日韩经济转型启示录：战略新兴产业和消费型服务业最为受益日韩经济转型启示录：战略新兴产业和消费型服务业最为受益核心提示核心提示 日本在 70年代，韩国在 90年代都开始经历过程极其相似的经济转型，中国在 未来的 5-10 年中，很有可能会重温类似的过程以“去地产化”为核心特征 的一系列结构调整可能带来经济增速的均衡水平出现台阶式下移，通胀水平 也出现阶段性上行，但股市反应并非一味消极在整个转型期间，日本资本 市场表现最优的投资组合为“服务业+战略新兴产业” ，而韩国为“内需消费+ 战略新兴产业” 报告摘要报告摘要 ? 经济结构衍进的轮回——经济结构衍进的轮回——70’s 的日本，的日本，90’s 的韩国与的韩国与 10’s 的中国：的中国：日本在 70 年代，韩国在 90 年代都开始经历过程极其相似的经济结构转型，中国 在接下来的 5-10 年中，很有可能会重温类似的过程；其中，韩国在 90 年 代经历的经济结构转型可能与当前中国的情况更加类似；在这个过程中， 以“去地产化”为核心特征的一系列的经济结构转型，包括建筑业在整体 经济中占比的下降，房地产市场交易量和投资增长的急剧放缓甚至停滞， 以及消费率的中长期提升。
在日本和韩国的经济结构转型过程中，我们还 观察到整体经济增速均衡水平的台阶式下移，货币活化速度的持续降低， 通胀的阶段性上升以及城市化速度的系统性降低 ? 日本——经济结构转型和资产价格泡沫同时出现，战略新兴产业和消费服日本——经济结构转型和资产价格泡沫同时出现，战略新兴产业和消费服 务业相对受益：务业相对受益：从 70 年代初开始，日本进入结构转型期之后，其整体经 济增速的均衡水平出现了台阶式的下移，货币活化速度持续放缓，通胀水 平也出现了阶段性上行，但股市反应相对正面随着城市化进程放缓和人 口出生率下滑， “去地产化”过程开始进行，居民消费支出增长明显加 速，而其中服务业消费增长最为显著伴随着房地产和建筑业占比在整体 经济中的下降，部分与建筑业相关的中游制造业和下游行业也出现了中长 周期的景气下整体而言，在整个转型期间资本市场表现最优的投资组合 为： “服务业+战略新兴产业” ? 韩国——与中国更为相似的结构调整，战略新兴产业和内需消费受益最为韩国——与中国更为相似的结构调整，战略新兴产业和内需消费受益最为 显著：显著：从经济结构、城市化速度以及地产发展趋势上看，2011 年的中国与 1992 年的韩国具有极高可比性。
而韩国随后开始的经济转型和产业结构调 整阶段，可能对中国未来几年的经济和资本市场走势具有高度借鉴作用 韩国转型期间，货币供应回落，经济潜在增速放缓， “去地产化”进程开 启，经济增长动力从投资显著转向消费，同时，其战略新兴产业和消费服 务业的增长尤为显著在资本市场中，中小盘可能在整个转型期持续跑赢 大盘，而最优投资组合则是“内需消费+战略新兴产业” 目目 录录 序言序言: 经济结构衍进的轮回经济结构衍进的轮回 ————70’s 的日本，的日本，90’s 的韩国与的韩国与 10’s 的中国的中国 …………………………………………………………………………….P3 第一部分第一部分: 日本：经济结构转型和资产价格泡沫同时出现，日本：经济结构转型和资产价格泡沫同时出现， 战略新兴产业和消费服务业相对受益战略新兴产业和消费服务业相对受益 …………………………………………………………………………….P6 第二部分第二部分: 韩国：与中国更为相似的结构调整，韩国：与中国更为相似的结构调整， 战略新兴产业和消费服务业的增长最为显著战略新兴产业和消费服务业的增长最为显著 …………………………………………………………………………….P23 序序 言言 经济结构衍进的轮回经济结构衍进的轮回 ————70’s 的日本，的日本，90’s 的韩国与的韩国与 10’s 的中国的中国 日本、韩国和中国的经济结构转型高度类似日本、韩国和中国的经济结构转型高度类似 ? 日本在日本在 70 年代，韩国在年代，韩国在 90 年代都开始经历过程极其相似的经济结年代都开始经历过程极其相似的经济结 构转型，中国在接下来的构转型，中国在接下来的 5-10 年中，很有可能会重温类似的过程；年中，很有可能会重温类似的过程；? 其中，韩国在其中，韩国在 90 年代经历的经济结构转型可能与当前中国的情况更年代经历的经济结构转型可能与当前中国的情况更 加类似；加类似； ? 一系列的经济结构转型包括建筑业在整体经济中占比的下降，房地一系列的经济结构转型包括建筑业在整体经济中占比的下降，房地 产市场交易量和投资增长的急剧放缓甚至停滞，以及消费率的中长产市场交易量和投资增长的急剧放缓甚至停滞，以及消费率的中长 期提升。
期提升 图表图表 1 日本第一产业占日本第一产业占 GDP 比例比例 图表图表 2 中国和韩国第一产业和韩国第一产业占 GDP 比例比例0%5%10%15%20%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 050%5%10%15%20%25%30%7075808590950005韩国中国(右轴, 滞后19年)数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表图表 3 日本建筑业占日本建筑业占 GDP 比重比重 图表图表 4 中国和韩国建筑业和韩国建筑业占 GDP 比重比重 4%6%8%10%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 053%5%7%9%11%74798489949904092%3%4%5%韩国中国(右轴, 滞后19年)数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表图表 5 日本的消费率日本的消费率 图表图表 6 中国和韩国的消费率中国和韩国的消费率 60%65%70%75%80%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 0546%50%54%58%62%66%70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 0958%63%68%73%78%83%中国(滞后19年) 韩国国民消费率(右轴)数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 相似的经济转型，相似的宏观过程：相似的经济转型，相似的宏观过程： 经济增长、通胀、去地产化，消费与城市化经济增长、通胀、去地产化，消费与城市化 ? 在日本和韩国的经济结构转型过程中，我们还观察到整体经济增速在日本和韩国的经济结构转型过程中，我们还观察到整体经济增速 均衡水平的台阶式下移，货币活化速度的持续降低，通胀的阶段性均衡水平的台阶式下移，货币活化速度的持续降低，通胀的阶段性 上升以及城市化速度的系统性降低。
