所有权安排与融资约束 一、理论背景 随着我国经济的发展，私有经济在国民经济中所扮演的角色越来越重要然而，私有经济在发展过程中却受到诸多因素的制约，其中融资约束尤为明显表1列出了规模以上国有及国有控股经济和私有经济在工业主要经济指标中的比重不难发现，私有经济在企业单位数、工业总产值、利润总额、税金总额和从业人数五个方面均在不断上升，国有经济则在不断下降在取得同样的利润总额时，私有经济所占据的资产却远远小于国有经济这说明我国国有经济比私有经济更易获得大量的资金，即我国金融市场上存在着所有制歧视现象向静（2006）等学者也从国有银行的行政功能定位、贷款结构、内部约束与激励机制设计等方面进行分析，认为在私有经济发展过程中，的确存在所有制歧视问题 数据来源：《今年国有工业与非国有工业结构变化情况》，国家统计局工业司，2009-11-23 （一）产生融资约束的原因 具体为： （1）不利的政策环境在我国特殊的制度背景下，国有经济无论在直接融资还是间接融资方面都拥有更多的政府支持和政策倾斜直接融资主要包括发行股票和债券，但是政府对私有经济股票和债券发行的审批程度和额度限制明显大于国有经济，政策更多地向保护国有经济方向倾斜。
以IPO为例，由于我国证监会对进行IPO企业的数量有所限制，因此，各地政府会倾向于支持国有经济申请IPO，而当私有经济申请IPO时，则会面临更为严格的审批程序间接融资主要指银行贷款，但由于我国的国有商业银行实际上仍未成为真正的商业银行，它们脱胎于计划经济的银行系统，需要承担大量的政策性业务在政府主要支持国有经济的背景下，我国国有商业银行的定位之一便是为国有经济提供资金，相比之下，对资金需求量很大的私有经济在国有商业银行中获得的支持很少 （2）金融机构服务歧视除了前文所述的由于政府政策倾斜而较难获得银行大力支持的现象之外，私有经济还面临着借贷规模较小、信贷周期较短、担保借款和信用借款较少等问题以私有经济中的小企业为例，2013年博鳌亚洲论坛“小微企业融资发展报告”显示：在有借款的企业中，63.3%的企业借款期限在1年及以下，三分之一的企业需要中长期资金的支持，而在有长期借款需求的企业中，现有借款为短期借款的企业占比达到32.9%此外，这些企业的借款大多为抵押借款，担保借款和信用借款很少 （3）融资成本过高一方面，虽然银行贷款的名义利率并不比其他方式高，但是经常包含很多隐形要求，例如附加了一定比例的强制存款、强制购买银行理财产品等要求，导致融资的综合成本较高。
另一方面，虽然私有经济资金需求总量很大，但是资金需求十分分散，并不一定集中进行融资，更常见的是频繁的小额融资――融资次数的增多导致与融资相关的各项费用增加，间接提高了融资成本此外，在无法取得足够的银行贷款以及直接融资时，私有经济只能被迫向非正规的贷款机构求助，即所谓的“地下钱庄”，而“地下钱庄”的融资成本远远高于正规的金融机构，导致融资成本过高 （二）所有权安排对融资约束的影响 具体为： （1）并购后私有经济享受到更多的政策倾斜虽然私有经济在股票和债券的发行额度以及获取贷款的金额上仍会受到限制，但由于国有经济本身拥有更多的政府支持，所以并购后的企业在直接融资和间接融资方面可以获得十分有利的政策倾斜，间接缓解私有经济因缺乏政府支持而导致的直接融资和间接融资约束 （2）并购后私有经济缺乏大型金融机构支持的情况得到改善首先，并购前私有经济由于有形资产较少、负债率过高、经营状况不良或者自身信用不足等原因，导致很难获得大规模的信贷资金，并且信贷周期较短，长期的资金需求很难得到满足但是并购后由于国有经济的支持，使得私有经济获得大额长期贷款的难度降低，即融资可得性增强其次，私有经济被国有经济控股后，可以利用国有经济现有的高信用和高声誉申请信用贷款。
