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1、 资产证券化加速城投迎来新转机 一 资产证券化政策推行情况2005年以前，我国资产证券化业务还处于探索阶段。2005年4月，央行和银监会联合发布了信贷资产证券化试点管理办法，首次推出以银行为参与主体的信贷资产证券化试点；2005年8月，证监会推出以证券公司为参与主体的企业资产证券化业务试点。受2008年全球金融危机影响，我国资产证券化业务进入停滞阶段，银监会和证监会都停止了对资产证券化项目的审批。2011年9月，企业资产证券化项目重新接受审批，标志着企业资产证券化的重启。2012年5月，央行、银监会、财政部也联合下发了关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知，信贷资产证券化也重获政策的大
2、力支持。自此，我国资产证券化迎来了迅速增长的黄金时期。2013年8月，国务院常务会议提出，进一步扩大信贷资产证券化试点规模。2014年11月，银监会下发关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知，将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，多重利好之下，资产证券化产品发行在2014年集中爆发，全年发行2828亿元信贷资产支持证券。2014年9月至12月，共发行37单产品，发行金额1463亿元，单数和金额都超过全年的50%；备案制推出仅1个多月的时间里，设立的产品就有15单，总额达689亿元之多。2015年4月，央行发布公告，已取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按照规定披露信息
3、的受托机构和发起机构可以向央行申请注册。自此，信贷资产证券化发行，正式从原先的审批制向银监会备案制与央行注册制转变，大大简化了资产支持证券的发行流程，缩短了上市流程。由上述历史时点的重大事件可以看出，我国推行资产证券化之路并不平坦，但仍在曲折中深入探索，不断前进。日趋完善的资产证券化管理办法使得我国资产证券化正一步步走向规范化；逐步推广的试点工作，使得资产证券化渐渐成为重要的融资方式。二 资产证券化的内涵及运作程序（一）资产证券化的定义及特点资产证券化业务，是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化可根据其基础
4、资产涵盖的范围不同，分为广义和狭义两种，详见表15-1。表15-1 资产证券化的定义分类从上述资产证券化的定义中，可以得出资产证券化的以下三个特点。1.资产证券化所发行的证券必须有特定的资产支持证券化的基础资产必须能带来可预期的现金流入。2.资产证券化是一种结构性融资资产证券化的核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构，这一交易结构在资产证券化实际运作过程中起着决定性作用。1资产证券化通过运用投资组合、风险隔离、信用增级等手段降低、分散基础资产可能存在的风险，设计不同层级的有价证券，以供不同风险偏好的投资者选择。3.资产证券化可以改善资产的流动性资产证券化依靠的是基础资产未来产生的现金流，以此
5、发行标准化的有价证券，因此可以在市场上进行流通和交易，从而将流动性较低的资产转变为流动性较强的现金资产。一般来说，资产证券化是由资产支持融资，资金偿还来源于基础资产所产生的现金流，与发起人的整体信用无关。相比之下，传统的融资方式如股票、企业债券主要以企业整体信用为融资基础，是否能够融资、融资规模大小取决于企业的整体信用大小。（二）资产证券化的原理作为一种创新型的金融衍生工具，资产证券化可以说是一项复杂的系统工程。但总的来说，可以将其概括为一个核心原理“基础资产的现金流分析”和三大基本原理“资产重组原理”“风险隔离原理”“信用增级原理”。三个原理实质上是对基础资产现金流分析的进一步分析，是资产证
