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1、我国民营上市公司多元化投资影响因素的实证研究罗爽（成都信息工程学院 四川 成都 610103）摘要本文以我国民营上市公司为样本,对多元化投资影响因素进行了理论与实证分析。研究结果表明，民营上市公司进行多元化投资更多的是从分散风险和取得协同效应的角度考虑。同时,我国民营上市公司多元化经营还受公司规模、公司上市年龄以及公司所处的部分行业（制造业、房地产业、传播与文化产业）的显著影响。关键词多元化投资 民营上市公司 影响因素 一、 引言研究企业的投资问题,即企业应“专业化”经营还是“多元化”运作，一直以来存在着巨大的争议。随着我国民营经济的飞速发展和民营企业的成长壮大，很多民营企业已把多元化经营作为
2、企业发展的一种手段。但在实践中，仅一小部分民营企业多元化经营比较成功，如希望集团；而大部分民营企业多元化经营都以失败告终。多元化经营对企业价值的效应到底是负还是正，这是一个自ort（1962)的开创性研究以来,一直没有解决的问题。如果不考虑到企业多元化经营的初始动机，多元化对企业绩效的影响是难以得到很好的理解(ill nd Hason,Managemnt urnl ，11）。我们发现，盲目多元化是我国多数民营上市公司的一大通病。据统计,在我国民营上市公司中,2.15%的非金融类民营企业选择多元化经营。那么,我国民营企业为什么会选择多元化经营模式？其影响因素究竟在于什么?本文旨在对此提供一个可能
3、的解释。二、 文献回顾（一）国外相关研究早在196年，Gor t研究了多元化企业的获利性，其结果表明企业多元化与投资报酬率之间基本不存在相关性。而melt最早进行多元化类型与企业绩效的研究(Ruelt，Havd Univerity Pre,bidge,MA，14)。Ruet将多元化类型细分为九类,并在此分类基础上，提出相关多元化企业的绩效要优于无关多元化企业的绩效。此后，很多学者对多元化与企业绩效进行了大量实证研究。但是,就两者的相关性得出了不一致的研究结论。Ravncraft认为企业多元化程度与绩效之间不存在显著的相关性(Rnrat,Reiew of cnmis ad Statitics，3
4、)。而ang研究发现多元化可以减少公司价值1%5%（Lag,Joral o Pitical Eomy，194）。Grant、ane aTomas的研究结果表明,多元化程度与企业绩效成倒型关系。Vilalona发现开展无关联行业的并购重组企业存在多元化折价，而进行相关行业的并购重组企业则存在多元化溢价。但Mihl ad hakd的研究却表明,进行非相关多元化的公司要比那些进行相关多元化的公司获得较好的绩效表现。（二）国内相关研究国内的实证研究大多否定Rmet的研究结论。朱江的研究表明，多元化经营与净资产收益率等业绩指标之间没有显著的因果关系。金晓斌等认为多元化经营本身是中性的,是竞争条件下公司价
5、值最大化所要求的一种行为。张钢等针对高新技术公司进行实证研究,指出我国高新技术企业的多元化与经营绩效并无明显的相关关系（张钢等,工业技术经济,20)。姚俊等引入股权结构,分析了公司多元化程度、股权结构与经济绩效的关系，研究表明,国有股份比例对多元化公司的业绩没有显著的影响，但公司多元程度却与资产回报业绩指标显著负相关(姚俊等,管理世界,2004)。王化成等从公司治理的结构出发,考虑中国股票市场的特殊国情,只研究了股权结构与企业投资多元化的关系（王化成等,会计研究，200)。贾良定等比较了西方理论界和中国企业界对多元化动机、时机和产业选择认识的异同。姜付秀对我国上市公司的多元化决定因素进行了实证
