萌荒时代萌荒时代(连载二连载二)风乍起――国债期货登台 “黑夜给了我黑色的眼睛，我却用来寻找光明 ”20 世纪 90 年代初的国债发行蹒跚而 行国债市场虽已建立，但交易分散，流动性很低已经诞生的各证券交易场所出于拓展 的本能，也希望让市场活跃起来其中一个突破口就是国债期货开放的大门既开，西风 渐进，早期留洋的人士开始回国，国内的人士出国考察也逐步增多，混合着走近国际金融 市场的观感和擘画国内市场发展的憧憬1992 年社会主义市场经济目标的确立，是对全民 族灵魂的又一次荡涤旧时代彻底落幕，新时代意气展开股票、债券这些基础市场要有， 它们的衍生市场（期货市场）也可以有同年 12 月，上海证券交易所（以下简称上交所） 推出国债期货 初期遇冷，国债期货交易十分清淡转机出现在 1993 年夏天由于通胀严重，民众 购买国债的意愿下降，国家决定对一些国债品种保值贴补其中就有 1992 年发行的 3 年期 国库券，简称 92（3）券该券发行总量 240 亿元，1995 年 7 月 1 日到期，大名鼎鼎的 “327”国债期货合约就是针对这只国库券根据这一政策，国债从固定利率品种变成了浮动 利率品种其中有两个不确定因素，一个是保值贴补率，根据物价上涨率每月确定 1 次； 第二个是贴息率，人民币 3 年期储蓄存款利率上调，比 92（3）券的票面利率高出 2.74 个百分点，财政部公告未�f 明票息是否跟着储蓄利率进行同步调整。
伴随这些不确定性，国债价格波幅增大，国债期货的投机活动渐渐增多 1993 年 10 月，上交所国债期货交易面向社会公众开放，不再限于机构；同年底， 上交所在下午 3 点半到 4 点半，开辟国债交易专场，专门交易国债和国债期货由于股票 市场的低迷和一些大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金涌入国债期货市场国债期货 飞速发展，全国开设国债期货的交易场所快速增加到 14 家，包括两个证券交易所、两个证 券交易中心以及 10 个商品交易所1994 年全国国债期货成交 2.8 万亿元，相当于当年 GDP 的 57%，同年现券交易仅 445 亿元从 1995 年 1 月至 5 月国债期货交易停止前的 4 个多月时间里，上交所的国债期货交易量近 5 万亿元，是该交易所同年股票交易量的 16 倍预演“314” 国债期货的酝酿像北京的春天一样短暂，冬天刚过去，一下子就进入了盛夏伴随 着国债期货日见繁荣，参与其中的风云人物变得癫狂1994 年“314”事件就是一个典型 “314”是上交所国债期货合约的一个品种，对应 1992 年发行的 5 年期国库券，该期货合约 于 1994 年 9 月 30 日交收从 1994 年 8 月中旬起， “314”合约价格稳步攀升，交投日趋火爆， 持仓量增加到 80 多亿元 1，价位在 114.00～114.50 元波动。
同期现券价格要高 0.50 元这 种期现倒挂，有现券端银行资产配置需求的支撑，有回购卖空者回补的因素，也有期货端 空方势力的投机打压随着“314”合约交割日的临近，空方孤注一掷9 月 16 日， “314”合约 以 114.05 元开盘，盘中遭 20 亿元空单，在多方阻击下收于 114.30 元上交所宣布当日 114.00 元以下的交易无效9 月 19 日（周一）开市后，多空争斗更加激烈，双方均突然大 规模增仓，逼对方爆仓出局当日该合约成交超过 86 亿元，持仓量骤升至 157 亿元，盘中 一度出现 100 亿元的空头大单9 月 20 日，交易所出面干预，要求交投双方平仓与不开新 仓，但收效不大9 月 21 日至 23 日，空方不断抛盘，多方拼命抵抗，价位节节下挫9月 26 日，上交所召开会议，超限额合约限制平仓，平仓价以 20 日至 23 日的结算价加权平 均计算（结果为 114.01 元） 面对“314”事件，上交所的反应不可谓不快，分析问题原因：一是多方利用钱多券少 的矛盾逼空；二是对大机构会员没有核定持仓限额；三是会员公司对委托客户没有仓位管 理所以，一面向上级部门汇报，一面加快风控制度建设。