6、券化核心原理的深入（见图15-1）。2图15-1 资产证券化核心原理和基本原理1.核心原理基础资产的现金流分析从表面上来看，资产证券化是以资产为支撑的，而实质上证券化的对象是资产所产生的现金流。只是在对资产现金流进行具体分析的基础上，才能设计出既符合基础资产现金流特征，又能满足投资者需求的产品。因此，基础资产的现金流分析就成为资产证券化的核心原理。基础资产的现金流分析主要包括资产的估价、资产的收益和风险分析、资产的现金流结构分析等。证券化产品的规模、期限、预期收益率和本息偿还方式等的设计都与这些现金流分析密切相关。资产估价的基本观点为资产的价值就是它未来产生的现金流的现值，在这个基本观点的基础
7、上，不同的资产可以用不同的估价方法，在实践中常用的有：现金流贴现估价方法、相对估价法和期权估价法。资产的收益和风险分析主要是利用风险/收益模型来确定未来现金流的贴现率，主要包括资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）和多因素模型。而基础资产的现金流结构，即现金流在期限和流量上的不同特征将会直接影响到证券化产品的期限和本息偿付特征。2.基本原理之一资产证券化重组原理资产重组原理着重从资产收益的角度来进一步分析现金流，其核心思想是通过资产的重新组合实现收益的重新分割和重组。资产重组原理的主要内容就是资产的选择，即确定基础资产并构建资产池。当然，并不是所有的资产都适合资产证券化，一般来说
8、，实施证券化的基础资产需要具备的特征有：能够产生稳定的、可预测的现金流收入；具有很高的同质性；违约率和损失率较低；风险能够准确评估；相关历史数据容易获取等。概括来说，就是遵循可预测性、同质性、合法性、规模化、分散化等原则。当然基础资产的范围并不局限于一家企业的资产，也可以将许多不同区域、不同企业的资产组合成一个资产池。3.基本原理之二风险隔离原理风险隔离原理着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，其核心思想是通过基础资产和其他资产（特别是原始权益人的其他资产）的风险隔离实现资产风险的重新分割和重组。风险隔离的一种主要形式就是“破产隔离”，包括在交易结构中设立SPV和证券化资产的真实出售。（1）
9、在交易结构中设立SPV。特殊目的载体（SPV）是证券化过程中发起人出于证券化这一特定目的而设立的，其职能就是在证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产证券化，从而获得融资。一般来说，SPV无注册资本的要求，也没有固定员工和办公场所，所有的职能都预先安排给其他专业机构进行。比如，资产一般委托给发起人管理，权益委托给受托管理机构、债券的发行和承销委托给证券承销商等。SPV可以是信托、公司和有限合伙等形式，设立主体可以是政府、发起人或第三方中介机构。在构建SPV时，一般要使SPV符合一定的法律标准，以降低强制性破产的可能性。如：经营范围，债务限制，设立独立董事，不能并购重组，保持独立性
10、，资产的担保权益等。（2）证券化资产的真实出售。资产的真实出售是指证券化资产必须完全转移到SPV手中，并且在原始权益人的资产负债表中剔除（即作为表外融资方式）。这样既能保证原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也要保证SPV的债权人对原始权益人的其他资产没有追索权。4.基本原理之三信用增级原理信用增级原理主要从信用角度来考察现金流，其核心思想是通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券化资产的信用级别，从而降低融资成本。信用增级方式主要包括内部信用增级方式和外部信用增级方式。内部信用增级就是卖方提供信用支持，主要包括：对卖方的直接追索权，优先/次级结构安排、超额抵押、利差账户、现金储
