中信证券 1 行业研究行业研究 公路行业公路行业 2005年11月15日2005年11月15日 干线公路股仍具投资价值 维持评级：强于大市 干线公路股仍具投资价值 维持评级：强于大市 解 析 公 路 股 近 期 的 大 起 大 落 公路行业相对中标解 析 公 路 股 近 期 的 大 起 大 落 公路行业相对中标300指数表现指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究相关研究 小荷才露尖尖角， 2005 年公路行业投资策略，2004 年 12 月 10 日 坚持看好公路板块： 提供免费高速公路只能是一种愿望，9 月 7 日； 于军于军 投资要点投资要点 ? 高速公路股近期大幅下跌的几个主要原因： （高速公路股近期大幅下跌的几个主要原因： （1） “十一五”期间燃油税将会出台，对公路股的判断有些分歧； （） “十一五”期间燃油税将会出台，对公路股的判断有些分歧； （2）原来市场对公路股盈利增长的预期过高，有些没有实现； （）原来市场对公路股盈利增长的预期过高，有些没有实现； （3）公路股的股改和计重收费一直没有出来，影响了市场的耐心； （）公路股的股改和计重收费一直没有出来，影响了市场的耐心； （4）当前热点频繁出现在小盘股上，而公路股在高位上涨的动力不足，有些基金卖出公路股去追逐热点； （）当前热点频繁出现在小盘股上，而公路股在高位上涨的动力不足，有些基金卖出公路股去追逐热点； （5）基金是分批进入公路股的，一些前期获利的基金要落袋为安。
基于上述几个理由，当市场出现抛盘时，接盘的意愿不足，致使公路股大幅下跌基金是分批进入公路股的，一些前期获利的基金要落袋为安基于上述几个理由，当市场出现抛盘时，接盘的意愿不足，致使公路股大幅下跌 ? 前期推荐干线公路股的主要理由： （前期推荐干线公路股的主要理由： （1）因分段建设、分段运营的干线逐步贯通，纵横交错的支线公路不断与干线连接，网络效应日益显著； （）因分段建设、分段运营的干线逐步贯通，纵横交错的支线公路不断与干线连接，网络效应日益显著； （2）中国的工业化处于重化工时代，货运的需求快速增长，一般会超过）中国的工业化处于重化工时代，货运的需求快速增长，一般会超过 GDP 的增长； （的增长； （3）治理超载很快会由负面影响转化为正面效应； （）治理超载很快会由负面影响转化为正面效应； （4）我国汽车保有量的迅速增加，并由此带来的旅游和休闲的消费升级我国汽车保有量的迅速增加，并由此带来的旅游和休闲的消费升级 ? 目前，市场比较担心公路股存在的政策风险和经营风险我们认为，政策风险应该很小， 因为国家大力引入民营资本甚至外资进入高速公路建设和经营，且由于高速公路的投资回报偏低，为使进入资本能够获得社会平均投资回报，持续稳定目前的公路收费标准将是起码的要求。
目前，市场比较担心公路股存在的政策风险和经营风险我们认为，政策风险应该很小， 因为国家大力引入民营资本甚至外资进入高速公路建设和经营，且由于高速公路的投资回报偏低，为使进入资本能够获得社会平均投资回报，持续稳定目前的公路收费标准将是起码的要求 ? 燃油税政策改革的影响应该不大 估计因改革将可能导致的车流减少与转移到高速公路的车流增量大体持平； 我国经济稳定增长必然要求公路运量保持同比例的增长，其中高速公路的运量增长将更高一些燃油税政策改革的影响应该不大 估计因改革将可能导致的车流减少与转移到高速公路的车流增量大体持平； 我国经济稳定增长必然要求公路运量保持同比例的增长，其中高速公路的运量增长将更高一些 ? 经营风险主要表现在三个方面： （经营风险主要表现在三个方面： （1）分流风险，高速公路和铁路的快速发展将分流即有线路的运量，短期内因尚未建成，该风险不显著，长期风险有待观察； （）分流风险，高速公路和铁路的快速发展将分流即有线路的运量，短期内因尚未建成，该风险不显著，长期风险有待观察； （2）大修风险，很多高速公路现在都到了高养护支出阶段，对此的判断预测将是影响公司盈利预测的主要因素； （）大修风险，很多高速公路现在都到了高养护支出阶段，对此的判断预测将是影响公司盈利预测的主要因素； （3）公司治理风险，将随公司的不断自我规范、管理机构的监管以及相应法律条规完善而降低。
公司治理风险，将随公司的不断自我规范、管理机构的监管以及相应法律条规完善而降低 目前来看，前述推荐理由仍然是成立的，尤其是网络效应还将继续发挥作用同时，由于铁路运能紧张导致一些主要运输通道还处于短缺状态另外，目前来看，前述推荐理由仍然是成立的，尤其是网络效应还将继续发挥作用同时，由于铁路运能紧张导致一些主要运输通道还处于短缺状态另外， 8%的的GDP的增长要求的增长要求8%的车流量的增长， 同时对应着高速公路的车流量的增长， 同时对应着高速公路15%以上的车流量的增长，而周转量的增长一般要超过以上的车流量的增长，而周转量的增长一般要超过 20%可以说，明年干线公路股的业绩的较高增长是有保证的，我们仍坚持去年的判断，干线公路股可以说，明年干线公路股的业绩的较高增长是有保证的，我们仍坚持去年的判断，干线公路股 3-5 年的业绩高速增长正在并将逐期实现以及股改以后，国内主要干线公路股的年的业绩高速增长正在并将逐期实现以及股改以后，国内主要干线公路股的 PE 大约在十倍左右，具有一定的吸引力大约在十倍左右，具有一定的吸引力 ? 因此，我们维持公路行业“强于大市”的投资评级因此，我们维持公路行业“强于大市”的投资评级。
