经典LBO案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO朱武祥 公司金融与投资银行教授 清华大学经济管理学院KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----为什么剖析经典LBO案例 ?• MBO --- 只是LBO (杠杆收购)的一种特别形式 – MBO --- 收购人为公司经营管理团队• LBO和 MBO共同特点:– 具有类似的操作模式和流程 – 需要从资本市场高额借债融资来完成收购• KKR收购RJR Nabisco 是最大的LBO交易, 收购价格 达 US$246亿KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR和RJR Nabisco概况KKR?•美国最有名的LBO基金 •成立于1965 •1988 完成 RJR Nabisco 杠 杆收购 •1965 –1988 (13 年) – 完成30例杠杆收购(LBO) – 购买价格总计超出US$300 亿 – KKR自有资金仅US$22亿 – 复合年回报率达60%RJR Nabisco?•RJR: 雷诺烟草公司 •Nabisco: 中文名? •1985 -- RJR 实行多元化经 营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco•第二大烟草公司和最大的 饼干公司 •1988 -- 成为LBO/MBO 的 目标 KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO 收购要约• 时间: 1988年10月20日• 竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队 )– RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan – 投资银行: Shearson Lehman Hutton• 收购价格: 每股US$75 – 总购买价: US$170亿 – 比其股票市场价格US$55.875高出 34% KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR 于4天后宣布其LBO收购要约• 时间: 1988年10月24日– 在管理团队宣布其MBO要约的4天后• 竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts (2) 收购要约不应当把出售RJR Nabisco 任何资产作为前提条件; (3) 收购要约应给RJR Nabisco 普通股股东提供相当的普通股相关的利益; (4) 收购要约应包括融资安排的细节, 如获取现金的安排, 非现金部分 (1) --证券如何组成; (5) 收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效; (6) RJR Nabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利, 并有权终止与任何竞标者的讨论, 或拒绝任何收购要约; (7) 所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交; (8) 为使收购竞标过程有序进行, 不符合要求的要约被视为敌意收购.KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会收到1988年11月18日投标结果1988年11月18日MBO团队KKRFirst Boston团队 . 每股收购价US$100US$94US$105 - US$108现金 $90 $75 $98 - $110PIK 优先股 $6 $11 可转换优先股 $4 PIK 可转换债券 $8证券 $5 股票权证 $2 - $3可转换证券条件:任何时候可回购一年后应转换**因First Boston未与RJR签订保密 如全部转换为普通股协议书, 此标的被视为不完整, 无效. 占总股份%15%25%现金融资需求US$205亿US$174亿融资来源自有资金 $25亿 $15风险债券 $30亿 $35银团贷款 $150亿 $124亿KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- First Boston团队收购要约的主要内容• First Boston团队收购要约: – 仅购买RJR Nabisco的烟草业务 • US$157.5亿现金 • 新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2- US$3 • 全部股票权证可购买20%的普通股股票 – 同时出售RJR Nabisco的食品业务 • 预计出售收入: US$130亿 • RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部 现金收入KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进 行评估 1988年11月29日5:00PMMBO团队KKRFirst Boston团队 .每股收购价US$101US$106US$103 - US$115现金 $88 $80 $96 - $107PIK 优先股 $9 $17 可转换优先股 $4 到期自动可转换债券 $9证券 $5 股票权证 $2 - $3特别委员会评估结果(1988年11月29日晚) (1)First Boston团队的投标操作上不实际 (2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节MBO团队通RJR Nabisco 特别委员会: 提出要提交一份新要约KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标 的条件比较 1988年11月29日5:00PMMBO团队KKR 每股收购价 US$101每股收购价 US$106$88 现金 $80 现金 $9 PIK 优先股 $17 PIK 优先股 (1)用优先股股票支付股息(1)最初6年用优先股股票支付股息 (2)三年内重新设定其平价面值(2)一定时期用浮动股息率 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定其固定利率$4 可转换优先股 $9 到期自动可转换债券(1)13%累积股息率(1)如全部转换成股票, 可占新公司股本的25%. (2)如全部转换成股票, 可占新公司 投资者可选择保留债券.股本的15%(2) 债券利息自动滚存,期限10年 (3)任何时候投资者可赎回(3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定(面值+累积股息+未支付股息) 其固定利率KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估1988年11月30日上午1988年11月30日下午MBO团队修改其收购要约 现金$84 PIK 优先股$20 可转换优先股$4 $108(1) KKR收购协议书基本完成,于11 月30日1:00PM前有效(2) MBO团队致函特别委员会,抗 议RJR与KKR的谈判, 提出可与 RJR谈判其收购要约中的全部条件(3)特别委员会决定考虑MBO团队 与KKR的新递交的要约(1)特别委员会请求KKR同意将收购 有效期延至11月30日2:00PM(2)KKR同意延期至2:00PM, 条件是: -- 如果RJR和KKR不进行收购, RJR同意补偿KKR的费用:每股US$0.20. -- KKR降低其其损失费:从US$1.00降到US$0.75(3)特别委员会要求MBO团队递交其 最高的要约MBO团队再修改其收购要约 现金$84 PIK 优先股$24 可转换优先股$4 $112(1)特别委员会向KKR提出 -- 同意接受KKR的每股US$106的收购协议; 但有权在7天内接受新标的,并负责支付KKR每股US$1.00的损失费 -- KKR可以在RJR接受其它收购标的前,修改其标的(2)KKR拒绝特别委员会的条件, 并立刻修改了 其标的1988年11月30日下午KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续)1988年11月30日下午1988年11月30日下午KKR修改其收购要约 现金$80 PIK 优先股$18 可转换债券$10 $108(1)特别委员会与MBO团队谈 判, 但在收购条件上没取得进 展(2)特别委员会要求MBO团队 和KKR递交“最好的和最后的” 标的MBO团队维持其收购要约 现金$84 PIK 优先股$24 可转换优先股$4 $1121988年11月30日下午KKR最后修改其收购要约 现金$81 PIK 优先股$18 可转换债券$10 $109KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估财务顾问评估MBO团队的标的MBO团队 财务顾问 现金$84 $84 PIK优先股 24 22 可转换优先股 4 2 $112 $108财务顾问评估KKR的标的KKR 财务顾问 现金$81 $81 PIK优先股 18 17 可转换债券 10 10 $109 $1081988年11月30日晚上•特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐KKR的收购要约•RJR Nabisco与KKR签订收购协议书KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会推荐KKR标的的原因• 继续谈判可能导致竞标者退出 • KKR标的提供更多的新股权成份 – KKR 25% – MBO团队15% • KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO 团队则仅保留烟草业务 • KKR的标的中含更少的PIK证券 • MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股 • KKR将为离开的RJR雇员提供福利, 而MBO团队不 提供任何福利 • KKR同意不进行大幅度的裁员计划KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及 融资方式?收购方对收购目标进行全面分析 •现有战略及运营计划 •财务分析 •企业价值评估(1)收购方设计出更佳的战略计划以提升企业营运效率 (2)进行未来5-10年运营现金流预测根据预测现金流, 设计出稳健的 收购融资方案采用贴现现金流方法来进行企业 价值评估KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的10 年现金流预测, 1989-98（百万US$）KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco在MBO团队收购战略计划下的资 本结构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的10年现 金流预测, 1989-98（百万US$）KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco在KKR收购战略计划下的资本结 构及融资还款安排, 1989-98（百万US$）KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----三种战略计划下的运营结果比较KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 （评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中 ）KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?•RJR Nabisco无论在KKR 或 MBO 方案下的价值评估都比原方 案要高得多 •主要二方面原因 – 资本运营带来。