拉丁美洲研究2002年第3期20世纪90年代 巴西资本管制的经验与启示宋 林 峰主要观点 90年代巴西政府对资本流动实施了多种管制政策,重点围绕固定收益证券投 资由于较为成熟的金融市场为投资者规避管制提供了便利,因此政府被迫不断采取新措施, 以堵塞政策漏洞 尽管管制政策的效果不很明显,但是它们对巴西渡过历次金融危机或动荡发 挥了稳定作用关 键 词 巴西 资本管制 经验 作 者 中国社会科学院拉丁美洲研究所国别室,博士研究生北京 100007)一 管制政策出台的背景20世纪90年代初,巴西政府采取的各种反 通货膨胀措施均未取得理想效果,政府持续的融 资需求又进一步增加了人们对通胀的预期,这使 国内利率处于非常高的水平由于当时的国际利 率呈下降趋势,并远远低于巴西国内利率,因此, 利差成为外资流入的决定因素①1987年以后,巴西颁布了第1289号决议以 及3个附件这些法规给予外国投资者免于缴纳 资本利得税的优惠1991年5月政府又颁布了附 件四,内容涉及机构投资者的证券投资 这一附件 极受投资者的欢迎,因为它提供了许多没有附带 条件的投资渠道外国机构投资者(如养老金、 金 融机构的证券部门、 保险公司和外国投资基金)在 巴西股票和衍生金融市场投资时广泛使用这些渠 道。
1992年,巴西取消了对汇往国外的利润和红 利征收的额外所得税另外,投资选择进一步增 加,外国投资者可以投资于衍生金融市场,公司可 以在境外发行可转换为股票的证券 总之, 1987～1992年间,巴西修改资本管制政策(尤其是对外 国投资者免除国内资本利得税),使资本流动进一步自由化,这是促进资本涌入的重要原因之一 外资大量流入也有其外部原因20世纪80、90年代,国际资本大量流入新兴经济体由于放 松了外汇管制并进行了外债重新安排,巴西成为 国际投资者青睐的国家之一 随着自1994年7月以来雷亚尔计划的成功实施,投资者的信心进一 步增加,外资进入巴西的势头更为强劲 正是在这 种情况下,巴西实施了管制资本流入、 放松资本流 出的政策二 资本管制的具体措施自1993年年中起,巴西开始实施多种管制措 施,以减少短期资本流入,管制重点围绕固定收益 证券 管制的目标是维持适当的利差,同时使货币·51·①M.Garcia and M. Valpassos,Cap ital F low s,Cap ital Controls and Currency Crises:T he Case of B raz il in theN ineties, Working Paper, Pontifical Catholic U niversity -PUC - Rio, 1998, p. 38.升值压力和实施冲销政策的成本最小化。
由于缺 乏进一步的财政调整措施,政府必须维持高利率 来控制总需求管制措施除限制套取短期利差的短期资本流入外,还试图改变资本流入的结构,使 固定收益资产投资转向证券投资或固定投资,即 从短期资本转向长期资本管制采取了直接和以 价格为基础的两种形式随着市场参与者通过金 融工程手段找到规避方法,管制措施被迫不断修改,数量上也逐渐增加这一点我们可从表1 看出1993年,在推出外汇市场自由化措施的同 时,政府开始逐渐限制短期外资对固定收益证券的投资,以防止政府债务的进一步增加 央行试图 通过采取这些措施来减少货币政策对外部平衡的 影响,同时不中断自80年代中期以来的金融开放进程 最初,巴西把贷款的最短平均分期摊还期限 从30个月提高到36个月,外汇汇出的所得税退 还期限从60个月延长至96个月其他措施包括 延长出口收汇的期限,鼓励进口商提前支付贷款通过改变银行管理法规,货币当局减少了以美元 计价的负债,增加了以美元计价的资产 当局禁止 通过政府允许的投资渠道所获得的资金再投资于 固定收益债券表120世纪90年代巴西资本管制措施情况年份主要特点主要措施199319941995限制外资流入管制短期投资的流入,同时开放资本流出。