： 010-84864818-62005 Email: yujun@ 常 编辑：贾常涛 北京市朝阳区新源南路 6 号 京城大厦五层 邮编：100004 解析公路股近期的大起大落 2005 年 11 月 15 日 中信证券 2 从去年下半年以来，公路板块成为股市中一道亮丽的风景干线贯通带来的网络效应的故事逐渐深入人心进入今年10月份，市场上风云突变，公路股一波一波地大幅下调，成了基金回避的烫手的“山芋” 公路股为什么遭到抛弃？明年还有可能重振雄风吗？“网络效应”的故事还能够延续吗？ 网络效应：干线公路股的故事网络效应：干线公路股的故事 从2004年中期， 我们开始向市场推荐公路板块 开始大多数基金经理们都不太重视，因为公路板块从来没有一个整体的行情，为什么现在就可以推荐了呢？这里边有一个重大的契机，即从2003年底开始，“同三”线、“京珠”线等中国几条主要的高速公路干线开始全线贯通了 此前，中国高速公路的建设和管理都是以地方政府为主，分段建设和分段经营的因此，在贯通之前，车流量的增长非常缓慢，一般保持在 10%左右；贯通以后，车流量的增长加快了，能够达到在20%以上，有些甚至超过30%。
而且，随着纵横交错的支线公路不断与干线连接，网络效应日益显著这是我推荐公路股的主要理由，而且我推荐的只是干线公路股，而不是整个收费公路行业 第二个理由是中国的工业化处于重化工时代，货运的需求快速增长，一般会超过GDP的增长 第三个理由是治理超载我认为这个因素很快会由负面转化为正面 第四个理由是汽车保有量的迅速增加， 并由此带来的旅游和休闲的消费升级 这时干线公路股不仅具有防御性而且还具有成长性，这是我去年一直给机构投资者灌输的概念而且能够保持 3-5 年的高增长在推荐中，先有一部分基金相信了“网络效应”的故事，到2004年年底，干线公路股当年的增长体现出来，越来越多的机构参与进来最后，公路股成为基金的新的宠儿 现在回顾起来，我的故事基本上是可信的，而且到目前为止，大部分都已经被证实还有一些重要的观点也被证实，如“纵向（干线）优于横向”等等 公路股为什么突然遭到抛弃公路股为什么突然遭到抛弃 干线公路股主要有五、六支我调研的第一家是赣粤高速，由此我对网络效应有了深刻的印象接着调研的现代投资和皖通高速，使我坚定了推荐的决心在去年下半年，公路股的走势是一波三折，这三折是：交通部有关官员的一次讲话；关于收费下调的传闻；关于大货车收费下调的通知。
在回调的过程中，我始终坚决看好因为我知道，干线公路的高增长时期肯定是到来了大家关心的政策风险没有想象的那么大，因为收费公路行业的盈利能力还是比较低的很多高速公路经营公司面临着还贷的压力，这样看来，负面的政策很难再出来 今年下半年，几支干线公路股开始分化先是皖通高速由于可能受南京-蚌埠高速年底开通可能对合宁高速产生分流而开始走软，接着中原高速由于高价收购平行国道的五年收费权而遭到质疑，引起股价大幅下挫，这对公路股的影响是巨大的由此开始了一轮又一轮的调整 当前公路股遭遇到寒流我想主要的原因有这么几个：一是“十一五”期间燃油税会出台，对公路股的判断有些分歧；第二是原来市场对公路股盈利增长的 解析公路股近期的大起大落 2005 年 11 月 15 日 中信证券 3 预期过高，有些没有实现；第三是公路股的股改和计重收费一直没有出来，影响了市场的耐心；第四是当前热点频繁出现在小盘股上，而公路股在高位上涨的动力不足，有些基金卖出公路股去追逐热点；第五是基金是分批进入公路股的，一些前期获利的基金要落袋为安了这样，当市场出现抛盘时，接盘的意愿不足，致使公路股在成交量很小的情况下加速下跌，而且很多基金也被迫跟风卖出。
公路股的调整幅度达到30%，基本上回到了年初的位置 图图1 主要干线公路股主要干线公路股2004年年1月月1日以来的涨跌幅（％）日以来的涨跌幅（％） 资料来源：中信数量化投资分析系统 公路股还能重复昨天的故事吗公路股还能重复昨天的故事吗 短期来看，公路股重振雄风的难度是很大的但是，公路股的行情就结束了吗？干线公路的网络效应已经消失了吗？这是值得分析的问题 应该说，公路股的风险也是有存在的：一类是政策风险；一类是经营风险政策风险我认为是很小的，从国家大力引入民营资本甚至外资进入高速公路建设和经营来看， 持续经营已经不是一个问题了 收费下调的疑问已经初步得到解答2004年公路板块的净资产收益率只有5.9% （剔除海南高速、 东北高速等几个最低的）竟然低于整个市场，这说明收费公路作为一个整体，投资回报显然是偏低的为了使民营资本获得社会平均投资回报，稳定目前的公路收费是起码的要求 目前市场担心的政策风险主要是燃油税的推出对收费公路的影响我觉得影响是很小的主要的负面影响是私家车出行可能减少小轿车一般占公路公司车流量的40%，收入占到10%其中公务车和私家车各占一半，即私家车的收费占到总收入的5%。
