上市公司财务重述公告的市场反应研究 李世新 刘兴翠（重庆大学经济与工商管理学院，重庆400044）Reference 本文利用事件研究法对发布财务重述公告的上市公司在公告日前后的市场反应进行了检验，并对比分析了不同类型重述公告引发的市场反应的差异研究发现，上市公司的财务重述具有显著的负面市场反应，且不同类型重述公告的市场反应各异由收入确认问题引发的财务重述，其负面市场反应大于由其他问题导致的财务重述的市场反应；当重述公告涉及范围广、重述发起人为外部监管机构、重述涉及核心会计指标以及重述导致盈余调减时，其负面市场反应更为显著Keys 财务重述；市场反应；事件研究法F830. 91 ：A一、研究设计（一）研究假设1．财务重述公告的市场反应财务重述公告是企业针对先前发布的财务报告中的错误信息而采取的一种补救措施它表明先前财务报告的低质量和不可信(Anderson和Yohn，2002)，可能引发投资者对先前发布的财务报告的质疑，对公司造成不利影响，从而导致公司股价下跌如GA0(2002)以1997-2002年的689家财务重述公司为样本的研究发现，宣布财务重述的公司在3个交易日内股票价格大约下跌10%，市值损失累计达1000亿美元。
Kravet and Shevlin(2()(J9)在Fama和French的三因素模型中加入了风险因子，利用此模型研究了财务重述与信息风险定价之间的关系，研究发现公司在发生财务重述后信息风险显著上升，并最终影响了股票的报酬率和资本成本据此，本文提出研究假设：假设1：财务重述公告会引起显著为负的市场反应2．不同类型财务重述公告的市场反应企业可能因为各种原因发布重述公告，且每份公告中所涉及的重述内容也不同，它们很可能导致不同的市场反应我们将重述公告按照不同的标准进行了细分，分别比较不同类型的公告所引起的市场反应的差异首先我们提出假设：假设2：不同类型的重述公告其市场反应不同在此基础上，我们按照下列标准对财务重述公告进行了细分：(1)财务重述原因与市场反应本文借鉴陈璐(2007)研究，将财务重述的原因分为了如下五类：收入确认问题、成本费用处理、长期投资相关问题、税务相关和其他原因由收入确认问题和成本费用问题导致的财务重述，其性质相对来说要严重，因为在会计所有要素的确认中收入和费用的确认尤为重要，收入与其相配比的费用的确认在一定程度上决定了一个企业的盈利Ander-son和Yohn(2002)对美国1997年到1999年3年间发布财务重述的161家上市公司进行了研究，结果表明由收入确认问题引发的财务重述公告，其市场反应大于由其他问题引发的财务重述公告的市场反应，而且收入确认问题更可能被投资者认为是有意为之。
Wu(2002)也指出，与成本或费用处理相关的会计差错常常成为公司歪曲当年利润的手段因此，我们提出假设：假设2a：财务重述的原因不同，其市场反应不同其中，由收入确认问题和成本费用处理导致的重述公告将会遭遇更为显著的负面反应2)财务重述范围与市场反应其一是财务重述涉及的年份数量，即重述公告中对多少年的报表数据进行了更正重述所涉及的年份数量越多，说明此公司在财务方面存在问题的时间越长，重述的性质就越严重，其所引起的股票市场的负面反应就越大其二是重述所涉及的项目数，多数公司的重述公告涉及的项目数不只一项，而更正的项目数越多，表明公司以前的财务报告存在的错误越多，其引起的市场反应也应越强烈据此，我们提出假设：假设2b：重述公告涉及的年份数越多，其引起的负面反应越强烈假设2c：重述公告涉及的项目数越多，其引起的负面反应越强烈3)财务重述的性质与市场反应重述的性质是指重述是否属于核心重述，即是否涉及年报的收入、成本及费用等最重要的核心会计指标的重述核心重述涉及公司的主要账户，严重影响了公司的财务报告质量，可能引起投资者更多的关注，其引起的市场反应应当大于非核心重述引起的市场反应据此，我们提出假设：假设2d:核心重述的负面反应大于非核心重述的负面反应。
