我国中概股回归的路径及影响研究以中芯国际为例 余丽霞，杨 丹（四川师范大学商学院，成都 610101）一、引言“中概股”是海外投资者对我国境外上市股票的统称，可分为注册地在我国大陆和注册地在境外，但主要经营活动在大陆的公司，即通常所说的红筹企业［1］中概股企业选择的境外资本市场以香港、美国和新加坡为主，而在香港挂牌的中概股企业数量居于首位，2020年底达到了1170家，紧随其后的是美国资本市场，挂牌的中概股企业数量为253家，美国和香港两地中概股数量总和占比高达93%香港联交所作为我国金融市场的一个重要组成部分，对中概股更加熟悉和了解，因此上市公司定价更为合理反观赴美上市的中概股，大多遭遇市值被低估、做空机构恶意做空等问题，其融资能力受到严重限制［2］故本文的主要研究对象聚焦在在美上市的中概股2020年新冠疫情以来，中美之间摩擦和争论不断，赴美中概股面临着更为严苛的国内外监管环境2021年3月24日美国证券交易委员会（SEC）通过了《外国公司问责法案》①最终修正案，2021年8月SEC增加了中国企业赴美上市的信息披露要求；同时，我国为了防范数据安全风险，对赴美上市的企业进行了更为严格的审查。
2021年7月4日“滴滴出行”App因存在严重违法违规收集使用个人信息问题被国家网信办责令下架整改，7月10日《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》规定，掌握超100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向国家网络安全审查办公室申报随后，中国健身应用Keep、播客平台喜马拉雅、零氪科技等企业均暂停赴美上市计划随着两国关系和相关制度不确定性的增加，强监管压力很可能会使得部分在美中概股企业加速回归国内资本市场同时，自2019年以来A股资本市场进行了一系列的制度改革与创新，提供了更为宽松的市场环境和扶持政策，尤其是科创板、创业板采取注册制，允许同股不同权、保留VIE②架构的红筹企业在满足一定条件下可回归A股等举措，显著增强了拟回归企业的信心二、中概股赴美上市概况（一）中概股赴美上市的现状自1992年起，部分优质国企率先踏上了赴美上市的征程20世纪90年代末，随着我国互联网企业数量日益增多，其上市融资需求也不断攀升，但国内资本市场的上市门槛较高，因此部分企业选择了上市条件更为宽松的美股市场［3］根据图1数据显示，选择赴美上市的企业数量在2010年达到了一个峰值，其中以新浪、百度和网易等为代表的互联网高科技企业居多。
然而，当年也因做空机构对多家中概股发布做空报告，引发了第一次中概股私有化退市浪潮，2011—2016年在美上市企业数量大幅减少但因美国的IPO为注册制，且纽交所、纳斯达克对上市公司的盈利能力要求低于国内A股市场，具有上市速度更快、市值增长空间更大、增发或发债的融资成本更低且有助于企业开拓海外市场等优势，2017年后中国赴美上市的企业又逐渐增多图1 2008-2020年赴美IPO上市的企业数量变化趋势图（单位：家）根据Wind数据库2020年12月31日的统计显示，赴美上市的中概股企业已有253家，其中纳斯达克172家（占美股中概股总数的67.98%），纽约证券交易所74家（占比29.25%），而美国证券交易所仅有7家（占比2.77%）在纳斯达克挂牌的中概股大多属于市值相对较低的中小型企业，纽约证券交易所挂牌的大市值企业较多，如阿里巴巴、蔚来、贝壳、中国人寿、中石油等，所以纳斯达克中概股虽然数量多，但市值占比仅为34.58%，纽交所中概股市值占比高达63.07%同时，在美上市中概股的行业分布范围较为广泛（见图2），排名前三位的行业是可选消费、信息技术和金融，分别有72、67和32家，紧随其后的行业依次为工业、医疗保健和材料行业，诸如电信服务、公共事业和能源等行业上市公司则相对较少。