6、检验，研究发现公司规模、股权结构、公司上市时间长短以及公司所处的行业等因素对上市公司多元化及其程度产生显著影响（姜付秀，管理世界,206)。总之，国内外关于多元化的实证研究主要集中于多元化对公司绩效的影响,少数学者研究了股权结构、公司规模等因素对企业多元化投资的影响。但是，这些研究都是针对中国上市公司,而对民营企业这一特殊经济实体的研究还比较少见。事实上,民营上市公司作为中国证券市场上的一个重要板块,在投资多元化决策方面更加自主化；在多元化动机上，更多的是考虑股东财富最大化,而非企业价值最大化。另一方面,民营企业在发展壮大的过程中，更多陷于多元化投资决策失误。因此,对民营企业多元化投资行为的研
7、究更具有现实意义。 三、本文研究假设（一）理论基础企业为什么要多元化?现有文献主要给出3个方面的理论解释:1协同效应理论：该理论认为，“多元化战略的目标是为股东创造价值，价值的创造来源于多元化所产生的协同效应。”因此，企业进行多元化的主要动机是充分利用企业现有的有形资源,如资金、人才、销售渠道、技术等。充分利用企业现有的无形资源，如管理经验、声誉、知识产权、客户关系等(贾良定等,管理世界,200)。2分散风险理论:又称资产组合理论。企业多元化经营的动机是为了控制更多的资源,降低不确定性。在主业利润空间狭小或萎缩，而新产业增长迅速,发展空间大时，企业跨越不同的产业进行经营，实现行业的互补发展。L
8、ubakin an hattrjee研究发现，公司多元化与股票收益风险间是U型关系，因此,公司最小化经营风险的方法是相关多元化而非专业化或无关多元化（Lubatki and Chaterjee，Acadeyof Manant Joural,199)。委托代理理论:又称个人理性假说。当经理和股东利益不一致时，经理人进行多元化也许并不从资源、市场失败或资产组合等方面出发，而是出于追求个人利益,考虑降低自身就业风险和提高自身报酬水平。由于我国民营企业多为家族式经营，大多数民营上市公司的董事长和经理人同为一人。经理人的个人行为与股东利益不一致的情况较少见。所以，本文并没有研究公司高管的利益对民营企业投
9、资多元化的影响。（二)研究假设 公司绩效与民营企业投资多元化国内很多学者研究的都是多元化对公司绩效的影响。但事实上,从协同效应理论的角度看，公司只有在现有的业绩基础上,才能充分利用企业的有形和无形资源，达到资源共享的目的。尤其是民营企业，受政策的扶持力度较小,更多依靠企业自身。而那些效益差的公司是很难有精力从事多元化投资，因为多元化投资是受企业人、财、物、力等的限制，业绩差的公司自然在这几方面会显得不足。由此，本文提出以下假设。假设一:我国民营上市公司的多元化程度与公司绩效呈正相关系。2.公司经营风险与民营企业投资多元化从分散风险的角度看,大多数民营企业规模较小,在市场中面临的竞争风险更大。为
10、了规避风险,很多民营企业会选择进入一些壁垒较低、投资周期较短、利润率较高的房地产、餐馆、贸易等第三产业。尤其在这些企业面临的经营风险较大时,选择投资多元化的动机就更强烈。因此，本文提出以下假设。假设二:我国民营上市公司的多元化程度与公司经营风险呈负相关关系。3行业选择与民营企业投资多元化民营企业的行为受到自身所处的产业特征的影响。不同的产业面临的发展机会和空间不同。新兴产业由于有更好的发展空间，多元化程度较低;而成熟产业的发展机会已经有限，在行业利润较低的时候，企业就可能涉足吸引力较强的新产业。由此,本文提出以下假设。假设三:我国民营上市公司的多元化投资与公司所处产业具有相关性。4.股权集中度
11、与民营企业投资多元化我国上市公司的一个显著特征是股权集中度过高，民营上市公司也不例外，其股权结构或多或少影响了公司的投资行为。国内学者胡国柳(204）的研究发现,中国上市公司大股东在公司治理中扮演着对外部少数股东实施侵占的角色，大股东对外部股东实施侵占的方式不同，会对投资多元化水平产生截然不同的影响。因此,本文提出以下假设。假设四:我国民营上市公司的多元化投资与股权集中度之间存在相关性。5公司规模与民营企业投资多元化多元化经营往往与公司的成长相伴而行。当公司规模较小时，公司一般会通过多元化进入其他行业，以实现在短时间内迅速将公司规模做大的目的。而当公司规模发展到一定程度时，公司往往会剥离一些业
