第八章 企业价值评估参考答案1、（1）一个企业的价值，是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和 投资人包括债权人、股权人，债权人是指有固定索取权的借款人和债券持有人，股权人上指 有剩余索取权的股权投资者投资人索取权的账面价值包括债务、优先股、普通股等资产的 价值2）企业的资产价值是企业所拥有的所有资产包括各种权益和负债的价值总和3）企业的投资价值是企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和，它等 于企业的资产价值减去无息流动负债价值，或等于权益价值加上付息债务价值4）企业权益价值代表了股东对企业资产的索取权，它等于企业的资产价值减去负债价值5）协同作用是指目标企业所拥有的特殊资源，通过与另一企业的结合，可以创造更多的 利润，使得目标企业被收购后的价值超过收购前独立经营所具有的价值 （6）加和法也称为调整账面价值法，该方法首先是将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调 整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值，或通过加总资产价值， 再扣除无息流动负债（即不包括欠投资人的负债，如应付票据）和递延税款来计算7）可比企业是指具有与待评估企业相似的现金流量、增长潜力及风险特征的企业，一般 应在同一行业范围内选择。
可比性特征还有企业产品的性质、资本结构、管理及人事制度、 竞争性、盈利性、账面价值等方面8）市盈率等于股价除以每股收益2、（1）b （2）d （3）a （4）d（5）c（6）b（7）a （8）c （ 9 ）b3、（1）abc （2）abd （3）ab， cd， e（4）abde （5）ae（6）bcd4、（1）企业价值评估主要是服务于企业产权的转让或交易、企业的兼并收购、企业财务管理、 证券市场上的投资组合管理等在企业产权转让及兼并收购活动中，企业的购买方需要估计目标企业的公平价值，企业的转 让方或被兼并企业也需要确定自身的合理价值，双方在各自对同一企业价值的不同估计结果 基础上，进行协商谈判达成最终的产权转让或兼并收购要约在进行企业产权转让及兼并收 购的企业价值评估分析时，需要特别考虑：①协同作用对企业价值的影响②企业资产重组 对企业价值的影响③管理层变更对企业价值的影响企业财务管理中的企业价值评估企业价值评估是经理人员管理企业价值的一项重要工具，它在企业管理中的重要性日益增长特别是出于对敌意收购的恐慌，越来越多的企业开始求 助于价值管理咨询人员，希望通过获得有关如何进行重组和增加企业价值的建议，避免被敌 意收购。
证券市场上投资组合管理中的企业价值评估证券市场上的投资者可以分为消极型投资者和 积极性投资者积极性投资者又可以分为市场趋势型投资者和证券筛选型投资者（价值型投 资者）市场趋势型投资者是通过预测整个股票或债券市场的未来变化趋势来进行证券的买 卖投资的，他们并不关注某个企业的价值高低证券筛选型投资者相信他们有能力在证券市 场上挑选出那些价值被低估的企业证券，即企业证券的市场价值低于企业真实价值的证券进 行投资，因而对企业真实价值的评估是证券筛选型投资者进行投资的重要依据2）企业价值评估的范围应该是企业的全部资产，包括企业经营权主体自身占用及经营的 部分，以及企业经营权所能够控制的部分，如在全资子公司、控股子公司、非控股公司中的 投资部分企业价值评估范围的确定，需要依据企业资产评估申请报告及上级主管部门批复 文件所规定的范围、企业产权转让或产权变动的有关文件中规定的资产变动范围、国有企业 资产评估立项书中划定的范围等有关资料进行界定在进行企业价值评估之前，首先要判断 是否有必要对企业资产进行合理的重组，然后将企业中的资产划分为有效资产和非有效资 产，将有效资产纳入资产评估的具体实施范围对在资产评估时点难以界定产权归属的资产， 应划定为“待定产权”，暂时不列入评估范围。
对企业中因局部资产生产能力闲置或不足而 引起企业资源配置无效或低效的部分，应按照资源合理有效配置利用原则，与委托方协商是 否需要通过资产剥离或补齐的方式进行资产重组，重新界定企业价值评估的范围3) 加和法也称为调整账面价值法，该方法首先是将企业资产负债表中的各项资产的账面 价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值之所以要对账 面价值进行调整，是因为会计上所编制的资产负债表中的各项资产的账面价值往往与市场价 格大相径庭造成这种差异的主要原因有通货膨胀、过时贬值等因素，经过这两方面调整的 资产账面价值反映了资产的重置成本尽管调整后的账面价值能够更为准确地反映市场价 值，但是这种方法仍然存在两个主要的缺点：一是难以判断调整后的账面价值是否较为准确 地反映了市场价值；二是调整过程没有考虑那些有价值，但在资产负债表中却没有反映的资 产项目，如企业的组织资本由于账面价值调整法忽略了组织资本价值，因而该种方法尤其 不适用于一般具有较大组织资本价值的高科技企业和服务性企业对于账面价值和市场价值 差异不大的水、电等公共设施经营类企业，或组织资本价值很小的企业则较为适用4) 比较股权价值估价的两种模型可以看出，以股权现金流量模型获得的股权价值结果一 般可能会大于或等于以股利折现模型的估价结果。