9 月 20 日，上交所发出关于加 强国债期货交易风险管理的紧急通知，对会员和客户的持仓数额及保证金比例作出规定， 接着，11 月 4 日发布《关于调整国债期货品种设置和交收方法的通知》 、11 日 10 日发布 《关于加强国债期货风险管理的通知》 ，核心内容都是强化风控机制然而，监管完善的程 度仍旧赶不上市场变化的速度仓促之间掐头去尾的总结，没有触及本质，抵不住交易场 所之间的竞争，也抵不住人性的疯狂 “314 事件”只是一场小震，短暂的迷茫和慌乱后，市 场又恢复到原先的轨道上 “314 事件”像是“一次绝佳的彩排”2，更大的国债期货风险事件正 在酝酿8 个月后，一场更大级别的地震来临 债疯“327” 在 1991―1994 年，中国通胀居高不下1995 年 1 月全国金融工作会议提出，要实 行适度从紧的货币政策，坚决抑制通货膨胀春节过后，通胀回落的态势逐步明朗，CPI 在 1994 年 12 月和 1995 年 1 月连续回落，92（3）国债是否加息成为市场一大悬念，也直 接影响“327”期货合约的价值万国证券联合辽宁国发集团（简称辽国发）是空头主力，中 国经济开发信托投资公司（简称中经开）则是多头主力。
1995 年 2 月 23 日，多空双方激烈搏杀，多次出现戏剧化转折先是多方大肆买入， 随后辽国发由空翻多， “327”合约价格急剧上涨万国证券将有 60 亿元巨亏，不甘缴械，在 收盘前八分钟突然大举做空，透支抛出 1056 口合计 2112 亿元的超级空单，将价位从 151.30 元砸到 147.40 元由于临近收盘，仓促间多方全军覆没，出现 42 亿元巨亏当晚 上交所紧急宣布：16 时 22 分 13 秒之后的所有交易违规无效，当日“327”品种的收盘价为 违规前最后一笔交易价格 151.30 元这一决定使万国证券反亏 56 亿元 次日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》 ，就实行涨跌停板 制度、加强持仓限额管理及期货资金使用管理等问题收紧规定；同时暂停国债期货的竞价 交易，对“327”合约实行协议平仓交易 24 日晚，媒体发布了财政部对 92（3）券贴息和保值补助的公告据此， “327”对应 的 92（3）券将按 148.50 元兑付理论上，接近交割日的收盘价应该向兑付价收敛吊诡 的是，受万国证券打压的实际收盘价（147.40 元） ，比上交所宣布的调整收盘价（151.30 元） 更接近实际兑付价（148.50 元） 。
上交所的国债期货业务暂停后，为防止投机资金 大量涌入其他国债期货交易场所，2 月 26 日，证监会紧急通知（证监发字〔1995〕23 号） ， 称上交所将采取”一停二清三规范”的措施，要求各国债期货交易场所立即采取“六点对策”， 核心围绕两方面：一是收紧保证金比率、涨跌停板幅度、持仓限额等交易规定；二是落实 交易监测、严格结算和平仓、处罚市场操纵等监管要求 2 月 23 日，姗姗来迟的《国债期货交易管理暂行办法》发布，其中规定：建立国债 期货交易的涨跌停板制度，设定持仓限量；采取技术性停市措施，必须立即向证监会和财 政部报告；实行保证金制度，交易保证金不得低于 10%，进入交割月后提高到 20%以上； 在最后交易日前的第三个营业日，空方应交纳价值不低于其空头净持仓额 85%的国债券， 多方应交纳不低于其多头净持仓额 85%的现金；实行每日结算制度，不得透支进行期货交 易；建立风险基金；对交割的国债实物券设专门库房保管，对无纸化国债的交割通过财政 部指定的国债记账系统进行中国终于有了第一部全国性的国债期货交易法规，但谁也没 有料到，它的有效期不到 3 个月 余波未平 1995 年春的“327 事件”，吹皱一池春水，久抚难平。