图2 赴美上市中概股行业分布图（二）中概股在美退市情况2010年因做空机构对多家中概股发布做空报告，引发了第一次中概股私有化退市浪潮2010—2014年间，中概股私有化退市数量不断攀升，其中固然存在一部分因财务状况较差、经营不善被强制退市的企业，但主动选择撤出美国资本市场的企业也不在少数，巨人网络、分众传媒就是这类企业的典型代表2015年后，第一次中概股退市浪潮逐渐消退2020年1月31日，浑水发布瑞幸咖啡的做空报告，引起了美国监管层的高度重视，使得在美中概股再次陷入信任危机，诸如爱奇艺、好未来等企业随后也遭遇了做空打击加之中美对于监管主权的争夺从未停止，美国监管机构对中概股的审计、信息披露日趋严格，市值评估也会愈来愈低，可能促使更多的中概股企业回归中国资本市场见图3）图3 2008-2020年在美中概股退市情况（单位：家）三、中概股回归路径分析中概股回归存在多元化的回归路径，按其回归的方式通常可以划分为三种类型：第一类：私有化、拆除VIE架构在国内上市；第二类：分拆部分业务回归A股，实现双重上市；第三类：发行CDR见图4）图4 中概股回归路径图（一）私有化、拆除VIE再国内上市1.私有化退市私有化退市、拆除VIE架构后再回A股上市的回归路径，是不想继续保持美股上市地位的企业采用频率最高的回归路径。
完成私有化退市短则几个月，长则一两年，美股私有化方式常见的有要约收购、长式合并和反向股份分割［4］（1）要约收购收购方（控股股东、管理层或外部投资者）向股东发送要约文件，并明确收购价格和收购条款当收购方在公开市场上收购目标企业总股份数额超过90%时，收购方就拥有强制收购剩余股份的权力，进而实现绝对私有化，不过在要约收购过程中股东有权决定是否接受收购方的要约2）长式合并这种方式是由发起人提出私有化并购协议，上市公司成立特别委员会对并购方案进行评估，评估之后需由公司股东大会进行表决是否接受并购协议，同时也需要接受美国证券交易委员会的审核批准3）反向股份分割企业通过减少登记在册的股东数量，使股东人数低于美国证券交易委员会所规定的上市企业股东数量的最低标准，从而撤出资本市场但是因为这种方式不能完全实现私有化，所以选择反向股份分割进行私有化的企业相对较少在整个私有化退市过程中，企业面临的主要风险是私有化方案可能无法获得公司董事会、股东大会的同意或者无法通过美国证券交易委员会的审查，由此可能招致投资者集体诉讼和私有化失败的风险因此企业在筹划回归路径、选择私有化方式和披露相关信息时，应该努力平衡各方利益并且严格执行相关法律法规。
2.拆除VIE架构为实现境内运营实体到境外上市的目的，搭建VIE架构是红筹股最常见的一种模式，可以规避政策风险、企业治理风险、税务风险和外汇管制风险等问题［5］企业拆除VIE通常会经历如下几个环节：第一，境内投资者通过增资境内运营实体或直接收购的方式把境内外商投资企业变为内资或合资企业；第二，拟上市主体回购境外投资人持有的股份；第三，解除境内运营实体与原境内外商企业之间的VIE相关协议；第四，进行业务整合，注销无用的壳公司3.A股上市中概股企业在完成私有化、拆除VIE架构后，根据A股对拟上市企业的要求再结合企业自身战略发展可以选择以下几种方式上市：（1）IPO上市回归企业选择IPO上市路径往往会获得较高的估值，通常能满足企业的大规模融资需求，有利于树立企业形象，增强企业市场影响力但申请主板IPO上市需要通过证监会的核准，程序较为繁琐，因而时间成本较高，同时也有着较高的门槛，极为考验企业的综合实力，选择主板IPO的典型代表性企业是药明康德（603259）相较于主板（中小板已于2021年4月6日并入主板），科创板、创业板对拟回归的中概股更具吸引力因为科创板、创业板实行注册制，同时允许同股不同权、保留红筹架构的企业上市，这为企业节省了回归的时间成本且降低了回归的不确定性风险。
