企业并购与反并购案例研讨 —鄂武商 A 股权之争唐甜万文骞 （西北师范大学经济学院， 甘肃 兰州 730070）【摘要】 每一场并购都是一场资本狂欢的盛宴， 但盛宴之下也有资本权利激烈的交锋与碰撞银泰收购鄂武商 A 而武汉国资公司反收 购， 双方就鄂武商 A 的股权将拉锯战进行了若干年， 反复博弈之后仍然没有完全形成定局本文将从企业并购与反并购的角度， 从并购与 反并购参与方简介、 收购背景及原因、 并购与反并购过程、 评价及启示四个方面来对此案例进行梳理和简单分析 【关键词】 并购 反并购 控股权一、 并购与反并购参与方简介 在此案例中， 作为并购方的银泰系是指中国银泰， 它是经国家 工商局注册的大型集团公司， 现已发展成为以房地产业、 大型商业 百货业、 能源产业、 酒店业为主要投资业务的国际化战略投资集团， 还从事资本经营、 基金托管、 股权投资、 投资咨询、 基础设施开发建 设等业务， 目前公司总资产为 110 亿元人民币其下属企业有银泰 置地集团、 银泰百货集团、 银泰控股股份有限公司、 北京银泰置业有 限公司、 北京银泰雍和房地产开发有限公司等 其中银泰百货集团，1998 年开业， 以百货零售业为主营业务， 已于 2007 年 3 月 20 日在 香港联交所挂牌上市。
作为目标方的鄂武商 A 指的是武汉武商集团股份有限公司， 是湖北省最大的综合性商业零售企业之一其前身是创建于 1959 年的中苏友好商场 （后更名武汉商场） ， 1986 年在全国同行业中率先 进行股份制改造 1992 年在深圳上市， 成为中国商业第一股， 是全国 最早上市的商业企业在此次并购与反并购的战争中不得不提到的一方就是武汉国 有资产经营公司武汉国有资产经营公司 （简称国资公司） 成立于 1994 年， 是湖北省较早设立的国有资本营运机构， 在十几年的时间 里， 管理和培育了武商、 中百、 中商、 马应龙、 健民、 长印、 武塑、 武石 油、 武汉电缆、 双虎涂料等 10 家上市企业目前该公司资产主要分 布在商业零售、 金融服务、 风险投资、 地产园区及物业、 生物医药等 领域二、 收购背景及原因2005 年， 商务部将辽宁、 湖北作为商业改革试点， 拥有多家商业 上市公司的武汉， 被列为商业改革的重点 把武汉商业盘大做强， 一 直以来是当地政府部门的强烈意愿武汉国资委在 2004 年上半年 拟将武商、 中百、 中商三家商业上市公司的股权整合在一起， 成立武 汉大商业集团。
银泰百货作为战略投资者， 被引入到武汉， 它出资 5 亿元， 成为大商业集团的二股东， 参与武商、 中商和中百三家上市公 司的经营和管理但当时， 三家公司未股改， 重组碰到障碍， 银泰百 货转投武商集团 资本对于利益的追逐是亘古不变的定理， 银泰收购鄂武商的实 质也是是为了追求自身利益的最大化武商集团丰厚的资金储备、 成熟商圈的物业以及对武汉重组后百货业的预期都成为了银泰系展开此番争夺战的强大动力如果银泰系存与武商股东之列， 其资 本就能够在武汉获得立足点， 可以参与武商的经营管理， 从而进一 步在百货业上获得巨大收益， 最终实现自己的利益最大化但是武 汉国资公司作为国有资产经营公司， 在发展壮大武汉商业， 打造武 汉商业航母中扮演了重要角色， 也要追求资产收益最大化武商集 团是武汉国资控制下发展较良好的优质商业企业， 2012 年上半年， 武商集团实现营业总收入 73. 65 亿元，同比增长 16. 22%；净利润2. 41 亿元， 增长 9. 5%； EPS 为 0. 48 元， 虽然由于新开店费用折旧及 人工的刚性上涨， 利润增长小于收入增速， 但它的业绩增速在行业 中仍是中等偏上的。
