企业多元化经营的制度分析与研究展望 刘琳 郑建明 韩翠娥【摘 要】 企业的多元化经营问题是产业经济学、战略管理和公司财务领域的热点话题，有些学者从多元化的动因出发，研究企业是否应实施以及如何实施多元化战略，部分研究更关注多元化的经济后果多元化的价值效应一直是个争论的焦点通过对已有学者多元化动机和多元化价值效应研究的综述，总结了近年来基于制度基础的多元化研究趋势，提出了一个包括政治关联和治理环境的新的多元化分析框架，并指出了未来研究中可能存在的问题关键词】 多元化动机； 多元化折价； 制度背景C930，F230 ：A ：1004-5937（2014）09-0064-06一、多元化动机的早期研究（一）多元化动机理论研究多元化问题的争论始于西方战略管理领域学者的相关研究成果，半个多世纪以来，国内外学者从不同的角度对该问题进行了分析，学术界对多元化动机也形成了一定的共识，然而，由于不同研究领域的学者都是从自己所处的学科领域提出自己的观点和理论，因此，目前并没有一个统一的理论框架对多元化动机进行完全和深入的分析一般来说，在企业多元化动机理论基础方面，代表性的主要有交易成本理论（Coase，1937；Williamson，1981）、市场势力理论（Edwards，1955；Bemheim and Whinston，1990）、资源基础理论（Penrose，1959；Teece，1980，1982； Matasusaka， 2001； Montgomeryand Wernerfelt，1988）、委托代理理论（Muller，1969；Jensen，1969；Sheilfe and Vishny，1990；Aggarwal and Samwick，2003）和内部资本市场理论（Scharfstein and Stein，2000）。
虽然这些经典理论都有较深远的影响力，但是在解释多元化的动机方面还存在着一定的问题以文献中最具有代表性的交易成本理论和资源基础理论为例我们知道，交易成本理论主要是来解释企业选择自制或是外购，因此该理论更适合解释纵向一体化，不能为多元化提供一般性的解释，所以将科斯对企业的性质及企业边界问题的分析来解释企业多元化问题有明显局限性此外，交易成本理论只是一种关于多元化有效的描述，很难从实证上进行检验其次，在一定程度上，资源基础理论的提出者所支持的“范围经济说”和“竞争优势说”可以用来分析企业进行相关多元化的主要原因，但是，它无法解释企业中普遍存在的不相关多元化现象（张雷，2008）一般来说，战略管理学家认为企业进行多元化的动因主要可以分为三个方面：内部动机、外部动机和管理者自身的动机企业进行多元化的内部动因解释主要是，企业想追求范围经济以及提升核心能力，或者是想通过多元化取得协同效应，这部分的解释一般是基于资源、能力和核心能力理论为基础；从多元化外部动因方面进行的解释一般是以产业经济学为基础，强调企业通过多元化来分散风险或者抓住新的市场机会等；也有部分学者提出管理者是出于自身利益的动机进行多元化，这部分的文献主要以委托代理理论作为支持（Rumelt，1974；Ramanujam and Varadarajan，1989；Hoskisson and Hitt，1990）。
二）多元化动因实证研究国外学者从很早就开始进行多元化动因的大样本实证研究近年来，国内学者的实证研究也形成了丰富的成果文献普遍认为，影响我国上市公司进行多元化经营的主要因素有：股权结构、公司规模以及公司所处地区的治理环境等张翼等（2005）通过实证研究发现，在国有控制的上市公司中，公司的多元化程度与国有股比例呈U型关系，但是，这一关系在非国有控制的公司中并不存在，说明公司的股权性质会显著影响企业多元化动机姜付秀（2006）的实证研究发现，公司规模、股权结构、公司所处的行业以及公司上市时间长短等都会对上市公司的多元化行为和多元化程度产生显著的影响早期的研究都是关注公司自身的某些特征是否会影响企业的多元化行为和多元化程度，基本上是遵循西方学者的研究范式，近年来，多元化动机研究范式有了显著改变由于中国作为一个新兴的发展中国家，对很多问题的解释不能脱离制度因素，因此，越来越多的国内学者开始从制度因素出发研究影响企业多元化行为的制度方面的原因陈信元和黄俊（2007）以及李强和刘善敏（2007）是较早从制度环境因素研究企业多元化行为的，他们的实证研究发现，上市公司所处地区的政府干预程度对企业的多元化有显著影响，其中各地区政府干预程度的度量指标主要来自于樊纲的各地区市场化进程数据库及其子数据库。
关于制度基础的更多分析将在本文的第三部分阐述二、多元化价值效应的早期研究多元化的价值效应研究是个争议很大的研究领域，主要是因为不同的学者采用不同的理论基础、研究方法和数据，得出的结论存在着非常大的差异其中，学者们争论的焦点在于多元化溢价与多元化折价论，而提出多元化价值无关论的学者较少，本文重点对国内外学者相关多元化折价与溢价的文献进行综述一）国外学者相关研究1.多元化折价效应20世纪90年代，西方学者的相关实证研究发现了“多元化折价”现象，即采取多元化经营战略的公司实际上公司价值更低（Lang and Stulz，1994；Berger and Ofek，1995；Servaes，1996）在这个方面，早期比较有代表性的研究文献主要包括Lang and Stulz（1994）以及Berger and Ofek（1995）Lang and Stulz（1994）用TobinQ值作为公司价值的度量指标，他们的研究表明，同专业化的公司价值相比，多元化公司价值的平均折价为8%，说明公司业务的集中度与公司价值是正相关的关系，经营越分散的公司实际上公司价值更低；Berger and Ofek（1995）用超额价值作为公司经营绩效的衡量指标，他们的研究采用美国上市公司为样本，实证研究结果表明，从事多元化经营的上市公司平均折价为15%，主要原因是跨部门补贴的存在使得企业进行低效率的资源配置。
