山东钢铁集团并购重组绩效山东钢铁集团并购重组绩效第 3 章山东钢铁集团并购绩效案例分析 3.1 并购背景 3.1.1 政策背景 目前，我国有七千多家钢铁企业，其中以生产粗钢产品为主的企业有五百多家， 平均产量仅为一百多万吨在美国、欧洲以及日本等发达国家中，钢铁巨头企业产量 达国内产量的三分之二以上，而我国排名前四位钢铁企业的粗钢产量不到全国总产量 的三分之一钢铁企业数量较多、市场集中度较低的现象容易引发重复投资建设、资 源浪费等问题，制约国内钢铁产业的健康发展，影响我国钢铁企业在国际市场的竞争 力近年来，我国有关部门陆续出台相应政策对钢铁产业进行结构调整，推动钢铁企 业并购重组活动的顺利进行生产能力提高到三千多万吨，控制山东省 70%的钢铁产量，成为国内第二大钢铁企业 国家发改委表示，山东省内钢铁产业如果不进行调整重组，将不会批准其建设新的项 目同时，两家企业的布局规划对当地城市资源的合理利用产生严重制约济南市素 有“泉城”美誉，但近年来泉水水位不断下降，市民为保护泉水资源开始饮用黄河水， 但是济南钢铁每天的生产用水却主要来源于地下水资源，使用量超过十分之一城市饮 用水莱芜市整体面积就不大，如果莱芜钢铁扩大生产规模，当地资源无法满足其生 产需要，不但增加企业成本，而且会对城市发展造成一定影响。
因此济南钢铁和莱芜 钢铁的重组对于山东省钢铁产业发展具有重要意义 莱芜钢铁是全国 H 型钢品种规格最齐全、规模最大的生产基地2008 年，世界第一大 H 型钢生产企业阿赛洛公司正式参股莱芜钢铁，促进双方共同发展济南钢 铁的主要产品为热轧薄板和中厚板等最近几年，国内外在汽车制造、造船等行业发 展较快，冷轧钢板的市场需求迅速扩大，济钢和莱钢耗费巨额资金分别建立冷轧钢生 产线莱芜钢铁对产品结构进行调整，在以线材产品为主体的基础上增加板材品种； 济南钢铁在生产板材产品的基础上也开始增加线材生产线两家企业在省内竞争激 烈，不断扩大规模后形成资源浪费，造成市场无序竞争，不利于山东省钢铁产业整体 发展因此，济钢和莱钢进行并购重组成为解决问题的有效途径，既利于发挥各自产 品优势，又可以提高资源的利用效率，促进省内钢铁产业长远发展 3.2 并购过程 2008 年 3 月 17 日，莱芜钢铁集团、济南钢铁集团和省冶金工业总公司所属单位 进行国有产权划转，注册成立国有独资公司——山东钢铁集团有限公司山钢集团目 前为省内规模最大、由山东省国资委进行监管的国有企业，对钢铁产业区域结构调整 起到重要作用集团拥有两家上市公司：1997 年 8 月 28 日，莱钢股份在上交所上市； 2004 年 6 月 29 日，济南钢铁挂牌交易。
2009 年 11 月 9 日，济南钢铁和莱钢股份进行第一次重组，三个月后公布重组计 划，主要内容为：济南钢铁以定向增发股票方式收购莱钢股份所有资产，通过换股交 易完成吸收合并方案公布后，受金融危机等整体经济环境的影响，国内钢铁企业盈 利水平普遍下降，股票价格变动幅度较大，第一次并购重组失败 2010 年 12 月 31 日，两家企业进行第二次重组受现金选择权的影响，莱钢股 份的投资者在参加股东大会时，有三分之二以下股东不同意重组方案，未达到相关法律要 求，计划再次以失败告终 2011 年 4 月 11 日，双方进行第三次重组交易本次并购充分吸取前两次失败的 经验，方案指出双方股东的收购请求权和现金选择权不受投票结果的影响，在权力实 施当日均可获得相应现金对价5 月 19 日，双方召开临时股东大会，重组方案顺利 通过具体内容包括：将济南钢铁审查此次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前 20 个交易日的Ａ股股票交易平均价格作为济南钢铁的换股价格，即 3.44 元／股；将 莱钢股份审查此次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前 20 个交易日的Ａ股股票 交易平均价格作为莱钢股份的换股价格，即 7.18 元／股。