4)财务重述发起人与市场反应重述的发起人包括公司自身和相关的监管部门（如财政部，证监会，税务部门等）一般而言，由相关的监管部门强迫发起的重述意味着公司存在的问题更严重，而由公司内部自愿发起的重述相对来说所隐藏的问题较小据此，我们提出假设：假设2e:监管机构发起的重述的负面反应大于公司自愿发起重述的负面反应5)财务重述的方向与市场反应财务重述的方向包括调减已报告的盈余以及调增或不涉及盈余调整调减已报告的盈余表明先前发布的报告高报了利润，或是有做高本年利润的嫌疑调增或不涉及已报告的盈余虽然也可能含有盈余管理的动机，但也可能是由于公司过去的会计政策过于稳健，对公司未来盈利前景的影响也较小，因此其引起的市场反应应当小于调减已报告盈余的重述据此，我们提出假设：假设2f：调减盈余的重述公告的负面反应大于非调减盈余的重述公告引起的负面反应二）数据来源和样本选择本文选取的样本范围为2007-2009年以临时公告形式发布会计差错更正公告的沪深两市所有A股上市公司会计差错更正公告样本来源于巨潮资讯网、上海证券交易所和深圳证券交易所网站，股票[来自Www.lw5u.Com]价格和市场收益相关数据来源于CS-MAR数据库和CCER数据库。
在样本选取过程中，剔除了满足下列条件的公司：①仅更正季报或半年报数据，而未对年报数据进行更正的公告样本或是对年报与半年报、季报混合更正的样本；②ST，*ST公司以及在事件窗内被标以ST，*ST的公司；③在事件窗口期内发生了其他重大事件的公司；④在会计差错更正公告发布日无交易数据的公司（保留了在节假日发布公告的公司）；⑤在事件窗内长时间停牌的公司；⑥属于金融保险行业的公司经过筛选，最终得到118个公告样本三）研究步骤1．定义事件本文以上市公司发布财务重述公告这一特定事件为研究事件，定义上市公司财务重述公告发布日为事件发生日，即t=0点若财务重述公告在节假日公布，则以节假日结束后的第一个交易日作为O点2．确定窗口期本文选取公告日前后10个交易日作为窗口长度，即事件窗定为(-10，10)，清洁期定为（-110，-11）3．计算各样本公司的超常收益率ARjt股票的超常收益率是实际收益率与正常（期望）收益率的差额，是由重述事件引起的当日公司股票收益变动的估计值，即：ARit=Rit-(ai+BtRmt) (i=1,2，…，N;t= -10，-9，…，10)其中：ARit为第i个样本公司在第t天的超常收益率；Rit为第i个样本公司在第t天的实际收益率，Rit=Pit/Pit(t-1)，-1，Pit、Pit(t-1)，分别为第i个样本公司在第t天及t-1天的收盘价；Rmt是第t日市场组合的收益率。
在指数选择方面，本研究对上证A股公司选用了上证综合A股指数，对深证A股公司选用了深证综合A股指数ai和i．分别是根据市场模型并利用最小二乘法估计的系数4. 计算以下统计量：5．检验累计超额收益率CAR(t1，t2)是否显著异于零：利用单样本T检验进行检验，如果显著异于零，则表明重述事件具有一定的信息含量，引起了股票价格的显著变化二、实证结果及其分析根据上述研究设计，本文采用Microsoft Ex-cel 2003和SPSS 17.0软件进行了实证检验一）整体样本的市场反应图1、图2分别为样本公司在财务重述公告日及前后各10个交易日共21个交易日的平均超额收益率AAR、累计平均超额收益率CAR的时间分布表1中列出了财务重述公告发布前后不同区间的累计超额收益率CAR的t检验结果表1的检验结果表明，财务重述公告具有显著的负面市场反应在上市公司财务重述公告发布的整个窗口期（-10，10）内，股价变化在接近1%的水平上显著，CAR的均值达到-3.5%而在事件窗(-3，3)、(-4，4)和(-5，5)内，股价变化更为显著（低于1%水平），并且CAR的均值也都为负值[来自wwW.L]从图l可以看出，在（-10，10）窗口内的各个时点上，日平均超额收益( AAR)大部分都是负值，而且在事件公告日达到最小值-0. 54%，这说明了财务重述公告引起了负面的市场反应，并且这种反应在事件公告日达到最大。
