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1、风险投资如何影响城市创新摘要：在“群众创业，万众创新的政策鼓励下，我国各级政府正加快推动创新型城市的统筹建设。风险投资作为市场化创新活动的重要资金来源，对于我国城市创新的影响在实证层面尚未被充分评估。本文首次采用全国282个地级市2021-2021年度的面板数据，独创性地引入“政府风投引导基金这一指标作为工具变量，检验风险投资与城市创新间的因果关系。研究发现：在总体层面风险投资能提升我国城市创新水平，尤其是创造专利与实用新型专利的数量。进步的异质性分析显示，在东部城市、人力资本更加丰裕的城市、大企业密集度更高的城市和政府规模更大的城市，风险投资对于创新的影响更为显著。与分析结果相关联的政策层面
2、，要充分放大政府引导基金的创新助推效应，应坚持在人才方面加强培智引智，重视以经济开发区等形式培育集聚经济优势，完善创新政策与产业政策直接的耦合，并注意合理平衡领先区域与落后区域之间的创新资本扶持力度。关键词：风险投资;城市创新;政府引导基金;工具变量一、引言城市是创新活动的中心，一座城市的创新能力既是微观层面上企业创新绩效的整合与扩展，也是宏观层面上国家竞争实力的浓缩。目前，我国己步入2021年建成创新型国家的攻坚期，而创新型城市InnovativeCity的统筹创立尚处起步阶段。2021年科技部和发改委印发的?建设创新型城市工作指引?中指出，创新型城市建设要依靠科技、知识、人力资本等要素整合
3、起创新体系，以创新驱动开展。而依据创新经济学理论，风险投资以下简称“风投等金融支持手段是创新体系正常运转的必备条件邵同尧，2021;Hottenrott和Peters，2021，这是因为创新活动往往风险较大且回报周期长，故而普遍面临融资约束难题冯照桢等，2021。作为创新活动的融资和风险分担载体，以IDG中国、红杉资本为代表的风投机构近年来在我国开展迅猛，对创新型城市建设做出了重大奉献，并且受到了决策机构的高度关注。2021年?建设创新型城市工作指引?指出，要积极开展天使投资，充分发挥科技成果转化、中小企业创新、新兴产业培育等方面基金作用，引导带动社会资本投入创新;2021年?政府工作报告?进
4、一步指出，要设立国家融资担保基金，支持优质创新型企业上市融资，将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国;地方层面上，近年来各省区市普遍设立政府引导基金，鼓励风投资本投资于创新产业。在此背景下，从实证上检验风投对城市创新的影响有着重要的理论与政策意义。“风投对于创新活动的影响这一命题已有各国学者的广泛研究，并取得了丰硕成果。诸多研究从理论上证明，风险资本能从投前筛选和投后增值两个维度促进技术创新：一方面，风投机构的专业背景能使其精准测度企业价值，进而实现筛选功能;另一方面，风投通过提供资金支持和专业化效劳，提升被投企业的创新绩效Baum和Silverman，2021;王秀軍和李曜，20
5、21。在实证中，Kortum和Lerner2000最早论证了风投对创新的推动作用。该文采用美国1965-1992年间20个产业的数据进行分析，发现风投能促进专利数量的增长，其影响是一般RD的3.1倍。此后的Tykvova2000、Ueda和Hirukawa2021及Popov和Roosenboom2021等在参考Kortum和Lerner研究方法的根底上，通过采用不同国家数据或延长分析年限，进一步验证了风投对创新的正面影响。然而，不同数据层面的研究深度及所得结论却大相径庭谢雅萍和宋超俐，2021。在国家、地区、产业、企业等多个层次的研究中，风投对企业层面创新的影响研究最为深入，而区域层面上的研