本次换股吸收合并给予莱 钢股份股东 16.27%的换股风险溢价，由此确定的莱钢股份与济南钢铁的换股比例为 1:2.43，即每股莱钢股份的股份可换取 2.43 股济南钢铁的股份济南钢铁股东若行使 收购请求权，在实施当日根据有效申报的济南钢铁股份数量，可以取得由收购请求权 提供方支付的按照定价基准日前 20 个交易日济南钢铁股票交易均价确定并公告的现 金对价，即每股 3.44 元，莱钢股份股东为每股 7.18 元 2012 年 2 月 27 日，济南钢铁股份有限公司正式更名为山东钢铁股份有限公司并 取得省工商局重新颁发的企业法人营业执照2 月 28 日，莱钢股份退市3 月 6 日， 济南钢铁吸收合并莱钢股份完成换股程序3 月 22 日，济南钢铁股份有限公司正式 更名为山东钢铁股份有限公司 3.3 并购绩效分析 通过第 2 章对并购绩效评价方法的描述可以看出，由于我国资本市场有效性较 弱，股票价格不能真实、全面反映公司价值，因此财务指标法和个案研究法更为适合 山东钢铁集团的并购绩效研究为深入分析企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和 发展能力，本文选取的财务指标包括销售毛利率、净资产收益率、每股收益、资产负 债率、流动比率、速动比率、应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率、净利润 增长率、净资产增长率和总资产增长率。
本文以山东钢铁最近四期的财务报表为基础，同时结合我国钢铁行业领军企业宝钢股份同期报表，对企业财务状况进行横向与纵向 比较，更为全面反映企业的经营业绩山东钢铁主营业务收入虽然逐期呈递增趋势，但主营业务成本的增长幅度大于主 营业务收入增长幅度，从而导致销售毛利率逐期递减宝钢股份财报显示，其销售毛 利率在 2011 年之后基本变化不大，在一定程度说明宝钢对于成本的控制更为有效 山东钢铁 2012 年前三季度净利润一直为负，亏损数额逐期递增，进而影响净资 产收益率不断降低主要原因是受钢铁行业整体环境不景气影响：（1）世界经济尚未 完全复苏，投资需求不断降低，房地产、汽车制造等行业产品销量下降，导致钢铁产 业整体盈利能力受到影响；（2）钢材市场价格整体大幅下降，1—9 月份，国内钢材 市场价格普遍偏低，钢材平均不含税价每吨为 3563 元，与上年同期每吨 4282 元相比 减少了 719 元，下降幅度超过 16.79%；（3）受钢材价格下滑的影响，铁矿石等原材料价 格较之前相比也有所降低，但下降程度小于钢材的市场价格，因此产品盈利水平 降低，企业利润出现下降趋势但是，宝钢股份净资产收益率在 2012 年一季度大幅下降之后，开始逐步提升，在第三季度末甚至超过 2011 年末的水平，表明虽然钢铁 产业整体环境不景气，但自身抵抗危机的能力较强，通过发展钢铁以外的其他产业弥 补了钢铁产品的亏损，使企业净利润得到提高。
受净利润影响，并购后的山东钢铁没有为股东创造更多财富，每股收益为负值并 不断扩大，股东财富受损较多同期宝钢股份因净利润逐步增加，股东财富得到增长 总体而言，并购后的山东钢铁其销售毛利率、净资产收益率和每股收益均呈逐期 下降趋势，并没有创造出更多的利润虽然全球经济出现危机、实体经济增长速度减 慢、国内钢铁整体产量过剩、钢铁产业竞争程度加剧、原材料成本较高以及下游产业 需求减少等因素会影响其盈利能力，但同属钢铁行业的宝钢股份盈利水平却稳中有 升，在一定程度反映出山东钢铁需要加强并购后盈利能力的提升 3.3.2 偿债能力山东钢铁并购后应收账款周转率下降幅度很大，主要由于应收账款较并购前增长 了 5390033362.62 元，营业收入却减少了 10020391324.95 元，占用了企业较多的流动 资金随后，企业营业收入逐期增长，提高了应收账款周转率 并购行为的发生导致企业存货增长近一倍，产品销售量的减少导致销货成本降 低，存货周转率指标出现下降二、三季度企业加强了库存管理，存货数量有所减少，存货周转率不断提高 总资产周转率在并购初期出现小幅下降，企业加强了营销管理，销售收入逐步增 加，总资产周转率不断提高。
