万科与碧桂园投资及开发模式分析2008-7-15目前，万科与碧桂园是中国房地产行业的两大标杆性企业，分别代表不同的企业发展战略与开发模式通过认真分析二者的投资开发模式及盈利模式对于正确制订我司的投资发展战略及经营模式具有重要的借鉴意义与参考价值一．万科与碧桂园的基本财务指标根据万科及碧桂园2007年年报资料，可以得出以下数据与信息： 万科与碧桂园营运能力指标 存货周转率流动资产周转率净资产周转率总资产周转率万科0.420.371.380.35碧桂园0．560.491.70.46 （注：以各项资产的年末及年初均值为计算基础） 万科与碧桂园盈利能力指标 销售毛利率经营利润率销售净利率净资产收益率总资产收益率万科41．99%21.54%14．97%16.36%3.54%碧桂园52．19%39.27%23．7%21.67%10.71% 万科与碧桂园增长能力指标 主营收入增长率净利润增长率净资产增长率总资产增长率万科99.05%124.83%96.73%106.35%碧桂园123.34%151.35%1214.87%152.32%可以看出，2007年在上市后碧桂园呈现出良好的发展状态，在资产经营效率及盈利能力上已经全面超过万科，并且呈现出爆发式增长态势。
作为经营管理及投资开发模式截然不同的两家标杆性企业，二者的特点及差异性值得进一步分析与探讨二．万科与碧桂园盈利能力分析与比较下面将采取杜邦财务分析体系围绕企业的净资产收益率分析万科与碧桂园的盈利能力及特点净资产收益率 ＝ 销售净利率×总资产周转率×权益乘数＝ （1-直接成本收入比＋间接费用收入比＋其他收益比＋税费收入比） × 1÷(1÷流动资产周转率＋1÷非流动资产周转率) × 权益乘数 万科与碧桂园经营指标差异情况直接成本收入比间接费用收入比其他收益比税费收入比流动资产周转率非流动资产周转率权益乘数净资产收益率碧桂园-47.81%-7.88%0.20%-20.80%48.68%805.46%199.15%21.67%万科-58.01%-9.34%0.44%-18.13%37.23%762.05%295.09%15.68%（杜邦表中采用的流动资产周转率与非流动资产周转率没考虑期初数的加权平均，故于上面数值有所不同） 万科与碧桂园净资产收益率影响情况各个指标对净资产收益率差额的贡献值净资产收益率-5.99%成本控制资产周转财务运营－9.15%－7.28%10.44%直接成本收入比间接费用收入比其他收益比税费收入比流动资产周转率非流动资产周转率权益乘数-10.68%-1.53%0.26%2.80%-7.18%-0.10%10.44% 万科与碧桂园杜邦分析与比较销售净利率碧桂园：23.70%万科： 14.97%总资产周转率碧桂园：0.4591万科： 0.3549权益乘数碧桂园：199.15%万科： 295.09%直接成本收入比碧桂园：47.81%万科： 58.01%间接费用收入比碧桂园：-7.88%万科： -9.34%税费收入比碧桂园：-20.80%万科： -18.13%其他收益比碧桂园：0.20%万科： 0.44%流动资产周转率碧桂园：48.68%万科： 37.23%非流动资产周转率碧桂园：805.46%万科： 762.05%净资产收益率碧桂园：21.67%万科： 15.68%由上表可以看出，碧桂园在经营上全面强于万科。
在不考虑采用财务杠杆的情况下，碧桂园经营可获得的净资产收益率高过万科16.43个百分点二者盈利性差异来自于成本控制，销售速度及财政政策三个方面，下面将对围绕三方面进行分析：1．碧桂园在成本控制方面具有明显的竞争优势1）碧桂园的销售毛利为52.19%,而万科销售毛利率为41.99%，碧桂园对直接成本的控制导致最终的净资产收益率高于万科10.68%，占碧桂园经营优势的65％碧桂园的成本优势主要来源于两部分：a土地成本优势;b建安成本优势，如下图所示： 项目基本指标 单位:元/平方米 楼面地价建安成本单位销售成本售价万科2538220052349024碧桂园21392032466790（2）碧桂园的三项费用占销售收入的比例为7.88%,而万科为9.34%，碧桂园对间接的控制导致最终的净资产收益率高于万科1.53%,占碧桂园经营优势的9.49％2．碧桂园的存货等资产周转率是盈利能力的重要来源资产周转速度是碧桂园经营优势的另一个主要来源以报表分析的结果看，碧桂园的存货周转率为0.56,而万科的周转率为0.41即是说，以目前的速度，碧桂园可以在21个月内实现现有土地及在建房产的流转，而万科需要30个月。
