公司制私募股权投资案例一、案例简述1 蒙牛为何选择 PE融资私募股权投资，简称PE( Private Equity) ，主要是指通过私募形式投 资于非上市企业的权益性资本，或者上市企业非公开交易股权的一种投资方式 私募，顾名思义就是采取非公开发行方式，向特定的群体 (往往是有风险辨别能 力和风险承受能力的机构和个人) 募集资金本案例中私募股权投资是指成长型 基金2 外资进入蒙牛进程2002年 6 月 5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings 和其全资子公司 MS Dairy Holdings ，第一家作为未来收自己对“蒙牛”投资资 金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司2002年 9 月 23日，“蒙牛”在英属维京群岛 （BVI）注册了两家新公司： Jinniu Milk Industry Ltd. （金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd. （银牛公司）， 两家公司注册股本5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值 1 美元2002年 9 月 24日，China Dairy Holdings 扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发 售股份，股份从 1000 股扩大为 1000 亿股，分为一股十票投票权的A类股 5200 股和一股一票投票权的 B类股，并规定原来的 1000股旧股算作 A类股份，包含 于 5200 股 A类股份之内。
2002年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以1 美元/ 股的价格，分别投资1134 美元、2968美元认购了 1134股和 2968 股的 A类股票，加上以前各自持有的500 股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票 5102 股紧随其后，三家金融 机构以 530 美元/ 股的价 格，分别投资 17332705美元、5500000美元、3141007 美元，认购了 32685 股、 10372 股、 5923股的 B类股票，合并持有 B类股票 48980 股，三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金 2597.3712 万美元 （注：2002 年税后利润 7786 玩乘以 8 倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值 应该是 6.5 亿 元， 6.5 亿乘以 1/3 得 2.16 亿元即 2597.3712 万美元） China Dairy Holdings 其余 A类股票和 B类股则未发行2003年 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634 股 （500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首 次增 资前认购的股份）、 3468股（同上的 500 股，加上 2968 股）A类股票转换 成 16340 股、34680股 B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权 比例与其投票权终于一致，均为 51% 。
注：（ 16340+34680 ）/48680=51% ：49% ，但未转换前股份数量比例却是9.4%： 90.6% （即 5102：48680）2003年 9 月，鉴于牛根生团队取得了2003 年的辉煌成果，“金牛”和“银牛” 在股份转化为普通股的同时， 获得以面值认购新的普通股的权利， 新认购的股份 数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66% ，即可以新认购 43636股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的 持股比例分配为 13975股： 29661股， 分别划入“金牛”与“银牛”名下这样， 蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为65． 9％： 34． 1％ 注： （5120+43636） /48980=65.9%：34.1%2003年 10 月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3 亿 元，前期投资市盈率已经下降到2.82 倍以下（外资以 2.16 亿元获得了近 1/3 的股权，因此市值仅约6.5 亿元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，决定增大持有 量，但是，牛根生坚决不放32% 的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以 认购可转债这个新金融品种实现了。
外资系斥资 3523.3827 万美元，购买未来转 股价 0.096 美元/ 股的债权，等于以 0.74 港元/ 股的价格预订了3.67 亿股上市 公司股票（ IPO半年后可转 30% ，一年后可全部转股）2003年 10 月 20 日，毛里求斯公司以3.038 元/ 股的价格增持了9600万股“蒙 牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民币兑美元的汇 率为 1：8.27 计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金2004年 3 月 22日， “金牛”与“银牛”扩大法定股本，由 5 万股扩至 10 万股， 面值 1 美元/ 股，这样一来，它们各有了5 万股未发行的新股份 2004 年 3 月 22 日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和 32184股新股 2004 年 3 月 22 日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、 银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作 出的贡献”每份“公司权益计划”价格为1 美元，受益者将其转换成对应的 “金牛”、“银牛”股权时， 每股转换价格是： “金牛” 112 美元，“银 牛”238 美元。
2004年 3 月 23日，“牛氏信托”诞生牛根生本人以 1 元/ 份的价格买下了绝 大部分（9099 份）金牛“权益计划”和全部银牛（17816份）“权益计划”，加 上他原来持有的“金牛股份”23019 股（占金牛全部股本的27.97%），把这些 股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、 转 股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛2004年 3 月 23日，牛根生以各 1 美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获 得 8716 股开曼公司普通股， 占全部开曼公司股本的6.1%为此，牛根生 承诺， 至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系 减持上市公司股份到25% 以下这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流 放，他也不能再出去创业了牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净 资产价格或者 2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有 “蒙 牛股份”的股权这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外 资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、 银牛对“蒙 牛股份”的控制力，架空牛根生。