图2显示全部样本的CAR在t-10至t-5时段内没有太大的波动，而从第t-4天开始，CAR陡然下降，这说明在重述事件公告前有一定的信息泄露但从表1中的窗口期（-10，-2）的检验结果可以看出，这种信息泄露不是很明显CAR在公告日后的5天内继续下降，从第6天开始才出现回升的趋势表1中的(0，5)窗口的检验结果验证了这一现象，即公告事件对公司股票价格的影响会在公告后一段较短的时间内持续结合图1、图2和表1可知，公司财务重述公告的公布的确引起了显著为负的市场反应，即验证了假设1二）分类样本的市场反应比较1．直观描述图2a到图2f显示了各个细分类型在(-10，10)时窗内的累计平均超额收益CAR变动图2a表明了不同原因重述所引起的市场反应的区别图中可以清楚地看到，因收入确认问题引起的市场反应较其他几类原因相比是最强烈的然而，成本费用处理类公告的市场反应比较轻微，这与我们的预期不符这可能是由于更正的幅度不大，或是成本费用科目的会计处理相对较为复杂，模糊了投资者的视线总体而言，假设2a得到了部分验证图2b和2c说明了重述所涉范围的不同所引起的市场反应的区别图中显示，重述所涉范围越广，它的市场反应就越强烈，即重述时间涉及2年及以上以及重述涉及的项目大于4项时，相应的市场反应较大，这与假设2b和2c一致。
图2d和图2e证实了假设2d和2e，即当重述的性质为核心重述或者是重述发起人是外部监管机构时，其市场反应更强烈最后，从图2f中可以清晰地看出，重述所涉及的调整盈余的方向不同，所引起的市场反应也不同调减盈余的财务重述公告的市场反应大于调增或不影响盈余的公告，这和假设2f -致2．统计检验为了进一步验证前一部分得出的结论，我们运用独立样本T检验对各细分类型在(-10，10)时窗内的累计平均超额收益CAR进行了对比，结果如下：表2中的检验结果证实了收入确认问题导致重述的市场反应大于其他问题导致重述的市场反应（1%的水平上显著），这与图表2a的结论一致该表还进一步反映了除收入确认问题外的其他原因重述引发的市场反应的差异其中，成本费用处理问题重述的市场反应显著低于税务处理以及长期投资问题重述的市场反应（5%水平上显著），而税务处理、长期投资问题及其他问题导致的重述，其市场反应没有显著差异总体而言，假设2a再次得到部分验证表3的检验结果显示，涉及不同年份数、不同项目数、不同重述性质、不同发起人以及不同盈余调整方向的重述公告，其累计平均超额收益CAR的均值都有显著差异（1%水平上显著），从而支持了从2b到2f的全部假设。
三、结语本文运用事件研究法，以2007-2009年发布会计差错更正公告的沪深A股上市公司为研究对象，检验了上市公司财务重述公告的市场反应研究结果发现，我国上市公司财务重述公告整体上具有显著为负的市场反应，且不同类型重述公告的市场反应各异首先，由收入确认问题引发的财务重述，其负面市场反应大于由其他问题导致的财务重述的市场反应其次，当重述公告涉及的范围较广、重述发起人为外部监管机构、重述涉及到核心会计指标以及重述导致盈余调减时，公告的负面市场反应更为显著本文的研究结果表明，上市公司的财务重述对公司价值有着显著的负面影响监管部门应该进一步规范上市公司的会计处理，同时完善具有威慑力的信息披露法律责任追究制度，尽量减少财务重述特别是重大财务重述事件的发生，以。