如果我们假设燃油税的推出影响私家车出行的40%， 则对公路公司收入的影响约为3% 但同时， 燃油税的推出又会使经营性的车辆为了省油而更多地选择高速公路，这又是一个正面的影响这样下来，燃油税总体的影响就很小了 再换一个思路根据测算，GDP与客货流量的相关系数大约是一比一，也就是说， 8%的GDP的增长同时也要求8%的车流量的增长 如果由于燃油税的推出造成车流量增长大幅下降， 那么就会对GDP的增长构成严重威胁， 这是政府坚决 解析公路股近期的大起大落 2005 年 11 月 15 日 中信证券 4 不答应的那么，有没有可能在推出燃油税的同时，下调公路的收费呢？我觉得可能性也很小，原因上面已经说过了，就是公路的投资者的回报就非常低了 总的说来，公路的风险集中在经营风险上分流风险是公路最大的风险，一旦出现长大的竞争性干线，则公司的收益可能会出现严重的恶化这种风险随着公路建设的进程会逐渐出现，但目前它还没有成为主要的风险 大修风险是另一个主要的风险，很多高速公路是九十年代中期修建的，现在都到了高养护支出阶段，有的已经完成了部分大修，有的正在大修这是需要重点关注的一个风险，也是影响研究员盈利预测的主要因素。
还有一个是公司治理风险总的说来，公路公司的信息披露越来越规范了，但也有个别公司存在着一些风险 机构投资者如此绝情而去，那么，以后公路股还会有行情吗？我坚信会的 首先是因为陆路交通在中国还处于短缺状态， 尤其是在一些大的运输通道上这也是为什么交通部和铁道部都提出了2020年之前公路和铁路各2万亿的投资目标中国作为一个发展中国家，有一个特殊的现象：除了拥有用之不竭的廉价劳动力以外， 似乎还有取之不尽的资本 结果就是处于短缺状态的行业是非常少的，陆路交通的短缺主要是由于铁路投融资体制还有一些问题 其次是网络效应还会发挥作用8%的GDP的增长要求8%的车流量的增长，同时对应着高速公路15%以上的车流量的增长， 而周转量的增长一般要超过20%也就是说，明年干线公路股的业绩的较高增长是有保证的 从对比看， 国际上的公路股PE平均为二十倍， 香港H股上市的公路股PE平均为十四倍股改以后，国内主要干线公路股已经比H股便宜多了 明年买什么呢？面对着十倍以下PE（股改以后）的还有较高增长的干线公路股，基金经理能够无动于衷吗？这可能需要明年一季度的数据来验证了 表表1 高速公路高速公路H股股 代码 名称 市净率 市盈率 HK0995 安徽皖通公路 1.49 14.48 HK0548 深圳高速公路 0.93 13.17 HK0576 浙江沪杭甬 2.14 18.31 HK0177 江苏宁沪高速公路 1.71 22.17 HK0107 四川成渝高速公路 0.58 12.61 平均 1.37 16.15 表表2 高速公路股市净率和市盈率比较高速公路股市净率和市盈率比较 国家或地区 市净率 市盈率 香港H股 1.37 16.15 意大利 2.53 15.76 马来西亚 1.22 21.11 西班牙 3.53 24.48 国外主要国家 2.33 19.15 资料来源：BLOOMBERG，中信证券研究部 评级说明：1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普 300指数的涨跌幅为基准；2.投资建议的评级标准报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的中信标普 300指数的涨跌幅：此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、 发布、 可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合称“中信证券” )违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属中信证券未经中信证券事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、 内容或其复印本予任何其它人 所有于此报告中使用的商标、 服务标记及标记均为中信证券的商标、 服务标记及标记此报告所载的资料、 工具及材料只提供给阁下作查照之用， 并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或向人作出邀请 中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者 此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中信证券不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。
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