如果武汉国资公司失去对武商的控制权， 其收 益在一定程度上会受损， 也会无法掌控整个商业重组进程和资产收 益， 失去控制的主导权 所以， 国资系不惜付出巨额代价要保住对鄂 武商的控制权， 双方也就由此展开了对鄂武商 A 的控股权之争三、 并购与反并购过程2005 年 4 月， 隶属于武汉市国资委的华汉投资管理有限公司以 其拥有的鄂武商 A 总股本 2. 43%的股份， 折价 2119. 38 万元作为出 资， 与银泰系两家公司成立武汉银泰商业发展有限公司， 此举被看 成武汉市政府引进战略投资方彼时，武商联方的持股比例为29. 75%， 银泰系的持股比例则为 2. 43% 此后， 银泰继续通过协议转 让、 股权拍卖和二级市场对鄂武商的股份进行增持 2006 年 4 月 12 日， 银泰通过深交所增持 G 武商， 占 15. 68%， 加 上华汉投资所持 G 武商 2. 43%的股份， 开始发动 “夺权” 攻势， 武商 股权之争 “战役” 正式打响 时隔一天国资公司迅速发布公告回应武 汉国资公司持有鄂武商 A8741. 07 万股(占总股本的 17. 23%)而华 汉投资所持有的鄂武 A2. 43%股权仍在华汉投资名下。
因华汉投资 为武汉国资公司的控股子公司，武汉国资公司实际持有鄂武商 A19. 66%股权仍为鄂武商 A 的第一大股东 双方一直僵持到 9 月初 才签订了一份 《合作谅解备忘录》 双方就华汉投资持有的 2. 43%股 权达成协议， 银泰方面承诺放弃对这部分股权的主张， 同意国资公 司用现金方式出资 2119. 38 万元予以替换同时武汉市也同意了银 泰方面进入鄂武商 A 的董事会， 共同推进公司管理与发展的要求2006 年 9 月银泰系单方面提议召开股东大会， 抛出 “武广提租 案” 等向武汉国资系发难， 并一度闹到法院和证监会， 矛盾迅速升 温、 激化 武汉国资与持有鄂武商 A3. 02%股权的第四大股东天泽控 股有限公司结成一致行动人， 夺回第一大股东地位经过一番较量 后， 银泰系最终选择与武汉国资系和解， 并以放弃武商集团大股东 争夺、银泰百货拿下中南路上的世纪中商借道进军武汉市场收尾 此后 4 年银泰系未发起争夺但也未退出， 等待反扑的时机2007 年 5 月， 囊括武商、 中百、 中商的武商联正式挂牌成立， 进行资产整合争 取 3 年内实现整体上市， 并承诺解决同业竞争。
其实， 三大上市公司 的同业竞争， 武商集团与银泰百货的同业竞争， 按证监会的要求都 需要解决但是， 4 年过去了， 武汉的商业格局依然维持现状 银泰系在 2011 年 3 至 4 月在二级市场上频频增持，三次撼动 武商联大股东地位 武汉国资方面则不断通过停牌来寻找新的一致 行动人以应对， 迫使武商联及其关联方， 在四个月的时间里曾一度 寻找到 7 个一致行动人， 以约 11 亿元代价暂时稳定了大股东地位 期间， 双方还多次对簿公堂在武商银泰控制权争夺中， 武商联把 “白衣骑士” 这一反收购措施发挥到了极致2011 年 8 月 2 日， 武商194Times Finance2013 年第 6 期中旬刊时 代 金 融NO. 6， 2013 （总第 519 期 ）T imes F in an ce （Cumulativety NO. 519 ）联及一致行动人， 发出要约收购， 拟以 5. 38 亿元要约收购占上市公 司总股本 5%的流通股份后武商联再出 5. 7 亿， 溢价 6%要约收购 鄂武商 A银泰方面也在停牌期间拜访了公募基金等机构， 欲效仿 武商联与基金公司的 “勾兑” 。