2004年 6 月 10日，“蒙牛乳业” (02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一 个奇迹：公开发售 3．5 亿股( 其中 1 亿股为外资持有的旧股 ) ，开曼 上市公司的 股份扩大为 10 亿股，公众超额认购达206 倍，一次性冻结资金283 亿港元，股 票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间 3 ． 125-3． 925港元的上限 3． 925 港元，全面摊薄市盈率高达19 倍，IPO共募集资金 13．74 亿港元2004年上市 后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股 54％，国际投资机构持股11％，公众持 股 35％3 通过 IPO外资成功退出在 IPO中共出售了 1 亿股蒙牛的股票，已经套现3．92亿港元摩根士丹利、鼎 辉和英联分别卖出35034738股、11116755股及 6348507股，分别相当于蒙牛已 发行股本约 2.60%，0.8 ％及 0．4％2004年 12 月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股 份 1．105 亿股增持成功后，三个私募投资者立即以6．06 港元的价格抛售了 1．68 亿股，套现 10．2 亿港元2005年 6 月 15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换的股份 2.58 亿股，并将其中的 6261万股奖励给管理层的代表——金牛。
同时，摩根 斯丹利 等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16 亿股（包括奖给金牛的 6261万股），价格是每股4.95 港元，共变现 15.62 亿港元表三家机构投资者退出过程二 蒙牛 PE融资成功的经验1、蒙牛拥有良好的自身条件2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴3、私募投资者丰富管理经验和专业投资水平4、私募投资者合适的进入方式和退出机制2004年 6 月 10日，“蒙牛乳业” (02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一 个奇迹：公开发售3．5 亿股(其中 1 亿股为外持有的旧股 ) ，公众超额认购达 206 倍，全面摊薄市盈率高达19 倍，IPO共募集资金 13．74 亿港元开盘后， 蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22．98％后来居上的“蒙牛乳业”， 由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资 的最有利说明其经验总结如下：1、蒙牛拥有良好的自身条件1999-2002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额10亿元的大关，加人中国乳品行 业第一集团其良好的发展潜力与专业化从业水准是吸收海外著名国际专业投 资机构的重要 蒙牛自创立之始， 就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先 天不足的问题。
没有政府性投资和国内投资机构人股，是一家完全100％由自然 人持股的企业作为一个纯民营的股份制企业， 蒙牛在体制上具有先天的优越性2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的 引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人 士， 最终开始与摩根接触进行谈判其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其 他优秀投资机构以引入多家投资机构鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利 于蒙牛再谈判中的地位事实上， 2002年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加 入把投资出价抬高了20％3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平三家投资机构再为蒙牛提供了自身发展所急需的资金以外，还给带来了先进的管 理方法，引入股权激励机制，董事会结构权力有效制衡等优化了公司治理 另 外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，并帮助蒙牛在财务、 管理、决策过 程等方面实现规范化 不可否认的是摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力 这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起4、私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制摩根深入对蒙牛以及对中国的经济法律环境的认识为蒙牛私募融资提供了可行 的外资进入方式即以红筹股的形式海外上市。
红筹股是指在中国境外注册， 在香 港上市但主要业务在中国内地火大部分股东权益来自中国内地的股票这使得民 营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金三 摩根的收获1 以 8 倍的市盈率估值2 所有权与控制权分离方案3 二次注资时可换股证券的用意4 摩根始终是“对赌协议”的赢家5 私募机构投资者对牛根生捐赠背后1、以 8 倍的市盈率对蒙牛估值对摩根意味着什么？以 8 倍的市盈率对 2002 年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值市盈率 =普通股市场价格 / 普通股每年每股盈利按蒙牛2002 年的税后利润和 8 倍的市盈率对蒙牛估值可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5 亿元，即 7 786 万元*8 倍市盈率 =6.5 亿元由于牛根生最多肯让出来不超过 1／3 的股权， 那这 1/3 的部分就值．16 亿元 2597． 3712 万美元 )， 即 6.5 亿元*1/3=2 ．16 亿元 无论与当时经验值比较， 还是从影响市盈率的因素分析我家宏观发展速度、基准 利率、企业的发展潜力，蒙牛以 8 倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值 被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3 的股权更有价值。
2、A类股和 B类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股。