当股利等于股权现金流量时，两个估价结 果是相等的；当股利小于股权现金流量时，如果将留存部分投资于净现值为零的项目，则结 果是相近的；当股利大于股权现金流量时，企业就得为支付股利而发行新的股票或债券，从 而可能会由于股票发行成本提高、或债务比率提高、或好的投资项目受到资本约束等原因， 而降低企业价值，此时以股权现金流量模型获得的股权价值结果小于以股利折现模型获得的 估价结果一般情况下，股权现金流量模型的估价结果大于股利折现模型的估价结果，二者的差异可以 视作对企业股利政策的控制权利价值而当股权现金流量模型的估价结果小于股利折现模型 的估价结果时，可视作预期股利难以长期维持的警告在企业被收购或变换经营者的可能性较大时，适宜选用股权现金流量模型进行估价；在由于 企业规模、或法律上或市场上的约束，而使得收购或变换经营者的可能性不大时，适宜选用 股利折现模型进行估价5) ①销售预测是现金流量预测的最关键步骤，销售预测的不同将导致企业价值估算的巨 大差异②销售预测应该与企业及其所在行业的历史状况相符合③销售预测和销售所依赖 的某些项目的预测应该具有内在的逻辑一致性④现金流量预测中反映的通货膨胀率要和折 现率中隐含的相同。
⑤利用敏感性分析找出那些对现金流量预测影响最大的假设如销售增长 率的假设，并对这些假设的合理性进行严格的检验⑥将收益法价值评估结论与通过其他评 估方法得到的价值结论进行比较，如果二者大相径庭，就需要对较为敏感的关键性假设的可 靠性作严格的论证⑦预测现金流量除了需要对财务理论有深刻的理解，还需要对企业有深 入的判断6) 可比企业是指具有与待评估企业相似的现金流量、增长潜力及风险特征的企业，一般 应在同一行业范围内选择可比性特征还有企业产品的性质、资本结构、管理及人事制度、 竞争性、盈利性、账面价值等方面在识别可比企业时，评估师可以通过参考证券分析师对 待评估企业的分析报告、投资咨询公司的有关研究报告，寻求行业行业专家的协助，咨询待 评估企业的经理层管理人员，以及分析待评估企业的财务比率等多种方式进行可比企业的选 择由于可比企业的选择带有一定的主观性，因而有时也很可能被有偏见的评估分析人员加以利用可比企业的企业价值如果被错误地高估或低估，从而也会使得乘数偏大或偏小，导 致错误的评估结果7) ①市盈率市盈率等于股价除以每股收益用市盈率作为乘数所求得的是企业的股权 价值②价格/账面价值比率价格/账面价值比率是指股权的市场价格与股权的账面价 值的比率，或每股股价与每股账面价值的比率。
用该比率求得的是企业股权价值③价格/ 销售收入比率价格 / 销售收入比率是指股权价格与销售收入的比率用该比率求得的是 股权价值④价值/息税折旧前收益比率价值/息税折旧前收益比率是指企业价值与 ebidt的比率用该比率求得的是企业(投资)价值⑤价值/重置成本比率价值/重置 成本比率是指企业价值与企业资产的重置成本的比率用该比率求得的是企业(投资)价值， 而非企业的股权价值在评估企业价值时，如果在待评估企业与可比企业之间的资本结构有 较大差异时，则应选择价值 / 息税折旧前收益比率或价值 / 重置成本比率指标，因为息税 折旧前收益和重置成本这两个变量对资本结构的差异不敏感，从而不会因企业资本结构的差 异影响到企业价值的评估结果5、( 1 )用一阶段股利折现模型估算企业每股的价值本题中,dpsl」28 x I.05二1.344元，股利的预期增长率为g，g=5%厂rf +卩(rm - 1 )二3.25% +阴X 5%二7.75%每股股权价值为p0,则:DPS 1.344P = = -^― = 48.87o Y - g 7.75% - 5% e( 2 )用股利折现估价模型中的二阶段模型计算每股股权价值。
0.72—二 28.8%2000 年的股利支付率为 2.5 ，因此 2001 年至 2005 年期间的股利支付率也为28.8%DPS = 0.72 x 1.15 = 0.828 —r2001 年至 2005 年期间的 e1 元二 r +0 (r - r )二 3.25% +1.42 x 5% 二 10.35%r自 2006 年开始 e每股股权价值f m f二 r +0 (r -r )二3.25% +1.10x5% 二8.75%f m fn = 5 g = 15% g = 5%1 ， 1 ， 2DPS =2.5x1.155 x1.05x70% =3.69596dps 1 ( 1+g1 ) n1 dps n1 +1 x [1 ] + re - g1 ) ( 1+ re) n1 ( re - g2 )( 1+ re) n10.828 “ (1 +15%)5 3.6959= x [1 — ] +10.35% —15% (1 +10.35%)5 (8.75% — 5%)(1 + 8.75%)5=(—17.81) x (1 —1.2292) + 64.7952=68.8775(3)用企业价值评估模型中的二阶段增长模型估算企业价值。
用股权价值评估模型中的二阶段模 型估算企业的股权价值具体计算见表8-3、表 8-4 表 8-3 某企业预期自由现金流量估测的假定条件项 目高增长阶段稳定增长阶段时期长度4年4年后永久持续收入当前收入：6000万元营业利润(EBIT)收入的20%收入的20%所得税税率33%33%资本收益率营运资本收入的20%收入的20%再投资率息前收入预期增长率6%3%权益/资本比率80%80%风险参数卩=1.25债务成本=10%国债利率=3.25% 股权成本= 3.25% +1.25 x 5% 二 9.5%卩=1.25债务成本=10%国债利率=3.25% 股权成本= 3.25% +1.25 x 5% 二 9.5%表 8-4 某企业预期自由现金流量及股权现金流量的估测 单位：万元项目基期2000 年高增长稳定增长20012002200320042005预期增长率6%6%6%6%3%收入60006360674271467575。