另外，科创板、创业板放开了对盈利指标的限制，相关财务指标的要求更为灵活，涨跌幅制度更为宽松，这有利于企业获得更多融资金额［6］，而且两者实行错位发展，更能满足中概股企业的多元化需求，中芯国际（688981）即是选择科创板IPO上市的代表性企业2）借壳上市借壳上市这种方式比较适合期望节省回归时间且资金实力雄厚的企业与IPO上市相比较，借壳上市只需向证监会提交并购或者重组的相关资料，审核程序便捷，上市所需的时间大大缩短，而且交易标的资产的价格和交易方式由交易双方协商确定，有助于减少借壳方的财务压力［7］但是借壳上市的关键在于选择市值小且股权结构合理的优质壳公司，如借壳七喜控股的分众传媒（002027）和借壳江南嘉捷的奇虎360（601360），正是在拟回归的过程中寻找到了理想的壳公司才成功回归A股3）挂牌新三板挂牌新三板耗时短、成本低、效率高，对挂牌企业的市值、营业收入和净利润等要求均低于其他板块现阶段不符合其他板块上市要求的拟回归中概股，可以先挂牌新三板精选层，待挂牌满一年且符合相关上市规定时，再申请转板上市但缺点是新三板整体流动性和估值水平远不如其他板块，投资者准入门槛较高且积极性不足，导致新三板吸金能力较差、融资效率偏低［8］，因此回归企业可能难以募集到理想的资金数额。
二）分拆部分业务回归，实现双重上市分拆上市指的是拟回归的集团企业将其部分业务或子公司剥离出来，再作为单独的法人以IPO上市、借壳上市或挂牌新三板的方式实现回归分拆部分业务借壳万里股份（600847）上市的搜房网［9］、药明康德分拆其子公司成功挂牌新三板的合全药业［10］，都是中概股企业分拆上市的典型案例分拆上市不仅可以使中概股企业在两个平台受益，而且避免了私有化、拆除VIE架构的复杂程序，在拓宽公司的融资渠道，扩大企业的融资规模和增强企业市场影响力的同时，降低了拟回归企业的时间成本和私有化风险但选择该路径的回归企业往往是已实施多元化发展战略，并取得一定成效，因此这对拟回归企业自身要求较高，同时需要注意的是分拆上市会稀释原有股东对公司的控制权三）发行CDR中国存托凭证（CDR），指由存托人签发、以境外证券（正股）为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的衍生证券，按照人民币标价进行交易结算［11］这种方式的优点是不需要拟回归的企业拆解VIE结构，上市手续简单，上市周期相对较短，而且可以境内外同时融资但CDR的发行人和投资者都需要给存托机构支付一定的存托费用，后期维护成本较高，且投资者不能以股东身份直接行使股东权利，可能会降低投资者的投资热情。
目前，九号公司（689009）已顺利发行境内科创板CDR，我国企业对于CDR的实践仍在积极探索中四、案例分析——中芯国际回归A股市场（一）回归背景中芯国际集成电路制造有限公司（简称中芯国际），是中国大陆规模最大的晶圆厂，在全球纯晶圆代工领域排名第四中芯国际能为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务，在中国芯片产业链中占据着举足轻重的地位中芯国际由张汝京博士在2000年创立，其总部位于上海市浦东新区，并于2004年完成了在香港联合交易所和纽约证券交易所同步上市的计划中芯国际创立之初为了突破《瓦森纳协定》③的技术封锁，同时为了募集企业发展所需资金，大量引入外资股东在历经两次与台积电的诉讼风波之后，2009年张汝京博士退出，公司期初引入的外资股东也逐步淡出，2015年起国资股东逐步占据主导，此后公司调整了股权结构和运营目标，以提升国产半导体技术能力为核心导向见图5）图5 中芯国际关键节点的股权架构变更（二）回归的路径分析中芯国际赴美上市15年后，2019年5月公司董事会决议将其美国预托证券股份（ADS，American Depository Shares）从纽交所退市转为OTCQX（美国场外交易市场）进行交易，同时申请国内A股IPO，并于2020年7月16日正式登陆科创板。