换言之，银行在做出是否向私有经济提供贷款的决定前，会考虑到其控股股东的信用，而国有经济本身是很受银行信赖的，所以私有经济可以获得此前较难获得的信用贷款再次，国有经济可以为私有经济提供贷款担保，对贷款承担连带责任，并增强贷款的可信程度，从而解决私有经济，特别是中小型私有经济难于找到合适担保人的问题，帮助其获得更多的担保贷款 （3）并购后私有经济的融资成本有所降低根据Modigliani & Miller（1958）的资本结构理论，企业资本由债务资本和权益资本构成，最佳资本结构是使企业价值最大化、资本成本最小化的资本结构，所以，融资成本是讨论融资约束问题的关键并购后，私有经济的融资成本从两方面得以降低：一方面，资本结构得到改善，降低了其资本成本私有经济可以从原来的主要依靠内源融资转变为同时依靠内源融资、外部债务融资和权益融资的多样化融资方式另一方面，债务资本成本降低首先，私有经济无需再依赖于向“地下钱庄”借款，也就无需承担过高的融资成本；其次，私有经济在向银行借款时，可以通过取得大额长期贷款，减少融资的次数，从而减少与融资相关的各项费用 （4）并购后形成内部资本市场并购后，在国有经济和私有经济之间形成内部资本市场。
李焰、陈才东、黄磊（2007），郑洁（2010）等通过对具体的案例进行研究，证实并购确实有助于企业内部资本市场的形成，而内部资本市场可以通过合理配置内部资金，实现资金的有效利用如果通过国有经济进行股票和债券的发行以及银行贷款的申请，然后再以投资等方式向私有经济提供资金，那么，不仅可以通过内部资本市场缓解私有经济的融资约束，还可以提高国有经济和私有经济整体的资金使用效率 二、案例分析 （一）并购背景 本次收购的收购方为中国恒天集团公司（以下简称为恒天），为国有经济，是由国资委监管的国有独资大型企业集团，按照证监会的分类属于纺织业，主营业务包括研发、制造并销售纺织机械等本次收购的标的为华源凯马股份有限公司（以下简称为凯马），为私有经济，按照证监会的分类属于交通运输设备制造业，主营业务包括生产并销售内燃机、运输车、拖拉机等2008年4月8日，恒天以现金支付17818.24万元，购入108647810股凯马股份在本次交易前，恒天未持有凯马股份；交易后，恒天成为凯马的第一大股东，持有凯马16.98%的股份 （二）财务困境表现及其原因 财务困境是指企业经营现金流量不足以补偿现有债务的情况。
本案例中，凯马在并购前已经陷入财务困境，主要表现为存在大量逾期借款（见表2）2007年，凯马的逾期借款总额为28844.90万元，占当年贷款总额的45%；2008年凯马的逾期借款总额增加为37474.55万元，占当年贷款总额的63%可见，凯马在并购前的逾期借款问题十分严重 究其原因，一方面，凯马受到原控股股东的负面影响由于受到华源流动性危机及其持续性影响，银行加大了对其收贷的力度然而，凯马难以将正常的生产经营周转资金用于归还巨额银行贷款，不能继续按以往的还贷方式进行操作，因此出现了大量的逾期借款情况另一方面，凯马融资结构失衡表3显示在并购前凯马主要依赖内源融资，2007年和2008年新增的内源融资分别占融资总量的390.60%和167.82%，而外部融资却在减少，特别是2007年和2008年外部债务融资分别减少290.55%和66.89%此外，从各类借款占负债的比例中可以看出凯马的外部债务融资主要依赖短期借款，并且与信用和担保有关的融资极少融资结构是影响公司财务状况的重要原因之一，失衡的融资结构不仅会增大公司财务的不稳定性，还可能增加公司的融资成本，导致陷入财务困境 （二）并购与融资约束 对从并购后凯马融资结构的变化、所获取的关联方担保情况以及融资成本的变化情况三个方面进行分析，从而判断并购后凯马的财务困境，特别是融资约束问题是否得到缓解。
