风险投资后管理与被投资企业绩效关系研究综述7200字 摘要：研究风险投资后管理与被投资企业绩效的关系能够为我国风险投资后管理实践提供理论支持和指导文章对国外风险投资后管理与被投资企业绩效关系的相关文献进行了回顾、分析与评价文献分析的结果表明，国外学者在这一问题上未得到一致的研究结论，有必要在中国情境下进一步验证风险投资后管理与被投资企业绩效的关系 关键词：风险投资后管理；被投资企业；绩效；综述 一、 引言 在过去的25年中，风险投资已成为一个重要的学术研究领域，尤其是21世纪以后，人们在对主要由互联网泡沫引发的风险投资业下滑现象进行思考的过程中，学术界对风险投资过程的研究也进入了更深的层次（刘曼红，胡波，2004）风险投资后管理作为风险投资运作过程中一个必不可少的阶段，从20世纪80年代中期开始引起国外学者的关注，出现了较多的研究成果国外学者主要采用两种研究途径对风险投资后管理与被投资企业绩效的关系进行了研究：第一种研究途径是比较有风险投资支持和无风险投资支持的公司在IPO时的股票抑价的差别；第二种研究途径是通过访谈或问卷调查等形式让风险投资家或被投资企业家评价风险投资后管理对被投资企业价值增值或绩效的影响。
本文将对国外风险投资后管理与被投资企业绩效关系的相关研究进行综述，以期对我国风险投资后管理的研究提供一些有益的帮助 二、 风险投资后管理与被投资企业绩效：第一种研究途径 Brophy（1988）以210家有风险投资支持的企业与1 053家没有风险投资支持的企业为研究对象，比较了他们在1977年~1983年间IPO的回报率，以及上市20天内股票价格的变动他们试图将风险投资企业参与管理活动的影响纳入研究之中，认为如果风险投资后管理真的增加了企业的附加值，那么有风险投资支持的企业IPO时抑价率应该更低，并且价格的波动程度也应当更低研究结果显示，有风险投资支持的企业IPO时的表现优于没有风险投资支持的企业，因而他们认为风险投资后管理确实增加了企业的附加值 Barry等（1990）对美国1978年~1987年间的433家有风险投资支持企业和1 123家无风险投资支持企业IPO时的表现进行了比较，结果发现有风险投资支持企业的抑价程度要低一些，他们认为这是由于风险投资企业在被投资企业成长过程中所提供的增值服务以及相应的监控措施向市场传递了该企业资质优良这样一个信号 Megginson和Weiss（1991）采用样本配对方式研究了美国1983年~1987年间的320家有风险投资支持的企业和320家无风险投资支持的企业（其所处行业与发行规模尽可能与创投支持企业相匹配）IPO时的状况。
他们发现，与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业上市时，企业成立的时间更短，资产帐面价值更大，权益比率更高，而且在IPO时股票抑价程度明显低于无风险投资支持的企业 Jain和Kini（1995）对风险投资家在被投资企业上市后的作用进行了研究，研究结果表明，有风险投资支持的企业在IPO后的经营绩效明显好于无风险投资支持的企业，而且有风险资本支持的企业在IPO后，他们的市盈率、市价帐面比率以及投资者的投资回报率也明显高于对比组，这也说明了市场投资者承认风险投资家在被投资企业中的正面作用 Brav 和 Gompers（1997）研究了风险投资家的参与管理是否会影响IPO公司的长期绩效他们比较了934家有风险投资支持的企业与3 407家没有风险投资支持的企业IPO后5年持有期的平均收益率，发现有风险投资支持的企业IPO后5年持有期的平均收益率为44.6%，而没有风险投资支持的企业相应的收益率为22.5%；IPO5年后有13.3%的无风险投资支持的企业退市，而退市的有风险支持的企业仅占7.5%他们的研究结果表明，与没有风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业表现出更高的长期绩效，他们认为之所以出现这种现象的原因一部分是由于风险投资家积极地参与被投资企业的管理，从而对信息的掌握比较充分。