证监会和交易所连发“十二道金牌”，试图对国债期货亡羊补牢，但在实践层面未能扭转国债期货的乱象，风波依旧不�唷８鹘灰壮∷�采取了一些措施，程度不同，并有反复 “别的交易市场认为自己并未发生风波，仓位还有余地，正好借此机会扩大交易，增加收入……这正是两个多月来国债期市继 续火爆的重要原因”3不久，上交所恢复了国债期货交易 4 3 月 15 日，证监会要求落实交易保证金规定但是，除了个别交易场所完全按照中 国证监会的要求进行了调整以外，大多数交易场所未认真执行，有的错误地采取了所谓的 变通措施4 月 1 日，证监会紧急通知（证监发字〔1995〕47 号） ，要求各国债期货交易所 认真落实将国债期货保证金限期提高到交易金额 10%的规定，并要求期货交易每日价格波 动幅度为±2 元但透支、超仓、操纵等现象依旧，再次掀起投机狂潮 5 月 10 日，上交所再次爆发针对“319”期货合约的逼空事件5 月 15 日，证监会通 知要求各国债期货交易场所加强风险管理交易场所停止了若干会员的交易资格，但已无 力挽回局面，高层的信心和耐心已经消磨殆尽5 月 17 日，证监会发布《关于暂停国债期 货交易试点的紧急通知》 ，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货 试点。
5 月底，各国债期货交易场所组织的协议平仓结束，实验了两年半的国债期货画上 了休止符 英国《金融时报》当时称“327 事件”这一天是“中国证券史上最黑暗的一天”国内又 把“327 事件”称为“中国的巴林银行事件”1995 年 9 月，有关部门公布了对“327 事件”的调 查结果和处理决定，认为“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风 险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波” 盖棺未必论定 “327 事件”集中体现的许多问题和困惑，跨过 20 多年，仍给予人们长长的 警示和思考 一是老鼠仓的问题 “327 事件”中多空博弈，最后中经开作为多方大胜但事后中经 开称获利不到 1 亿元，不久甚至陷入了支付危机疑似盘外开仓、老鼠仓的暗影重重，后 来一再在股票、基金、债券中出现，成为中国资本市场发展的一大痼疾 二是仓位管理的问题 “327 事件”后，上交所公告提出，严禁会员公司之间相互借用 仓位，对持仓限额使用结构实行控制只是当时并没有实现，这有技术上的原因，但更多 与主导认识有关当时刮过一阵西化风潮，认为国际“先进”都如此，要和国际接轨，反正 国外都可以多层不透明地间接持仓，或者先搞多层，再琢磨穿透也不迟，而搞直接账户安 排虽然简单透明，却太不 open（开放） ，太不便利投资者了。
后来交易所的账户系统最终 是用了一级实名账户的安排，应是痛定思痛的结局联想到 2015 年股灾前后暴露的“拖拉 机账户”、名不副实的影子账户、分仓等问题，令人唏嘘 三是内幕交易的问题自 1995 年 2 月初开始，加息传闻已在坊间流传，此前较为平 静的“327”合约价格扶摇而上2 月 24 日深夜，公告贴息果然上调其间有内幕交易的疑 云，但最终“327 事件”的处置意不在此，或有取证的困难金融市场本就有很强的信息不 对称性，如果允许一方获取不公平的信息优势，最终将损害市场因此，发达证券市场始 终把价格操纵和内幕交易作为监管重点信息泄漏的风险不光在市场化初期有，而且长期 存在，不可忽视 四是法治化建设的问题 “314 事件”的实质是市场操纵，在交易所斡旋下，多空各退 一步，按加权平均价格平仓了事此举虽是“稳妥老成”之举，但猫鼠同桌，伤害的是公平， 暴露的是规则的缺失和无力这一事件折射出的问题给整个国债市场留下了隐患，使得市 场沦为“大鳄”运用巨资搏杀投机的场所当“327 事件”中多空双方都不听招呼时，原来管用的潜规则猛然失序，市场就脱轨了 五是对交易前台制衡的问题在中国资本市场发展的早期，由于监管制度的不完善， 交易场所往往代理监管部门的一部分管。