投资要点：投资要点： 柬埔寨项目 2012 下半年有望开始贡献利润 柬埔寨林地补种木薯经济效益高 中纤板退税年内无望，2012 年问题不大 地板实际产能 700 万平米，12 年中纤板产能增长 45% 报告摘要报告摘要：： 柬埔寨项目颇具看点柬埔寨项目颇具看点公司柬三家项目拥有林场 3.39 万公顷特许土地，扣除预留农地等建设规模 2.26 万，经营权 70 年34 万亩林地均是黑檀、紫檀、香樟木等优质硬木种柬埔寨禁止原木出口，项目公司在当地简单加工制成坯板海运到上海木材市场销售 目前进口木材每方已涨至约 200 美元，精加工的硬木超过 1000 美元每立方砍伐完的林地计划补种橡胶或木薯目前公司国内可控林地 30 余万亩，其中 20 多万亩自有林权若柬项目进展顺利，未来林地重点就在柬发展，并可能将林场资源扩大到 10 万公顷公司柬项目拟投资 1 亿元、占 51%股份，剩余 49%不排除以增发形式注入 地板实际产能地板实际产能 700 万平米，中纤板万平米，中纤板 12 年产量有望提升年产量有望提升 34%公司地板名义产能 1100 万平米，实际产能 700 万（母公司 500 万及上海和及天津各 100 万） 。
中纤板目前名义产能 54 万立方 （温江 16 万、 IPO募投广元 22 万及达州 2011 年增发 16 万），11 年产量 31 万（温江13 万厚板、广元 80%产能、达州 11Q4 试生产），12 年产量有望达到 45 万（温江 16 万、广元 22、达州 7 万）中纤板 11 年产值 4 亿元，增值税退税年内不会下来，12 年退税问题不大另外升达家具木门项目 12 年会有 10 几万套的产出，毛利率约 20% 增持增持评级评级 预测公司 11-13 年净利润 0.19/0.76/1.17 亿元， 现股本 EPS分别为 0.03/0.12/0.18 元退税、柬埔寨项目、财务费用降低及中纤板毛利率反弹是公司盈利增长的主要看点 柬埔寨项目若实施顺利将具备较大的资源估值弹性，另外定增及管理层股权激励均存可能，目前 20 多亿元市值未能完全反映公司未来的资源价值， 给以增持评级 主要经营指标主要经营指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入（万元） 56,278 69,567 102,600 133,000 155,000 净利润（万元） 1,465 3,606 1,933 7,665 11,735 总股本（万股） 21,500 35,740 64,332 64,332 64,332 每股收益（元） 0.07 0.12 0.03 0.12 0.18 农林牧渔业农林牧渔业 分析师分析师：： 胡建军（胡建军（ S1180210010226) ：010-88085982 Email：hujianjun@ 市场表现市场表现 公司公司数据数据 总股本（亿股） 6.43 总市值（亿元） 27.86 流通市值（亿元） 21.65 公司第一大股东 升达林产集团 相关研究相关研究 行业策略*关注种业和优势养殖业 2011.9 公司研究*亚盛集团： 聚焦农业 资源领 先 2011.8 行业研究*养殖业景气有望持续到 2012 年初 2011.3 行业研究*猪粮比 7.19 继续推荐养殖 业 2011.3 公司研究*雏鹰农牧： 模式优势尽显 上 调 11 年盈利预测 2011.6 公司研究*天宝股份： 水产毛利高 冰淇 淋贡献升 2011.7 农、林、牧、渔业 升达林业（升达林业（002259002259））/ /公司研究公司研究 2012011 1 年年 1111 月月 1010 日日 柬埔寨项目颇具看点 增持增持 首次首次 首次首次 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_page] 升达林业升达林业/ /公司研究公司研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 19 页 目录目录 一、柬埔寨项目的诸多看点一、柬埔寨项目的诸多看点 .............................................................................................................................................. 4 （一）项目公告情况 ...................................................................................................................................................... 4 （二）关于项目的几点看法 .......................................................................................................................................... 4 1、关于木材蓄积量 ............................................................................................................................................. 4 2、关于收购价格 ................................................................................................................................................. 4 3、关于树种及价格 ............................................................................................................................................. 4 4、关于加工和运输 ............................................................................................................................................. 5 5、关于成本及木材毛利 ..................................................................................................................................... 5 6、林地后续利用种植橡胶和木薯 ..................................................................................................................... 6 7、我国木材进口依赖度超过 40% .................................................................................................................... 6 8、公司林业发展前景 ......................................................................................................................................... 6 （三）关于柬埔寨森林资源 .......................................................................................................................................... 7 1、柬埔寨及其森林资源概况 ............................................................................................................................. 7 2、柬埔寨林业政策及林业立法 ......................................................................................................................... 7 3、柬埔寨林产品生产 ......................................................................................................................................... 8 （1）木材生产 ............................................................................................................................................. 8 （2）薪材生产及非木材林产品生产 ......................................................................................................... 8 二、木地板项目毛利占比高二、木地板项目毛利占比高 .............................................................................................................................................. 9 （一）产能 ...................................................................................................................................................................... 9 （二）收入、毛利走势及营收占比 .............................................................................................................................. 9 三、中纤板产能急剧扩大三、中纤板产能急剧扩大 ................................................................................................................................................ 10 （一）2012 年产能增长 45% .................................................................。