更快的流转对碧桂园净资产收益率的贡献值为7.28个百分点，对经营优势的贡献高达44.31%3．万科积极的财务政策是提高盈利能力的重要手段万科积极的财务政策提高了企业的收益水平万科07年的资本负债率为74.68%，碧桂园的资本负债率为66.57%更高的资本负债率使万科获得更大的财务杠杆，将万科与碧桂园的净资产收益率差额拉低了10.44个百分点碧桂园相对保守的财务政策则影响其净资产收益率的进一步提高，也表明碧桂园的净资产收益率有进一步提高的空间三．项目投资与开发策略的模拟分析通过对财务报表进行分析，可得出万科与碧桂园在项目投资及开发过程中的基本数据，如下表所示： 项目基本指标 单位:元/平方米 楼面地价建安成本单位销售成本售价万科2538220052349024碧桂园21392032466790以上述数据为参考，在此建立模拟动态投资测算模型进一步推导万科及碧桂园两个标杆企业的投资模式及项目盈利能力，以资参考假设两家公司都是以75000万元银行贷款作为土地价款启动项目，并且一次性付清，以项目公司形式进行封闭运作1．万科模式——中短期项目（以万科城项目为模拟样本）（1）项目的主要特点：a.项目位置相对成熟b.项目规模适中（建筑面积在10万——50万平方米）c.采取合理高价分批推售策略d.项目开发经营上以各环节的专业分工为主（2）万科投资模型基于以下假设：a．项目可立刻开发动工，开发周期为3年，分3期开发，9—10个月项目达到预售条件；b．项目容积率为2，楼面地价为2500元/平方米，建安成本为2200元/平方米，楼面销售成本为5234元/平方米 ；c．项目总体为高层及小高层，销售价格为9000元/平方米，总体销售率为90%；通过动态测算，在开发周期三年的情况下，项目主要的经济指标如下表所示：项目经济评价指标表项目占地面积15万平方米容积率2楼面地价2500元/平方米销售价格9000元/平方米开发周期3年销售周期3年总投资15.86亿建安成本2200元/平方米销售毛利率40.30%增值幅度27.32%销售净利率15.11%增值税占销售比5.64%投资回报率22.41%动态投资回收期2.５年年投资收益率7.47%成本利润率22.06% 可以看出，通过模拟测算项目盈利能力是基本符合万科的财务报表的。
同时，受项目开发成本较高的影响，项目成本利润率只有22.06%，项目增值幅度偏低，增值税影响较小假设项目各项目基本指标保持不变，对项目开发及销售周期进行调整，在4年内分4期开发销售的情况下，项目的各项目经济指标如下表所示：项目经济评价指标表开发周期4年销售周期4年总投资1６．６５亿建安成本2200元/平方米销售毛利率40.30%增值幅度23.35%销售净利率14.49%增值税占销售比5.28%投资回报率20.80%动态投资回收期３．４９年年投资收益率6.93%成本利润率20.80% 通过比较可以发现， 开发与销售周期的延长导致项目的各项经营及盈利指标均出现了下降在考虑价格变化的基础上，可以发现当项目销售价格为9160元/平方米时即增长1.78%，4年4期开发的项目销售毛利率及净利率与3年3期开发的相同，但是年度投资收益率下降及动态投资回收期延长这表明价格的升幅较大时可以弥补开发与销售周期延长所带来的损失万科项目开发的主要特点：a．项目分多批次开发推售，年销售量相对较少；b．项目的增值幅度有限，增值幅度一般在20%—30%之间；c．项目开发成本较高，成本利润率较低，一般在20%—30%之间,项目盈利水平适中，销售净利率保持在12%—18%之间；d．项目开发节奏较快，资金周转率较快，如万科07年新开工面积/土地储备面积达42.66%，销售面积/土地储备面积达33.71%。
2．碧桂园模式——中长期项目（以凤凰城为模拟样本）（1）碧桂园项目的主要特点：a.项目位置相对偏僻，位于城郊；b.项目规模大（建面在100万平方米以上），土地成本低；c.项目可立刻动工，采取低价策略大规模集中销售；d.内部具有非常完整的产业链，协同效应及成本控制力强；（2）碧桂园投资模型基于以下假设：a．项目可立即动工开发，开发周期为8年，分8期施工，项目6-8个月达到预售条件；b．项目容积率为1，楼面地价为250元/平方米，建安成本为1400元/平方米（含装修成本），楼面销售成本为3246元/平方米；c．项目以别墅及联体为主，销售价格为6500元/平方米，总体销售率为90%；通过模拟动态测算，项目在开发周期8年的情况下各项主要经济指标如下表所示：项目经济指标项目占地面积300万平方米容积率1楼面地价250元/平方米销售价格6500元/平方米开发周期8年销售周期8年总投资85.08亿元建安成本980元/平方米成本利润率46.40%增值幅度46.05%销售利润率24.90%增值税占销售比9.46%销售毛利率51.98%动态投资回收期３．０１年投资收益率52.27%年投资收益率6.53%（3）项目投资与开发的基本特点：a．项目年消化量约20万平方米，占项目总销售面积15%；b．项目施工进度有力保障，达到预售条件6-8个月；c．项目土地成本低，但是其他前期费用成本较高，包括土地平整，道路建设及其它配套建设等，资金投入较大；d．项目增值幅度较大，但是控制在50%临界点以内，增值税占销售额比重高于一般中短期项目，接近10%；f．项目建安成本低，成本控制能力较强，项目毛利率超过一般在50%左右；(4)。