11、备等。外部信用增级就是由卖方购买第三方提供的信用支持，通常分为：保险、担保、信用证和抵押投资账户等。在实践中，大多数交易都利用了内部和外部信用增级相结合的方式。（三）资产证券化的运作程序资产证券化是一个复杂的系统，要使该系统顺利运作需要严谨的交易结构设计和一系列有效的运作程序。一个资产证券化项目最主要的三个参与主体是发起人（原始权益人）、特殊目的实体（SPV）和投资者。除此之外涉及的其他主体包括：投资银行、信用评级机构、信用增级机构担保人、受托人、服务人、律师等。各参与主体在资产证券化的过程中发挥不同的作用，有时在实际操作中一个参与主体会承担多重作用，兼任几个角色。资产证券化的运作流程可以概括
12、如下。1.发起人选定基础资产，构建资产池资产证券化的发起人根据自身融资需求，首先确定融资规模，然后对自己现有的未来能产生现金流的资产进行清理和估算，选定用于证券化的基础资产。从发起人的资产负债表中剥离这些资产，汇集起来构建资产池。发起人必须对资产池的每项资产有完整所有权，一般来说资产池的未来预期现金流要略大于证券化产品的还本付息额。2.组建特殊目的实体（SPV），实现真实出售特殊目的实体（SPV）是为资产证券化交易专门设立的，是证券化产品的发行人。SPV作为一个有信托性质的实体，向投资者发行受益凭证（资产支持证券）募集资金，用这些资金从发起人手中购买基础资产。未来基础资产产生的现金流用于向投资
13、者偿还利息和本金。设立SPV的目的就是实现与发起人的破产隔离。SPV拥有一个特殊而严格的资产负债结构，其资产方只有从发起人处购买的基础资产，其负债方也只有发行证券化产品带来的债务。SPV对基础资产拥有完整权益，当发起人破产时，基础资产不在清算范围之列。这样发起人的经营风险不会影响到投资者。3.完善交易结构，进行内部评级设立SPV之后，SPV需要与服务方签订服务协议。服务方的职能是对基础资产的现金流进行收集并按时转付给投资者，在实际操作中很多时候发起人会承担服务方的角色。SPV还要与投资银行达成承销协议，与托管银行签订托管合同，与银行达成资金周转协议，在必要时给SPV提供流动性支持。在完善了交易
14、结构之后，需要请信用评级机构先进行一次内部评级。评级机构对基础资产的信用状况进行评估，对交易结构的安排进行分析，给出评级结果。如果得出的评级结果未达到预期，评级机构会提供信用增级的相关建议。4.信用增级为了获得理想的信用级别，吸引更多的投资者，发行人要通过一定的措施实现信用增级。信用增级措施包括内部增信和外部增信两类，每类又分为几种，在实践中要具体情况具体分析，根据每个项目的结构和交易特点决定釆用哪种增级方式。通过信用增级改善了证券的发行条件，提高其市场认可度，相应地降低融资成本。5.进行发行评级，发行证券信用增级之后，发行人请评级机构正式对资产支持证券做发行评级，并将评级结果向资本市场公告。
15、在金融市场上产品种类繁多，由于信息不对称，投资者无法完全准确地了解各产品的真实状况，所以债券的信用等级就是投资者非常关注的一个因素。客观、公正的信用评级可以帮投资者做出正确的选择。获得正式的信用评级之后就由投资银行负责向投资者发行证券。证券的发行方式包括公募和私募两种。在公募方式下，证券面向不特定的投资群体公开发行，资本市场上的所有投资者都可以申购。公募发行对证券的资质要求较高，如果达不到这些要求，就可以用私募发行的方式。采用私募发行方式时，证券并不公开向所有投资者发行，而是由投资银行联系特定的、符合相关条件的投资者。私募发行的证券流动性较差，所以一般要提供较高的收益率作为补偿。证券发行结束后，发行人从承销商处获得发行收入，然后按约定的购买价格向发起人支付基础资产的购买款项。到此为止，发起人成功地实现了融资的目的。6.资产池管理，到期还本付息服务方负责资产池的日常管理，主要是对基础资产产生的现金收入进行收取和记录，债务人没有按时偿还时要通告催收。收取的现金全部存在托管银行的专用账户中。每到约定的时间，托管银行将资金划拨到投资者账户，偿付本息。证券本息全部偿还完毕后，若还有资金剩余，则按协议规定在发起人和发行人之间分配。3图15-2 资产证券化运作程序图15-2就是资产证券化的一般运作流程，整个过程涉及很多参与主体，需要各参与方的协同合作。三 资产证券化在城投行业的应用（一）城投