上述研究表明风险投资后管理对被投资企业有积极的意义，风险投资家的管理参与活动提高了被投资企业IPO后的经营绩效和长期市场绩效但是，另外一些研究则发现，有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在市场绩效上没有显著差别 Cherin和Hergert（1988）探讨了风险投资家的参与管理是否能增加IPO公司的价值他们比较了71家有风险投资支持的企业和59家无风险投资支持的企业IPO 后24个月的累计回报和风险调整回报，结果发现，两个对比群体的回报均为负值，并且没有显著的区别，因此，他们否定了风险投资家的管理参与可以提供附加值的假设 Wang等（2003）以新加坡82家有风险投资支持的上市公司与82家无风险投资支持的上市公司为研究对象，实证研究了风险投资家参与管理对上市公司IPO定价、股票抑价、经营绩效以及IPO后的经营绩效与市场绩效的影响研究结果表明，风险投资家管理参与活动的影响是相当复杂的，与美国的证据相矛盾的是，尽管有风险投资支持的企业IPO股票抑价程度更低，但没有发现这些企业有更高的收益、更低的发行成本；同时他们也发现，与无风险投资支持的企业相比，那些有风险投资支持的企业IPO时和IPO后的经营绩效更差，而且有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在短期市场绩效和长期市场绩效上没有显著差别。
Rosa 等（2003）研究了澳大利亚有风险投资支持的企业的IPO抑价和长期绩效研究结果表明，从统计上看，有风险投资支持的企业和无风险投资支持的企业的IPO抑价没有明显的差别；而且他们在上市2年内获得了同样的收益，说明公开上市后的业绩在两者之间也没有明显的不同 Franzke（2004）对德国1997年~2000年间的58家有风险投资支持企业和108家无风险投资支持企业IPO时的表现进行了比较他们的研究表明在1997年~2000年间，58家有风险投资支持企业的抑价程度要高于108家无风险投资支持企业，而且前者在上市前的盈利能力和销售收入远小于后者 Brau等（2004）以1990年~1996年上市的126家有风险投资支持的小型制造企业和108家无风险投资支持的小型制造企业为研究对象，验证风险投资的支持是否导致两组样本在抑价程度、三年的销售额、三年的累计股票收益等指标上的差异实证研究结果表明，有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在抑价程度、三年的销售额、三年的累计股票收益等指标上不存在显著差异 三、 风险投资后管理与被投资企业绩效：第二种研究途径 第一种研究途径将有风险投资支持的企业视为黑箱，研究风险投资家的投资后管理是否和被投资企业的IPO价格、股票回报率或投资回报率之间存在正相关关系，从而判断风险投资家的参与管理活动是否增加了被投资企业的价值和提高了被投资企业绩效（李昌奕，2005）。
但是，此类研究并没有进一步去分析风险投资后管理中的哪些行为更有利于被投资企业的成长（Wang和Ang，2004）为了探析风险投资后管理中的哪些行为更有利于被投资企业的成长，一些学者采用第二种研究途径研究了风险投资后管理与被投资企业绩效关系 Bygrave和Timmons（1992）以120个创业者和他们的风险投资家为调查对象，对风险投资家在战略方面（包括董事会建议、管理咨询和财务支持）、双方的交流（包括教练指导式的交流和朋友式的平等交流）、企业外部的活动（包括招募新的管理者、专业的接触和行业的接触）等三个方面的管理参与活动的作用进行了调查，研究结果表明，不论是创业者还是风险投资家，都对风险投资家管理参与活动的作用给予了肯定的评价，而且创业者的评价要稍微高于风险投资家的评价Rosenstein等（1993）通过对98家有风险投资支持的企业的CEO的调查也发现，有风险投资支持的企业的CEO认为风险投资家在充当被投资企业管理团队的参谋、同投资者集团进行沟通与协调、监控生产运营绩效、监控财务绩效、雇佣或更换CEO、应对短期危机等方面的管理参与对被投资企业是最有帮助的 