第,6,章 资本结构决策,目 录,6.1,资本结构的概念,6.2,资本成本的测算,6.3,杠杆利益与风险衡量,6.4,资本结构决策,学习目的及要求,企业进行筹资决策及筹资管理，考虑的主要因素是资金成本和杠效应，追求的是达到最佳资本结构目标因此，杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容，本章也是教材的重点章节之一本章主要介绍经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法通过本章教学，使学生理解、掌握经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的概念、涵义、计算方法；了解资本结构理论的几大流派，重点掌握最佳资本结构的确定方法重点、难点,重点：,1.,经营杠杆2.,财务杠杆3.,最佳资本结构决策难点,:1.,经营杠杆、财务杠杆的理解、计算2.,最佳资本结构决策方法,每股利润分析法、比较公司价值法,6.1,资本结构的概念,资本结构有广义和狭义之分,广义：企业全部资本价值及其比例关系狭义：企业长期资金的筹集来源的构成及其比例关系资本结构的价值基础,账面价值结构,市场价值结构,目标价值结构,6.2,资本成本,6.2.1,资本成本的含义,（,1,）一般涵义,从,筹资角度,看，是企业筹措资金所必须支付的代价；从,投资角度,看，是企业投资所要求的最低报酬率,当我们说一项投资的必要报酬率是,10%,，即是指只有当报酬率超过,10%,，这项投资的,NPV,才会是正的。
公司必须从这项投资中赚取,10%,，才能补偿该项目所需资金的投资者因此，,10%,是这项投资的资本成本资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源资本成本通常由,用资费用,和,筹资费用,两部分构成,用资费用：,与资本使用时间相关的股利、利息等费用,筹资费用：,筹资中一次性发生的手续费等，可视为筹资额的扣除,不考虑货币时间价值：,考虑货币时间价值：,C,：向投资者支付的报酬和偿还的本金；,K,：资本成本率,6.2,资本成本,6.2.1,资本成本的含义,（,2,）企业财务决策的依据是综合资本成本,资本成本的基础是资金时间价值，同时包括风险因素,资本成本分为个别资本成本和综合资本成本（,WACC,）,特定投资决策的贴现率应独立于当次特定筹资方式所决定的资本成本,应该取决于,WACC,6.2.2,个别资本成本的估算,（,1,）个别资本成本是各单项筹资方式取得资本的成本（债券等债务资本成本；股票等权益资本成本）,（,2,）银行借款成本的估算,银行借款成本的估算与债券成本的估算基本相同，由于银行借款手续费较低而经常忽略不计，则其成本,K,L,为：,不考虑货币时间价值：例,6-1,考虑货币时间价值：,有补偿性协议情况：例,6-3,6.2.2,个别资本成本的估算,（,3,）债券成本的估算,在不考虑货币时间价值时：,当债券没有偿还期限且年利息相等（相当于永续年金）时，债券成本为：,K,b,=,I,（,1-T,）,/B,（,1-F,b,）,例,6-5,考虑时间价值：,债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率（,R,b,）,，如果该企业已经有债券在市场流通，则这些债券的到期收益率就是该企业债务的市场必要报酬率。
P,0,：债券筹资额；,F,b,：筹资费率；,I,：利息；,T,：所得税税率；,K,b,：债券资本成本率；,n,：借款期限,债券的利息支出具有抵税作用，因此其实际成本负担是：,K,b,=,R,b,*,（,1-T,）,例,6-6,6.2.2,个别资本成本的估算,（,4,）优先股资本成本的估算,优先股筹资，需要支付筹资费用和按固定利率支付股利，且股利不具减税效应，也无固定到期日,某公司发行100万优先股，筹资费率为4%，年股利支付率为12%，则该公司优先股成本为：,100,12%,100,（1-4%,）,=12.5%,由于优先股股利不具有减税效应，因此优先股成本通常明显高于债券成本,6.2.2,个别资本成本的估算,（,5,）普通股资本成本估算（股利折现模型；资本资产定价模型；风险溢价模型）,股利折现模型,资本资产定价模型,注意：留存收益也是属股票的一种，只是它没有筹资费用6.2.2,个别资本成本的估算,股票筹资与留存利润均属于权益资本特别是普通股股东，在企业破产时的受偿权位于债权人、优先股股东之后，因而比其他投资者承担更大的风险，同时要求更高的报酬从融资者角度看，即付出的资本使用代价也最高。
6.2.3,综合资本成本的估算,（1）一般涵义,企业筹集资金具有许多渠道和方式综合资本成本是以每一种资本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算的企业加权平均资本成本（,WACC）它是企业一定资本结构下的综合的资本成本水平WACC,有个非常直接的解释它是公司为了维持股票价值，在现有资产上所必须赚取的总体报酬率它同时也是公司所进行的任何与现有的经营业务具有相同风险的投资的必要报酬率2）综合资本成本的估算,K,w,=,K,j,W,j,这里重要的是确定资本结构，而资本结构的确定有两种方法：,市场价值法、账面价值法课堂练习,长生公司准备新建一个投资项目，现有甲、乙两个投资方案可供选择，有关资料如下表所示：,项目,甲方案,乙方案,筹资条件,筹资比例,筹资条件,筹资比例,银行借款,借款利率,10%,20%,借款利率,12%,50%,发行债券,债券票面利率为,15%,，按票面值的,120%,发行，发行费用率为,1%,30%,债券利率为,13%,，平价发行，发行费用率为,1%,20%,发行普通股,发行价格,10,元，发行费用率为,1.5%,，每年固定股利,1,元,50%,发行价格,12,元，发行费用率为,1%,，每一年股利,0.5,元，以后每年按,5%,的固定比例增长,30%,适用税率为,25%,。