上升以及城市化速度的系统性降低 图表图表 7 日本实际日本实际 GDP 与与 M1/M2 图表图表 8 韩国实际韩国实际 GDP 与与 M1/M2 -5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%56 62 68 74 80 86 92 98 04 100%10%20%30%40%50%60%70%80%GDPM1/M2(右轴)-10%-5%0%5%10%15%8082848688909294969800020406080%10%20%30%40%50% 实际GDPM1/M2(右轴)数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表图表 9 日本通胀与利率日本通胀与利率 图表图表 10 中国和韩国通胀与利率中国和韩国通胀与利率 -5051015202552 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07CPI存款利率02468101214859095000510CPI存款利率数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表图表 11 日本城市化率的年度变化日本城市化率的年度变化 图表图表 12 韩国城市化率的年度变化韩国城市化率的年度变化 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%64697479848994990409-1%0%1%2%3%4%64697479848994990409数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 第第 一一 部部 分分 日本：经济结构转型和资产价格泡沫同时出现，日本：经济结构转型和资产价格泡沫同时出现， 战略新兴产业和消费服务业受益战略新兴产业和消费服务业受益 日本在日本在 19 世纪世纪 70 年代开始进入经济转型周期年代开始进入经济转型周期 ? 日本在日本在 19 世纪世纪 70 年代（年代（1972-1975 年左右）开始进入经济转型阶年左右）开始进入经济转型阶 段：段：从 1970 年开始，日本消费率触碰到历史大底，之后开始持续回 升，1973 年，全国新屋开工触碰到历史最高顶点，之后房地产市场 的规模不再增长，并且在历经一段起落之后最终进入中长期下滑的 周期。
同时，从 1975 年开始，建筑业在整体经济中的比例也见顶回 落在这一过程中，日本的城市化进程也出现了中长期的放缓 ? 日本与韩国日本与韩国 90 年代面临的经济结构转型不同的是，其出口在整体经年代面临的经济结构转型不同的是，其出口在整体经 济中的比重并没有发生明显变化济中的比重并没有发生明显变化 图表图表 13 日本第一产业占日本第一产业占 GDP 的比例的比例 图表图表 14 日本净出口占日本净出口占 GDP 比重比重 0%5%10%15%20%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05-3%-1%1%3%5%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表图表 15 日本建筑业占日本建筑业占 GDP 比重比重 图表图表 16 日本的消费率日本的消费率 4%6%8%10%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 0560%65%70%75%80%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表图表 17 日本城市化率的年度变化日本城市化率的年度变化 图表图表 18 日本房屋新开工面积日本房屋新开工面积 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%6469747984899499040950010001500200064697479848994990409千套数据来源：CEIC，莫尼塔公司 数据来源：CEIC，莫尼塔公司 转型期的阵痛：经济增速均衡水平的台阶式下移，以及通胀的 阶段性上行，但股市反应相对正面转型期的阵痛：经济增速均衡水平的台阶式下移，以及通胀的 阶段性上行，但股市反应相对正面 ? 从从 70 年代初开始，日本进入结构转型期之后，其整体经济增速的均年代初开始，日本进入结构转型期之后，其整体经济增速的均 衡水平出现了台阶式的下移，货币活化速度持续放缓：衡水平出现了台阶式的下移，货币活化速度持续放缓：从 1970 年开 始，日本一旦进入经济转型期后，其 GDP 的均衡增长水平出现了台 阶式的下移，但结构转型完成之后，其经济增速还可能在更低的水 平上形成新的均衡，这主要与 FAI 对整体经济拉动作用持续减弱有 关。
伴随着经济增速放缓，货币活化速度也在持续降低 ? 转型期间，通胀水平也出现了阶段性上行，但股市反应相对正面：转型期间，通胀水平也出现了阶段性上行，但股市反应相对正面： 由于劳动力拐点的到来，整体通胀水平被推升到一个相对高位，并 且持续多年尽管 M2 和 M1 持续收缩，但是通胀水平下移速度缓 慢我们注意到，股市的反应相对正面，并没有出现中长期的熊 市从当时的结构性通胀过程中，股市更多是对通胀的方向变化做 出反应，而对绝对值相对并不敏感当然，这也可能和当时并存的 资产价格泡沫过程有关，所以基于现有的观察，还难以做出有明显 借鉴意义的结论。