并购后初期阶段，山东钢铁的应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率均出 现下降，之后企业加强了资产管理，比率不断提升山钢同期三项财务指标均高于宝 钢股份，说明企业营运能力较好 3.3.4 发展能力第 4 章山东钢铁集团并购绩效存在的问题及对策 4.1 存在的问题 4.1.1 成本控制能力不强油价高位攀升，运费成本不容小视从另一方面也反映出企业存储、供应等环节存在 结构上的不合理 4.1.2 产品结构不合理 目前，山东钢铁主要产品包括：中厚板、特殊钢、H 型钢、彩涂卷、冷轧钢带、 热轧窄钢带、热轧宽钢带、宽厚板、热轧带肋钢筋等中厚板方面，公司现有一条 2500 毫米中板生产线，产能为一百二十万吨；3500 毫米中厚板生产线一条，4300 毫 米宽厚板生产线二条，均可以生产一百八十万吨的钢板其中，3500 毫米中厚板生 产线的生产技术已达到国内先进水平，可以生产耐磨、抗腐蚀并且具有高强度的高等 级钢板济南钢铁公司制造的容器板、造船板以及建筑结构用中厚板均获得“中国名 牌”的荣誉称号，造船板的产品销售量位居全国第一；管线钢供货于国家西气东输工 程；油罐钢材 JGR610E 大量应用于舟山国家石油战略储备基地的建设，使济南钢铁 成为国内四大向国家战略石油储备工程进行产品输送的企业。
H 型钢方面，公司现有 二十万吨的小型生产线以及产能均为一百万吨的大、中型生产线莱钢从 2006 年开 始加快产品升级的步伐，完成了日标大规格 H 型钢、中型美标 H 型钢、高强度打桩 英标 H 型钢等产品的系列化开发，所产的 H 型钢系列产品已通过欧盟、日本、韩国 的认证，远销巴西、沙特、韩国、新加坡等国虽然山东钢铁在以上两种产品具有较大优势，但是目前钢铁厂商竞争激烈，由于产品没有较高的技术要求，不能达到太钢 的不锈钢以及武钢的硅钢那样的产品领先优势，其他企业也开始生产同类产品，市场 竞争优势受到削弱山东钢铁在家电领域、汽车领域、造船领域、海洋工程以及高强 建筑施工等方面不能生产科技含量较高的钢材产品，在制造行业所需要的高档板材产 品市场中不具有竞争优势随着市场竞争激烈程度的日益严峻，山东钢铁的产品创新 能力不足，技术水平高、附加值高的产品种类较少，无法通过扩大双高产品的生产数 量实现企业利润的增长此外，其他钢铁生产厂商也在提升自身产品的科技含量，国 内外拥有高附加值钢铁产品的企业同样需要面对激烈的市场竞争环境所以，即使山 东钢铁扩大了高技术含量、高附加值产品的生产规模，如果没有形成鲜明的产品特色， 同样不具有竞争优势，不能实现整体利润的持续增长，影响企业并购绩效的提高。
4.1.3 财务整合不完善 山东钢铁由于并购时间较短，目前只是从整体完成组织结构间的重组，并购结束 后尚未制定完善的整合目标和实施方案财务部门的整合只是形式上的合并，没有采 27 取实质性的整合措施财务协同效应理论认为，并购活动完成后通过财务方面的整合 可以提高企业的资金效率，减少财务费用，增强债务偿还能力，保障企业持续经营 通过第 3 章对企业财务报表的分析可以看出，流动比率和速动比率较低，说明企业负 债比率过高，资本结构不合理，投资者需要负担较多的债务成本，费用支出增加，最 终导致企业利润降低由于财务杠杆系数提高，企业面临更大的经营风险资本结构 对盈利能力具有重要影响企业为取得规模效应而采取大范围战略扩张，如果并购完 成后不能及时进行财务方面的整合，没有对相关资产和债务进行调整，制定合理的资 本结构，财务并购绩效不会得到充分发挥总资产周转率主要反映企业整体资产的运 营情况以及产生的效益，从财务指标的相关数据可以看出，山钢集团并购活动完成后， 双方企业的资产之间没有进行有效整合，资产数量增加后运营效率没有出现明显提 升，相关费用却显著增加，降低了企业盈利能力财务机构设置方面，有些部门没有 及时进行调整，财务机构出现重复设置的问题，影响整体运行效率，增。