6、究一直比较匮乏。较早关注风投对区域及国家创新影响的文章出现于欧洲，AstridRomain等2021、Popov和Roosenboom2021及Faria和Barbosa2021等文献多通过欧盟内国家级面板数据来进行实证检验。从研究结论上来看，支持风投促进创新的观点是当下主流，具体细节那么各有不同，如AstridRomain等2021认为风投能提升RD活动的知识转化能力，而Faria和Barbosa2021认为风投对地区创新的促进作用更多地表达在长期。此外，美国学者Samila和Sorenson2021为了使研究样本更能表达区内经济的整合情况，首次采用美国小企业管理局SBA划分的大都会统计区M
7、SAs作为地域研究单元，同样证实了风投对于区域创新的促进作用。在因果识别方面，风投对创新的影响长期以来受到自选择与反向因果等问题的干扰。从理论上说，创新能力强的公司或地区可能有着更强的竞争力，从而吸引风投的集聚HenryChen等，2021。其次，存在一些同时影响风投和创新产出的遗漏变量，如一个地区人力资本状况的改善，可能造成伪因果估计。在实证上，Hellman和Puri2000采用美国硅谷173个高科技公司的数据，选用Cox比例风险模型，研究了企业融资策略和市场营销策略间的关系。结果发现，采用创新战略的公司更容易、也更早地会获得风投，这说明是创新带来了风投，而不是相反。Ueda和Hiruka
8、wa2021那么选取全要素生产率TFP作为衡量创新的指标，发现就产业层面而言，实际上是TFP促进了风投。在以专利作为创新衡量指标的情况下，Engel和Keilbach2021也证明了拥有更多专利技术的企业更能吸引风投。除了在国家层面上，Geronikolaou和Papachristou2021亦得出了创新会引致风投的结论。Kortum和Lerner将美国在1979年批准养老金入市的政策变化设为工具变量，并通过进行专利/研发比率的变量转换来消除反向因果问题;Tang和Chyi2021那么引入了法律环境作为风投的工具变量，采用中国台湾1985-2021年制造业数据进行回归分析，证实了风投带来的内部
9、知识扩散是TFP增长的两大动力之一;Hirukawa和Ueda2021尝试采用Granger因果检验探究美国1968-2021年19个制造业企业的风投和TFP之间的关系，发现TFP的增长会促进未来的风投;Faria和Barbosa2021使用系统GMM发现风投在长期能显著促进企业创新。国内目前相关研究多采用省级数据，城市层面的分析仍处于空白状态。杨晔等2021通过构建中国创新投入产出模型，采用2021-2021年度省级面板数据，分析了研发支出与风投对地区创新绩效的影响，证实了风投能显著推动地区创新;邵同尧2021使用商标作为创新测度指标，并进行了系统GMM估计后得出了相似的结论;冯照桢等202
10、1利用中国2000-2021年省级面板数据，选取PSTR模型进行非线性回归后发现，在到达投资额临界值之前，风投会呈现“盘剥效应，从而约束创新行为;许昊等2021同样利用省级面板数据的研究，发现风投对创新产出虽有促进作用，却表现出“滞后效应和“倒U型趋势。国内研究方面，内生性问题在最近几年才开始受到关注。陈思等2021在利用2021-2021年进行IPO的A股公司数据，采用了倾向得分匹配PSM方法研究风投对IPO企业创新能力的影响，印证了风投对被投企业创新绩效的促进作用。陆瑶2021以创业板公司股份数作为机构持股的工具变量，证实“辛迪加风投对企业创新有正面影响;张学勇和张叶青2021依据创业投资
11、公司的本地选择倾向，以“风投当年公司所在省份风投机构数作为工具变量，并进行3SLS回归以局部解决内生性问题。基于以上政策背景及研究现状，本文采用全国282个地级市2021-2021年度面板数据，首次引入“政府引导基金这一工具变量来探究风投对城市创新的影响。在城市层面上首先证实了风投能够助推创新这一因果关系。本文的主要奉献在于：1独创性地采用“政府引导基金这一引起风投外生变化的指标，使用工具变量法研究了风投对城市创新的影响，在这一问题的因果识别的机制设计上取得了新进展;2本文进行的城市层面异质性分析，揭示了不同经济特征的城市在“引导风投资本助推技术创新这一过程中可能存在的机制与功能差异，有助于学