Hellmann和Puri（2000）根据对硅谷149家初创公司主要负责人的调查，实证分析了风险投资对被投资企业产品投放市场时间的影响，他们发现，风险投资促进了被投资企业的创新活动，有风险投资支持的企业产品投放市场的时间明显要短于无风险投资支持的企业，这说明风险投资的参与能够缩短被投资企业将产品投放市场的时间。
Wang和Ang（2004）对新加坡风险企业绩效的影响因素进行了研究他们根据有关理论提出5个因素影响被投资企业绩效，其中的一个因素就是风险投资家的管理参与活动，并提出风险投资家的管理参与会对被投资企业绩效产生积极影响的假设为了验证假设，Wang和Ang向131家有风险投资支持的企业的负责人发放了问卷，回收有效问卷40份通过对回收数据进行相关分析和多元回归分析，他们发现风险投资家管理参与会对风险企业绩效产生积极影响的假设在0.1的水平上得到了支持，这说明风险投资家管理参与会影响风险企业绩效，同时，也说明风险投资家与企业家之间的相互依赖与合作是非常重要的 上述学者的研究结果表明，风险投资后管理是影响被投资企业绩效的重要因素，在被投资企业发展过程中发挥着积极和重要的作用因为通过风险投资投资后管理能够实现知识共享、整合或接近关键资源、缩短企业产品市场化时间，从而增加被投资企业价值（Spekman等，1998） 另外一些研究则质疑风险投资后管理是否真的能为被投资企业带来价值增值，从而提高被投资企业的绩效因为与其他公司相比，被投资企业并没有表现出更好的绩效（Botazzi和Dakin，2002）。
MacMillan等（1989）用回归分析的方法研究了风险投资家的管理参与活动对被投资企业经营绩效的影响他们将风险投资家的参与程度分为三个水平：放任型、中度介入和深度介入，以销售量、市场份额、利润和投资回报率来衡量的被投资企业经营绩效回归分析结果显示，在三种不同程度的介入水平下，风险投资家的管理参与活动与被投资企业经营绩效呈现出不同的相关性在放任型政策下，专业的业务支持与企业经营绩效表现出很强的正相关，而确定客户和分销渠道、处理危机和问题与企业的经营状况表现出很强的负相关；在中度介入政策下，制订企业的经营战略和寻找管理团队候选人与企业经营状况表现出负的相关性，而对企业运作情况的监督与企业的经营状况是正相关的；在深度介入政策下，寻找管理团队候选人与企业经营状况表现出负的相关性 Barney等（1996）以205家有风险投资支持的企业为样本，利用收集到的数据实证分析了风险投资家提供的经营管理建议和运营上的帮助与被投资企业绩效的关系，回归分析结果表明，风险投资家提供的经营管理建议、运营上的帮助与被投资企业绩效之间不相关 Higashide和Birley（2002）探讨了风险投资家和被投资企业管理团队之间冲突的性质和程度对被投资企业绩效的影响。
他们以英国80家风险投资企业为样本，利用调查得到的数据进行了分层回归分析，实证分析结果显示，风险投资家管理参与的程度和被投资企业绩效（例如，销售额的增长、市场份额、投资回报、公司价值）之间负相关，这也意味着当风险投资家对被投资企业的绩效感到不太满意时，或者当风险投资家觉得他们能够为被投资企业提供帮助时，他们对被投资企业的管理参与活动就会增加Higashide和Birley（2002）的研究还发现，通过风险投资后管理中的监控来减少代理风险是很必要的，但是通过监控带来的不确定性的减少对被投资企业最终绩效的影响不大因而，他们认为，风险投资家应该尽量不要干预被投资企业目标和政策的制定，因为双方意见的不同有可能削弱管理参与对绩效的积极影响；对被投资企业家而言，要警惕那些企图介入。