先是放松对资本流入的管制,接着加强对资本流入的管制 管制投资于固定收益证券的外国投资;把金融贷款的最短平均分期摊还期从30个月提高到36个月;创建外国固定收益基金(F IYF),并征收5%的进入税;金融贷款的进入税从零提高到3%1.管制短期外资的流入:对所有证券投资征收进入税;新贷款与再贷款的最短期限从36个月延长到96个月;对出口支付进行管制;暂时取消作为未来资本增加和搭桥投资(bridge investment)的资本流入;暂时取消公共部门的对外借款2.放开资本流出的限制:允许1994年8月31日以前在央行登记的境外借款和进口融资进行提前结算;取消偿还进口融资的首期付款的原有20%的限制;私人非金融机构法人进行境外投资方面,无需央行批准的投资限额从100万美元提高到500万美元;允许法人在境外购置房地产;允许巴西投资者在境外建立投资基金,但至少60%的资金投资于巴西政府境外发行的证券3. 1994年年底采取的措施:对出口支付的外资流入施加新的管制;与进口有关的债务必须缴纳准备金;提高大部分证券投资的进入税率;《第63号决议》 规定的国内贷款的最短期限从90天延长至540天;禁止与附件四相关的基金投资于货币市场基金和固定收益私有化基金。
1.墨西哥金融危机爆发后采取的措施:降低进入税税率(国外贷款的税率从7%降为零,F IYF的税率从9%降为5% ,有关附件四的投资的税率降为零);新贷款的最短平均期限从36个月降至24个月,原有信贷展期和再贷款的最短平均期限从36个月降为6个月;《第63号决议》 规定的国内贷款的最短期限从540天缩短为90天2.提高贷款和F IYF进入税税率,分别为5%和7%;对浮动汇率体制下所有国内外金融机构的短期金融交易征收7%的进入税3. 9月份对外币贷款的进入税税率进行调整: 5% (期限为2年以下)、4% (3年)、2% (4年)、1% (5年)和零(6年以上)1996加强对资本流入的管制 禁止对 “替代性” 固定收益证券进行投资;延长外币金融贷款的最短平均期限(36个月);对私有化基金征收5%的进入税1997放松对资本流入的管制 进入税税率降为2%;对短期进口信贷进行限制;降低贷款的最短平均期限(新贷款从36个月降至12个月,再贷款和原有贷款展期为6个月);降低银行的买方头寸(buying pogition)限制1998加强对资本流 F IFY的所得税税率从15%升为20%;金融贷款的最短平均付款期限从30个月延长为36个月。
入的管制 1999金融自由化 允许基金和其他投资者的证券投资可以包括30%的固定收益投资;最短到期期限缩短为90天;措施 统一外国投资者对固定收益资产进行投资的有关规定资料来源:M.Garcia andM. Valpassos,Cap ital F low s,Cap ital Controls and Currency Crises:T he Case of B raz il in the N ineties,Working Paper, Pontifical Catholic U niversity -PUC- Rio, 1998; Akira A riyoshi, et al,Cap ital Controls:Country Experiences w ithT heir U se and L iberalization, I M F Occasional Paper No.190, 2000;以及巴西中央银行 ·61·然而,通过附件四提供的渠道,投资者还是可 以用金融工程方法进行固定收益投资 为此, 1993 年8月,巴西全国货币委员会规定,禁止投资者通过上述4个附件提供的渠道投资于固定收益债券 和基金,包括政府外汇债券(与美元挂钩)和商品 投资基金(实际上类似于固定收益基金)。