规范大股东行为、 优化公司治理结构， 有利于中国资本市场的健康 可持续发展 另外， 在此案例中， 我们也能得到如下几个方面的启示： 第一， 企业需要对并购与反并购有正确的认识、 及时主动的应2012 年 6 月 20 日武商对外发布公告， 要约收购获证监会批准， 21 日开始接受登记， 目标收购数量为 25, 362, 448 股， 占公司总股本 的 5% 7 月 20 日， 要约收购期满 武商联及其一致行动人收购了银 泰百货所提供的 965. 8 万股鄂武商股份此后， 武商联及其一致行 动人持股比例为 34. 32%， 银泰系持股比例为 23. 63%收购方武商 联及其一致行动人浮亏了 1. 9 亿元， 付出了高额的代价， 但是拉大 了与第二大股东 “银泰系” 的持股差距， 保住了控股地位但对于银 泰系来说， 虽然没能取得鄂武商 A 的控股权， 但其及时选择了申报 要约收购， 将股权变现， 赚取投资收益， 这也为后期可能发生的增持 储备了资金而且，“银泰系” 持有鄂武商 A 股份的成本不高， 本次 要约收购后，“银泰系” 更是轻装上阵因此， 虽没有拿到控股权， 但 是并不能就此说 “银泰系” 对鄂武商 A 丧失了主动权。
2012 年 8 月 28 日， 鄂武商召开临时股东大会， 银泰系联合基金 否决其中涉及现金分红的议案银泰联手否决议案， 代表银泰的独 董辞职， 均是银泰系与武商联新一轮矛盾激化的开始在这场股权 争夺战中， 最终控制权花落谁家还难见分晓， 鄂武商控制权之争并 未停歇四、 评价与启示 全流通时代， 收购与反收购将成为一种常态通过收购与反收 购， 资产价值将得到市场的重估， 资源将得到重新配置， 在一定程度 上来说是一种合理的市场行为 银泰系与武商联对于鄂武商控股权 的争夺断断续续持续了若干年， 在这场看不见硝烟的战争中， 不同 所有者的资本之间进行了激烈的碰撞和斗争在反复博弈的过程 中， 一是带动了资本市场的活跃发展， 通过市场促进了资源的优化 配置二是促进了并购与反并购战略实施的规范化， 特别地有益于对 股权分置改革后， 全流通时代的到来， 各种并购和反并购措施都 将登上舞台面对各种层出不穷的并购， 这就需要企业研究其客观 规律， 熟悉各种并购技巧， 及早认识到并采取措施进行应对 银泰系 在二级市场上不断地增持， 而武汉国资委却不以为意， 还大量送股 不了解银泰的真实意图， 不及早采取措施应对， 使得武汉国资委失 去了反并购的有利时机， 处于被动地位， 不得不屡次采取 “白衣骑 士” 措施， 虽然几乎每次都能险中求胜， 但是也付出了巨大的代价。
第二， 企业要善于利用收购， 通过收购与反收购来完善公司治 理结构， 促进资源优化配置并购、 重组有利于公司治理结构的完 善、 股东财富最大化和实现协同效应企业应注意研究并购的客观 规律， 熟练掌握相关手段和方法， 积极研究借鉴西方国家已有的成 熟的收购及反收购方法， 同时也应积极创造新的并购与反并购的策 略 在掌握了相关方法策略之后， 再根据宏观经济结构和发展状况， 结合自身业务、 资金等条件， 选择合适的目标方， 对其实施收购兼 并， 以延伸产业链条， 扩大企业规模， 或者实现企业财务经济以及提 高管理效率， 从而提升企业的业绩第三， 要进一步完善并购与反并购的管理制度和法律建设目前 我国关于并购的法律制度主要有两部分， 一是 《证券法》 中关于 “上市 公司收购” 的法律条文， 二是中国证监会 2006 年 5 月 17 日审议通过 的 《上市公司收购管理办法》 ， 此办法中的个别条款分别经过 2008 年 8 月和 2012 年 2 月两次的修改， 该 《办法》 分总则、 权益披露、 要约收 购、 协议收购、 间接收购、 豁免申请、 财务顾问、 持续监管、 监管措施与 法律责任、 附则 10 章 90 条。
全流通之后， 收购兼并活动日益频繁， 进 一步完善的并购与反并购管理制度和法律建设必不可少上接第 191 页 ）总体看来， 我们发现了基金持仓市值变动中对未来盈利的强烈 追求， 系数 0. 133 且在 1%水平显著正相关假设 2 得到支持而对 于股票交易的历史信息， 在总体上并没有表现出显著的统计学上的 关系 单从符号来看， 基金投资行。