要求：,（,1,）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（,2,）计算确定乙方案的加权平均资金成本；（,3,）确定长生公司应该采用的筹资方案答案,（,1,）计算确定甲方案的加权平均资金成本；,（,2,）计算确定乙方案的加权平均资金成本；,9.23%,（,3,）确定长生公司应该采用的筹资方案因为甲方案的成本高于乙方案,所以用乙方案6.2.3,综合资本成本的估算,边际资本成本,（,MCC，Marginal,Cost of Capital),（1）一般涵义,综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当前的综合资本成本边际资本成本即每增加单位的资本而相应增加的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用于追加筹资决策分析,（2）MCC,计算与应用,一般步骤,估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定,确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构,确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围,确定各范围的,MCC：,便于与内含报酬率（,IRR）,比较,将各组新增投资总额的,MCC,与投资项目的,IRR,比较，进行投资与筹资结合的决策,6.2.3,综合资本成本的估算,应用举例,南海公司现拥有长期资金1 000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，普通股600万元。
现拟筹集一笔资金用于项目投资，并确定追加筹资后不改变原有资本结构公司现有,A、B、C、D,四项可选择的投资机会，其,IRR,分别为15%、13%、11%和10%，需要投资额分别是400万元、500万元、600万元和1 200万元筹资方式,新筹资的数额范围,资本成本,长期借款,0-200,200-500,500以上,7%,8%,9%,发行,债券,0-100,100以上,10%,11%,发行普通股票,0-600,600-1 500,1 500以上,10%,12%,15%,筹资方式,资本成本,个别资本筹资分界点,资本结构,筹资总额分界点,筹资范围,长期借款,7%,8%,9%,200,500,-,20%,200/20%,500/20%,0-1 000,1000-2500,2 500以上,发行,债券,10%,11%,100,-,20%,100/20%,0-500,500以上,普通股票,10%,12%,15%,600,1 500,-,60%,600/60%,1500/60%,0-1 000,1000-2500,2 500以上,估计资本成本分界点,2.,确定公司目标资本结构,借款20%、债券20%、普通股60%,3.,计算筹资总额的成本分界点,应用举例,筹资范围,(万元),资本,种类,资本,结构,个别资本成本,个别资本成本,资本结构,边际资本成本(,MCC),0-500,长期借款,债券,普通股,20%,20%,60%,7%,10%,10%,1.4%,2.0%,6.0%,9.40%,500-1 000,长期借款,债券,普通股,20%,20%,60%,7%,11%,10%,1.4%,2.2%,6.0%,9.60%,1 000-2 500,长期借款,债券,普通股,20%,20%,60%,8%,11%,12%,1.6%,2.2%,7.2%,11%,2 500 以上,长期借款,债券,普通股,20%,20%,60%,9%,11%,15%,1.8%,2.2%,9.0%,13%,4.确定不同筹资范围的,MCC,应用举例,5.,比较,MCC/IRR,进行筹资与投资结合的决策,投资项目,IRR,投资额(万元),累计追加投资额,筹资范围,MCC,A,B,C,D,15%,13%,11%,10%,400,500,600,1 200,400,900,1 500,2 700,0-500,500-1 000,1 000-2 500,2 500 以上,9.4%,9.6%,11%,13%,9.4,9.6,11,12,13,14,15,500,1 000,1 500,2 000,2 500,A,B,C,D,MCC,IRR,筹资/投资额(万元),资本成本与投资报酬率(%),应用举例,这是一个拐点,6.3,杠杆效应,6.3.1,经营风险与经营杠杆,几个概念,1,）经营风险与经营杠杆的概念,经营,风险,是指公司的决策人员和管理人员在,经营管理,中出现失误而导致公司盈利水平变化从而产生投资者预期,收益,下降的风险或由于,汇率,的变动而导致未来收益下降和成本增加。
影响企业经营风险的因素很多，主要有：,（,1,）产品需求的变化2,）产品售价的变化3,）产品成本的变化4,）固定成本的比重由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售收入变动率的杠杆效应，称为经营杠杆,）,杠杆含义,首先明确几个基本概念：,1,、,成本习性,（与业务量的依存关系）分类：,固定成本,在一定规模内，总额固定，不随业务量的变动而变动但单位固定成本是变动的如管理人员的工资、固定资产折旧、保险费、水电费等变动成本,总额随业务量的变动而变动的成本但单位产量的变动成本是固定的如单位产品耗用原材料、生产工人工资等2,、,息税前利润,EBIT,：等于销售收入,-,变动成本,-,固定成本,=,边际贡献,（,M,）,-,固定成本（,A/F,）,3,、,普通股每股盈余,EPS,：,EPS=,（,EBIT-I,）（,1-T,）,-D/N,变动,F,作用,变动,EBIT,Q(S),在,F,作用下，,EBIT,变动幅度大于,Q,（,S,）变动幅度，,F,起到杠杆作用,经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆）,反映息税前利润与销售量的关系含义,：由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量（销售量、额）变动幅度称为经营杠杆。
理解,：一定规模，固定成本一定，销售量增加，单位产品分担固定成本下降，导致利润更大幅度变动；反之，以更大幅度变动下降若不存在固定成本，息税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致经营杠杆,举例说明：,例,1X,公司在营业总额为,24003000,万元以内，固定成本总额为,800,万元，变动成本率为,60%,公司,20052007,年营业总额分别为,2400,万元、,2600,万元、,3000。