该规定 立即产生了效果: 1993年8月通过附件四投资于 固定收益债券或基金的金额为17. 34亿美元,同年9月,该数字降为零 然而,投资者找到了进行固定收益投资的替 代方式他们通过债券(debentures)规避以上规 定,进行固定收益资产的投资这种投资迅速增 加,从1993年8月的2. 75亿美元上升到9月的12. 84亿美元, 11月达到了30. 11亿美元②全国 货币委员会为了堵塞这个漏洞,于当月再次发布 禁止外资投资于债券(只有那些已经存在的、 期限 超过5年的这种投资被允许保留至到期日)的 规定当局接着创建了一个固定收益投资的渠道: 外国固定收益基金(Fixed Income Yield Fund, 简称F IYF)但是,在投资于该基金而进行首次 外汇交易时,必须缴纳5%的 “进入税” 后来该税 扩展至金融贷款项目,税率为3%由于巴西的衍生金融市场比较成熟,因此投 资者使用衍生金融工具就能轻易地规避政府关于 禁止对固定收益资产进行投资的规定当市场参 与者运用不同的衍生金融工具获得固定收益时, 政府也禁止投资于范围更广的固定收益类型的证券,其中包括运用衍生产品的投资策略(这种投资 策略产生预先确定的收益)。
另外一个规避渠 道 是 投 资 于 政 府 债 券(N ational T reasury Notes,简称N TN)当意识到这一政策漏洞时,当局于1994年1月限制了这种投资 两个月后,政府宣布对所有的证券投资征 收进入税尽管对于符合附件四流入的资金最初 征收的税率为零,但这可以看作是政府发出的对 这种投资即将征税的信号 在1994年7月巴西政府实施雷亚尔计划时,更多的资本管制措施也随之出台管制旨在通过 影响通胀预期来遏制通胀这些措施和后来出台 的资本管制措施试图通过以下途径改善巴西资本 流入的质量:通过限制或禁止对某些资产的投资,提高某些类型的证券投资的进入税税率,或者采 取其他措施延长合法流入巴西的资本的期限,以 改变资本流入的结构,减少短期资本的比重,同时增加长期资本的比重当局认为出口信贷是投资 者规避资本流入限制的一个渠道,于是对出口信 贷的数量和期限也实施了限制 另外,政府进一步 放宽资本流出的限制,以便扩大对外汇的需求 尽管采取了以上限制资本流入、 放松资本流出的措施,资本流入仍对汇率产生了升值压力 面 对这种情况,巴西央行被迫进行汇市干预,以防止 汇率进一步升值;同时取消了汇率的短暂浮动期(雷亚尔计划实施初期就实行了汇率浮动)。
政府对资本流入实施了新的管制措施,主要涉及进出口资金融通同时,当局也采取了其他一些措施: 提高大部分证券投资的进入税税率;禁止有关附 件四的基金投资于货币市场基金;禁止私有化基 金中的外国资本投资于国内债券;允许养老基金 用其10%的储备投资于境外投资基金;实行大规模的外汇交易自由化 从雷亚尔计划开始实施到1994年12月墨西 哥爆发金融危机期间,巴西政府采取有关资本流 动的措施都旨在改善资本流入的质量,使流入资 本的期限趋于长期化 但是,墨西哥金融危机爆发后,巴西外汇储备急剧下降,政府不得不立即采取 措施,放松对资本流入的限制 在贸易账户不断恶 化以及可能发生汇率危机的情况下,巴西政府放 松了前一阶段的资本管制措施1995年3月,雷 亚尔的名义汇率贬值5. 2%央行马上实行了新的汇率浮动范围体制,并进行了频繁的汇市干预 实行新的汇率体制旨在允许雷亚尔对美元的汇率 进行逐步贬值,同时不给投资者和市场提供任何 产生进一步大幅度贬值的信号 由于新的汇率制使投资者增强了信心,从1995年7月开始,外资开始涌入巴西这样,巴西 政府再次实施了墨西哥金融危机前曾实施的资本 管制政策,同时央行也对外国投资者进行了劝告, 旨在控制外资的流入。
巴西对外币金融贷款制定 了差异税率:资本流入的期限越长,税率越低,反之税率越高这样做的目的是为了影响资本流入 的总量和资本的期限结构政府堵住了有关固定·71·②同①,第25页。