12、界和政府更加深入地理解风投对于创新的影响，进而有针对性地评估和制订相关政策。本文结构安排如下：第二章介绍我国政府引导基金的开展概况;第三章说明数据与识别策略;第四章给出实证检验结果及分析;第五章进行基于不同维度的异质性分析;最后一章阐述研究结论，提出政策建议。一、政府引导基金概述创业投资政府引导基金，是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，本质上是“基金的基金FundsonFunds，以下简称FOF或“母基金。其意图在于借政府资本引导社会资金进入创新创业投资领域，以此提升区域整体创新水平，从而推动区域产业升级和经济结构转型。自2021年北京中关村管委会创设国内第一支政府引导基金，即“中关
13、村创业投资引导基金以来，广泛的政策实践和学界研究都己观察到FOF是推动创投行业开展、带动区域创新的有力政策工具。FOF于20世纪70年代起源于美国基金市场，在政府参与中逐渐成为兴旺国家扶持本国科创企业的主要政策手段，代表性案例有美国小企业投资方案SBIC、澳大利亚创新投资基金IIF、欧洲投资基金ElF及以色列的Yozma方案等。我国的FOF工程起步较晚，但近年来在政策支持下开展迅猛。2021年11月，财政部发布了?创业投资企业管理暂行方法?，首次允许地方政府设立创业投资引导基金;2021年10月，发改委等三部委又联合发布了?关于创业投资引导基金标准设立与运作的指导意见?，标准了各地引导基金的运
14、作程序，要求其在两个层面发挥引导功能：一是引导社会资本设立创投子基金;二是引导创投子基金增加对早期创投企业的投资。在此背景下，苏州工业园区创业投资引导基金、浦东科技园区创业投资引导基金、海淀区创业投资引导基金等国内知名的FOF相继成立。此后，中央政府也开始参与到FOF的创立中来。2021年3月，国家发改委、财政部与7省市政府联合设立了90亿元规模的专业性创投基金;2021年，国务院常务会议先后决定设立总金额突破1000亿元的国家新兴产业创业投资引导基金和国家中小企业开展基金;2021年6月，国务院又批准成立了国家先进制造产业投资基金。在中央层面的鼓舞下，自2021年以来，地方政府普遍创设引导基
15、金，使其规模迅速壮大见表1。截至2021年12月底，国内共成立980支政府引导基金，基金规模达33004.58亿元。FOF的蓬勃开展离不开风投市场对“有为政府的强烈需求。在创新市场上，“看不见的手带来的市场失灵和“看得见的手带来的政策扭曲往往同时出现，互为掣肘邓飞，2021。一方面，风投行为的高度市场化，意味着追求利润最大化的风投企业会优先选择商业模式成熟、管理团队完善的科创企业，对于尚在草创期、风险较大的企业投资往往投资较少或不敢投资;此外，创新性越强的创业企业往往对资金需求更多，而风投企业有限的资金投入会使得这类企业面临较大的资金缺口。另一方面，政府传统产业政策中的补贴及减税手段在支持创新
16、成果产业化方面效率不高，鼓励扭曲和认知限制这两大问题容易导致寻租行为和过度补贴。在此背景下，以“政府出資引导+市场化运作为核心的政府创业投资引导基金便应运而生。通过政府资本和专业化投资机构的有机结合，FOF得以同时躲避“市场失灵和“政府失灵。其一，FOF能发挥集聚资金的杠杆效应和引导效应。根据信号发送假说signalinghypothesis，FOF的投资行为可以向其他市场主体传送信号，解决风投中的信息不对称问题，并发挥杠杆效应，吸引社会资本进入风投领域形成资金集聚;Amit等1998也认为政府对创业投资机构的资助能显著扩大创投机构的规模，解决由于逆向选择和道德风险导致的科创企业创新力缺乏的问题;杨军等2021在委托代理框架下的研究亦证明，政府引导基金以LP的身份参股有限合伙制创投基金可以有效发挥其杠杆引导作用。其二，FOF能发挥扶持产业的政策效应。以政府资