（1）并购后凯马融资结构的变化情况从表4可以看出，在被恒天并购前，凯马主要利用内源融资，当时不仅没有取得新增的外部融资，并且还不得不利用大量自有资本偿还逐渐到期的外部融资被恒天并购后，在融资方式方面，凯马由单纯依靠内源融资变为同时依靠内源融资、外部债务融资和权益融资的多样化融资；在融资结构方面，外部债务融资占了主要地位，并且外部债务融资逐渐增多，凯马的自有资本得到了极大的保留可见，并购后，凯马的资本结构得到了改善，有利于缓解其融资约束 外部债务融资具体可以分为短期借款、长期借款等并购后，凯马首先偿还了此前的逾期贷款，此后，凯马所获取的短期借款和长期借款均有所增长，其中长期借款的增长较为明显，这说明并购后凯马的财务稳定性得到增强从具体借款项目来看，信用贷款和长期担保借款的增长尤为显著，信用贷款由2008年的0万元逐渐增长至2011年的5000万元，长期担保借款由2007、2008两个年度的0万元增长至2009年18707万元，2010年12030万元和2011年2000万元可见，并购后，凯马利用恒天的高信用和高声誉取得了此前较难获得的信用贷款和担保贷款，改善了此前缺乏大型金融机构支持的处境。
（2）并购后凯马获取关联方担保的情况表6显示了在并购后的2009-2011年间，凯马获取关联方担保的情况：2009年，恒天为凯马提供了29070万元的贷款担保，占当年担保借款余额的99.54%；2010年，恒天为凯马提供了18000万元的新增贷款担保，占当年担保借款余额的51.68%；2011年，恒天为凯马提供了6500万元的新增贷款担保，占当年担保借款余额的27.66%显而易见，在并购后，凯马取得了由恒天提供担保的大额贷款，这些贷款极大的缓解了凯马的融资约束问题 （3）并购后凯马融资成本的变化情况根据表7，从2007年至2011年间，凯马总负债的平均增长率为11.94%，在这期间的财务费用平均增长率却为-24.24%，这表明虽然凯马负债增多，但财务费用是在下降的；此外，凯马的财务费用与净利润之比从2008年的52.35%下降到2011年的21.69%，平均增长幅度为25.45%，说明在2007年至2011年间每获得100元收益需要支付25.45元的财务费用，而并购后的2009年至2011年间每获得100元收益分别需要支付16.87、10.89和21.69元财务费用很显然，在并购后凯马的融资成本有所下降，减轻了凯马的财务负担。
综上所述：并购后，凯马在此前所面临的财务困境，尤其是融资约束问题得到了极大的缓解首先，私有经济可以从原来的主要依靠内源融资转变为同时依靠内源融资、外部债务融资和权益融资的多样化融资方式；其次，在私有经济的信用和声誉提高后，可以取得更多的信用借款；再次，国有经济可以为私有经济提供大额贷款的担保，增强贷款的可信程度；最后，通过对私有经济融资构成情况的完善，可以有效地降低私有经济的融资成本，缓解其融资约束问题 （三）并购与公司价值 财务状况的好转会为公司的经营状况带来积极影响，从而提升公司价值换言之，在讨论并购对融资约束问题的影响时，可以从公司价值角度予以佐证，如果公司价值增加，就可以认为融资约束问题得到缓解将从财务指标、杜邦分析和Z分模型三个角度探讨并购对公司价值的影响 （1）来自财务指标的证据为了确定恒天并购凯马为凯马带来的财务绩效，笔者主要从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力、风险水平和股东获利能力六个方面展开具体分析其中，偿债能力的指标主要包括流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等；营运能力的指标主要包括各种周转率；盈利能力的指标主要包括ROA、ROE等；发展能力的指标主要包括资本累计率、资产增长率等；风险水平的指标主要包括DOL、DFL等；股东获利能力的指标主要包括EPS、市场价值等。
以并购发生时间2008年4月为界，从表8中可以看出，并购后，凯马。