12、务,集中优势资源做强某一业务。由此,本文提出以下假设。假设五：我国民营上市公司多元化水平与公司规模存在相关性。现金流量与民营企业投资多元化企业实现多元化投资离不开资金的支持。通常来说,民营企业可以采用盈余资金或举债的形式实施多元化扩张，这些资源最终体现在企业的现金流量。现金流量越充足的民营上市公司，多元化投资的动机越强烈。如近年来，我国许多流通领域的上市公司涉足房地产业。因此，本文提出以下假设。假设六：我国民营上市公司多元化投资程度与公司上一年现金流量呈正相关性。由于我国的资本市场还不是很完善，公司融资渠道较少,民营上市公司实施多元化扩张更多的是依赖负债融资；而另一方面，公司规模扩大后,民营上
13、市公司获得高负债的能力也增强了。由此，本文提出以下假设。假设七:我国民营上市公司多元化投资水平与公司的负债规模呈正相关。7.上市年限与民营企业投资多元化民营企业在上市之初，业绩较好,为后续融资的实现创造了一定条件；但随着上市时间的不断增长,融资渠道和融资规模相应地扩大，拥有的资金相对更充裕,在这种情况下,民营上市公司更有条件来实施多元化战略。因此，本文提出以下假设。假设八:我国民营上市公司多元化程度与公司上市年限呈正相关关系。四、实证分析(一)样本选取“民营企业”的范畴，比较规范的说法，是指民间私人投资、经营、享受投资收益和承担经营风险的法人经济实体。本文将“民营上市公司”界定为境内民营企业或
14、者自然人作为第一大股东拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上市公司、已经完成MBO（管理层收购)的上市公司。本文研究样本来自于0年底以前上市的沪深两市的全部非金融类民营上市公司（鉴于中小板块的特殊性,不包括中小板块的民营上市公司)，观测年度为205年,考虑到一些公司数据不全的情况，最终选择了325个研究样本。数据来源于CER和国泰安数据库。(二)研究变量描述多元化的度量指标：考虑到研究目标和数据的可获得性，本文采用了基于SI体系的熵指数（E),即:EI=。其中,Pi为第i
15、个产业的销售占总销售额的比重,为企业经营的产业数。企业多元化程度越高，公司主业越不突出,EI指数就越大。当企业专业化经营时，该指标的数值为0。.公司绩效：国内一些学者使用obns Q值（即公司的市场价值与有形资产的现行价值之比）来衡量企业价值，但由于国内上市公司的现行价值不易获取,且我国股市经历了股权分置改革后,仍然有大量股份属于流通受限股，其股价无法衡量。故本文采用民营上市公司的会计利润率指标股东权益报酬率(OE）来衡量公司绩效。3.公司经营风险：一般而言，公司的收益波动幅度越大,表明公司所面临的经营风险越大，因此，本文以总杠杆（L)来度量公司的经营风险。4.行业特征（ND）：该指标为虚拟变量,IN2至IND分别依次代表采掘业、制造业、水电气、建筑业、交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售贸易、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类共11个行业;属于该行业取值为1，否则取值为;当行业为农林牧渔时,IND2至IND1全部为0。5股权集中度(Hn):本文以前5大股东持股比例的平方之和表示。公司规模(Size）:以公司总资产的自然对数作为公司规模的替代指标。7.现金流量(C）：上一年度（204年）现金流量表中的现金及现金等
