第十一章 融资决策、资本结构与股利政策1 五、资本结构理论§1、§2、MM定理（无税收情况下）§3、MM定理（有税收情况下）2 六、资本结构的决定理论及经验研究§问题：MM定理告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？§难道是最大化债务？§1、公司负债融资的破产成本及相关成本因素；§2、债券持有人要支付利息的个人所得税3 （一）财务困境的成本（cost of financial distress）§由于企业负债，造成企业破产的可能，因此降低了企业价值（股东和债权人）关键因素是破产相关的成本，减少了企业价值§1、企业即使最终没有破产，在财务危机中，也会发生大量费用支付，所以称为财务困境成本§2、直接成本：律师等法律费用、审计费用、专家（expert witness）；用于企业破产过程的直接成本占企业市场价值的3%(white, altman, weiss） Bankruptcies are to lawyers what blood is to sharks.§3、财务困境的间接成本：§（1） 企业的业务活动受到损害4 §企业的供应商停止供货、要求现金支付、银行紧缩信贷、顾客转向竞争对手等等。
§——中国的典型案例：蓝田股份、德隆事件§（2）代理成本（债务的代理成本）§股东和债权人的利益冲突下，股东追求私利而损害债权人的利益，称为股东的自私战略（selfish strategy）§这些自私战略，都是在财务困境中出现的§A、 自私战略一：采取高风险的投资§企业在处于破产危险的时候，股东倾向于采取高风险的投资（损害了债权人的利益） ——此时，股东的价值和企业的价值不一致5 §B 自私战略之二：不愿投资净现值为正的项目§在企业处于破产危机之时，股东不愿用自己的资金（如发行新股）投资，因为获得的利益大部分给了债权人§A\B，说明负债导致了企业投资策略的扭曲§C 自私战略之三：财产转移（milking the property）§当企业处于破产危机之时，股东进行增发股息或者进行其他利益分配，将尽可能少的资金留给债权人§——国内说法：逃废债务；大船搁浅、舢板逃生6 §总结：股东的自私战略仅仅对于处于财务困境或破产困境中的企业而言，对于正常企业（如GE）是不会发生的当企业的不确定性很强，竞争非常激烈，同时存在大量的投资机会，（如Intel, Intuit）就可能发生上述自私战略。
——自私战略是财务困境的间接成本§自私战略最终的损失承担者，还是股东本身，因为对于处于财务困境中的企业，债权人会要求更高的利率§对于处于财务困境（或破产可能）中的企业，负债率会比较低7 （二）减少财务困境成本的方法§通过保护性的合约（protective covenants），写入债券文书（indenture)中§Negative covenant ; positive covenant§保护性的合约是解决股东-债权人冲突的成本最低的解决办法8 （三）资本结构的决定之一：权衡理论§权衡理论（the trade-off theory of capital structure）§企业的最优负债水平，由两个因素的折衷权衡所决定：债务的税盾效应（the tax benefits of debt）和债务的财务危机成本（the cost of financial distress）9 10 § 权衡理论的发展：考虑股权的代理成本§增加闲暇（偷懒 shirk）、和工作相关的更多开支（汽车、福利等）、扩大无利益的投资——股权的三种代理成本§发行债务可以减少股权的代理成本§最优负债水平是由三者决定 （1） 债务的税盾效应；（+）（2）债务对股权代理成本的减少；（+）（3）债务的财务困境成本（包括债务的代理成本）（-）11 （四）资本结构的决定之二：优序理论§融资优序理论(the pecking-order theory）§在选择融资方式、特别是股票融资时，融资的时间选择（timing）问题，在信息不对称下，内部人（经理）只有在股票高估时才会发行股票，而投资者也知道这一点，所以不会购买股票或者使得股票价格下跌。
考虑了股票发行的时间选择问题后，结论是没有企业愿意发行股票！§优序理论的原则§原则一：运用内部融资§为回避投资者的怀疑（investor skepticism），首先选择留存盈余12 §原则二：首先发行安全的证券§按照投资者愿意接受的顺序：先普通债券、再可转换债券、再次是股票§优序理论与权衡理论的不同之处：§1、没有最优的、目标负债比率§公司的负债水平取决于公司的项目投资资金需求、以及公司的可获得内部资金等13 §2、盈利企业采用较少的债务§3、公司偏好财务宽松（financial slack)§由于资本市场投资者持怀疑态度，公司管理层会预先积累资金，避免到资本市场融资§融资优序理论和真实世界可能更加符合14 （六）现实世界中的企业资本结构§1、大部分公司的债务/资产比例比较低 美国的数据小于50%§2、部分企业没有债务§Agrawal(1990)发现纽交所大约100家上市公司没有长期债务，短期债务也很少在这些全股权企业中，管理层拥有很高的股权比例，家族公司比例也很高§3、改变企业负债比率会影响股票价格§Shah(1994)的研究发现，（股票和债务互换）增加企业负债比例会导致股价上升，降低企业负债比例会导致股价下降。
15 §信号理论（signaling theory）的解释：1）当企业管理层相信企业的破产概率下降时，会增加负债；反之，会减少负债因此，市场理解企业增加负债比例的行为，认为企业业绩好转，股价因此上升2）当管理层认为股价高估的时候，才会将债务转为股份因此当企业将债务转为股份时，股价下降§4、不同行业的资本结构不同§Table 16.3§1）税收因素；16 §2）资产类型（大量有形资产的企业，财务困境成本低于大量无形资产的企业，所以负债比例高）§3）经营收入的不确定性（经营收入不确定的企业，负债比例比较低）§现实世界中，大部分企业的负债比例根据行业平均水平而定。