那个时期涌现的大多数理论和实证研究都支持多元化折价的观点在理论方面，关于多元化折价的代表性理论是内部资本市场理论和代理理论内部资本市场理论认为，代理冲突和信息不对称可能会导致多元化企业内部资本市场的无效率配置，从而引起了多元化折价Lamont（1997）、Houston et al.（1997）、Shin and Stulz（1998）、Seharfstein（1998）、Rajan et al（2000）、Lamont and Polk（2002）的研究都证实内部资本市场的低效率资源配置是导致多元化折价效应存在的主要原因此外，还有一些学者证实多元化折价可以用代理理论的自由现金流量假说和个人风险分散假说进行解释（Hyland and Diltz，2002）2.多元化溢价效应到了20世纪90年代后期以及21世纪初，出现了很多对多元化折价观点质疑的文献这些文献普遍认为多元化经营实际上并没有降低公司价值（Hyland，1999；Lamont and Polk，2001），甚至还存在着多元化溢价现象（Graham，2002；Campa and Kedia，2002）Hadlock et al.（2001）用Herfindahl指数衡量公司的多元化程度，研究发现，公司以收入计算的赫芬达尔指数越低，股票的超额收益越高，说明多元化公司的价值更高，即多元化经营实际可以缓解企业与外部资本市场之间的逆向选择问题。
Khamia and Palepu（2000）以1 309家印度公司为研究样本，实证研究发现，在外部资本市场、经理人才市场和产品市场不发达的情况下，内部市场的替代作用可以解决信息不对称、契约执行不力和市场监管效率低下等问题，并且在新兴经济国家这种市场替代效果更好（Fauver et al.，2003）Campa and Kedia（2002）更加关注多元化价值的研究方法问题他们认为，支持“多元化折价”观点的文献通常是将多元化作为外生变量，但是事实上，公司可能是在权衡各项特性，例如公司股权结构、公司规模以及资产负债率等之后才选择的多元化经营，即多元化经营决策有可能是不同公司特性下的最优决策结果在这种情况下，其实应该把多元化行为作为内生变量，而不是外生变量（宋谷予，2011）Campa and Kedia（2002）利用固定效应模型、工具变量法和自我选择模型三种方法解决这一问题，他们的研究发现在第二种和第三种方法下多元化折价则转变成溢价效应二）国内学者的实证研究多元化经营会增加还是减少企业价值，长期以来都是西方学术界争执不下的一个话题，而且实证研究的结论也未达成一致，实际上，关于新兴市场公司多元化经营对公司绩效影响的结论也不是很明确。
朱江（1999）利用我国1997年上市公司数据进行的实证研究发现，整体上来说，企业的多元化程度和公司绩效没有显著的相关关系，但是多元化战略能够降低企业的经营风险金晓斌等（2002）以1998—2000 年的我国上市公司为研究样本的实证研究发现，多元化经营本身跟企业绩效是无关的，但是多元化经营的方式（相关多元化和非相关多元化）与公司绩效之间存在显著的相关性张翼等（2005）以我国2002年的上市公司数据研究发现，实施多元化经营会降低企业绩效，且不会降低企业的经营风险苏冬蔚（2005）研究表明多元化与企业价值高的公司实际上多元化程度也比较高，此外，对外部资本市场依赖程度比较低的公司多元化程度也比较高他认为上市公司产生多元化溢价的原因是经营绩效本身就比较好的企业更倾向于采取多元化经营战略，因此大多数得出多元化溢价结论的文献主要是没有很好地解决内生性问题三、制度基础的多元化研究（一）制度—行为—绩效分析框架早期研究关于多元化动因和多元化价值效应的研究没有将制度因素放入研究范式中（见图1），中国学者的相关研究大多也是遵循西方学者的研究路径但是，随着21世纪初现代制度学派和制度基础理论（IBV）的兴起，大多数学者开始将研究视角转向新兴市场与制度转型期国家，并对企业的多元化行为提出了以制度背景为基础的理论解释，“制度—行为—绩效”（ICP）研究范式开始成为主流（Khanna and Palepu，2000；Guillen，2000；Chang and Hong，2000； Khanna and Rivkin，2001；Peng，2003）。
现代制度学派（IBV）以Mike Peng为主要代表制度基础观把制度背景当作战略选择的自变量，关注制度和企业战略选择的交互作用（谢佩洪和王在峰，2008）制度基础理论的学者认为，早期关于多元化问题的研究是以发达的资本市场以及非常完善的公司治理结构为背景的，但是，在新兴或经济转型期国家中，虽然市场机制可以比较有效地配置资源，但是由于政治结构不够稳定、法律体系可信度不高以及要素市场运行不够有效，而这些因素都是对进行低交易成本活动起着重要支撑作用的正式制度（Khanna and Palepu，1997）因此，市场与政府的关系较为模糊，政府对企业的干预也较大，这种制度方面的作用可能会超越企业自身特征因素和产业特征因素对企业多元化战略决策的影响中国作为一个非常典型的新兴与转型并存的发展中国家，宏观层面、产业层面和组织层面（公司组织结构和公司治理机制）的正式制度环境和其他的非正式制度环境在很大程度上区别于美国等西方发达国家，因此，在对我国企业的多元化问题分析时不能简单照搬照抄西方学者的研究思路，而是应当将制度因素内化到中国企业的多元化经营战略的研究和分析框架中图2是笔者构建的“制度—行为—绩效”（ICP）分析范式。