面价值；假设自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，那么迪亚公司回购金额为〔海富公司的原始投资金额-补偿金额〕[〔1+10%〕投资天数/360]此外，还规定了信息批露商定、违约责任等，还商定该协议自各方受权代表签字并加盖了公章，于协议文首注明之签署日期生效协议未作规定或商定不详之事宜，应参照经修改后的众星公司章程及股东间的投资合同〔假设有〕办理2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》〔以下简称《合资经营合同》〕，有关商定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，海富公司打算受让局部股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。
在合资公司的设立局部商定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者供应的合资条件为限对合资公司担当责任海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%;迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15%海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的局部，计入合资公司资本公积金在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润安排局部商定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进展安排合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得安排利润上一个会计年度未安排的利润，可并入本会计年度利润安排还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜还特殊商定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组〞，着手筹备支配公司改制上市的前期预备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市假如至2010年10月20日，由于合资公司自身的缘由造成无法完成上市，那么海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权合同于审批机关批准之日起生效。
《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》〔以下简称《公司章程》〕第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、六十九条内容一样之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885. 2283万元2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[ 2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效〞随后，众星公司根据该批复办理了相应的工商变更登记2009年6月，众星公司根据该批复办理了相应的工商变更登记2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元由于众星公司2008年未实现商定的3000万利润，2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，恳求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998. 2095万元并担当诉讼费及其它费用。
2、核心问题梳理及争议焦点依据最高人民法院的判决，我们可知道以下关于对赌的重要事实：1〕、投资额度与目的企业的估值海富公司对众星公司投资人民币2000万元，占众星公司增资后注册资本的3.85%；以此推算，众星公司投后整体估值为20003.85%，约为人民币5.1948亿元海富公司对众星公司的投资以增资方式进展，2000万资金中的114.7717万元计入注册资本，其余1885. 2283万元，计入资本公积金2〕、业绩对赌对赌的业绩指标是2008年利润不低于人民币3000万元假如众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，假如众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务补偿金额=〔1—2008年实际净利润/3000万元〕本次投资金额从海富公司对赌条款的行文来看，本质上是对众星公司整体估值的一种调整投资机构对实体企业的投资，一般会按市盈率〔P/E〕法进展估值，估值的公式为：企业整体估值=〔企业利润商定P/E〕相应的，当拟获得目的企业肯定比例股权时，投资金额的计算公式为：投资金额=整体估值持股比例=〔企业利润商定P/E〕持股比例当投资机构与目的企业商定固定的P/E值，并根据预报的对赌利润对目的企业估值时，投资机构为获得肯定比例的股权，需支付的投资金额为：投资金额1=整体估值持股比例=〔对赌利润商定P/E〕持股比例当对赌利润未实现时，意味着投资机构与目的公司商定的投资价格高了，故需要根据实际的实现利润调整企业的估值与投资金额，此时，持股比例不变的状况下，投资金额应调整为：投资金额2=调整的整体估值持股比例=〔实现利润商定P/E〕持股比例因实现利润小于对赌利润，故持有一样比例股权，投资机构需支付的投资款应削减，调减金额为〔投资金额1-投资金额2〕，该局部款项本质上是投资者多向目的企业支付的，故从经济学意义上看，目的企业应向投资者返还，即：返还金额=调减金额=〔投资金额1-投资金额2〕=〔对赌利润商定P/E〕持股比例- 〔实现利润商定P/E〕持股比例案例中，对众星公司的初始估值是假设实现利润为3000万元，整体估值51948万元，P/E值约为17.32。
〔对赌利润商定P/E〕持股比例〞即为商定的初始投资额，即补偿公式中的“本次投资金额〞；“〔实现利润商定P/E〕持股比例〞即为依据实现利润调整后的投资金额；两者之差，即为应向海富公司返。