我国上市公司股权集中度与透明度关系研究 引言自2002 年以来,美国相继爆发了诸如安然(Enron)、世界通讯(Worldcom)等震惊全球的会计丑闻案件,从而引起了以美国为主的各发达国家对企业透明度问题的极大关注与美国等西方发达国家相比,我国资本市场完善程度还存在较大差距,琼民源、银广夏等一系列恶性舞弊案件,更加表明我国上市公司信息透明度存在严重的问题一、公司透明度的概念界定“透明度”最早由美国证券交易委员会(SEC)提出1996年 4 月 11 日,SEC在其发布的关于 IASC“核心准则”的声明中,对“高质量”准则的具体解释是可比性、透明度和充分披露1997 年,东南亚金融危机爆发后,联合国贸发局(UNCTAD)的调查报告认为,透明度和解释度不足是东南亚金融危机的直接诱因,并将透明度定义为“使得公司状况、决策和行动可获知、可理解和可监督的一种技术程序”巴塞尔银行监管委员会在 1998 年发布的《增强银行透明度》的研究报告中,将透明度定义为“公开信息披露的可靠性与及时性”Bushman 和 Smith(2003)认为,一个完善、有效的公司信息披露透明度指数应当包括公共信息的披露、私有信息的披露及信息的传递三个方面,即不仅要关注信息披露和传递的数量,更要关注信息披露和传递的质量。
可见,在国外的透明度研究中,将其概念程序化,更贴近于实务操作,是对会计信息披露操作程序的规范在国内研究中,倾向于将透明度定义成会计信息质量的特征之一如我国著名会计学家葛家澍教授(2001)提出:会计透明度有广义和狭义两种解释,狭义的解释是指充分披露会计信息;广义的解释是指高质量的会计信息,透明度包括了可比性、中立性、清晰性、完整性、充分披露和实质重于形式等会计信息质量特征透明度“透过现象看本质”的内涵,也就是企业的各利益相关主体即会计信息的主要使用者从公司披露信息获知并分析企业真实经营状况的程度因此,透明度与会计披露质量紧密相连,Simon S.M.HO 和 Kar Shun Wong(2001)也表明,透明度实际上指除了强制信息披露之外的自愿信息披露二、国内外相关研究述评关于上市公司透明度或信息披露质量的影响因素,国内外均有大量文献,大体包括行业特征、公司规模、公司业绩、公司治理结构(包括股权集中度、管理层持股、董事结构、监管委员会)、会计事务所等多个方面的因素具体就上市公司股权集中度和透明度关系的研究,国内外相关文献相对较少一)国外相关研究Shleifer和Vishny(1989)认为股权集中在某些大股东手中,他们会有较大动力去监控管理者,使企业绩效提高,增加企业价值。
但他们同时又指出,当股权达到一定比例后,大股东对企业拥有了超过其股权比例的控制,往往会通过内部交易侵害小股东的利益Hart(1995)也指出大股东可能会利用投票权以牺牲小股东利益为代价来改善自己的境况此时,存在绝对大股东公司的会计行为并没有代表全部股东对会计信息的要求;相反,大股东往往会利用对会计行为的控制影响会计信息质量,从而侵犯中小股东及其他利害关系人的利益,而那些有相对控股股东或其它大股东的股权相对集中的公司,股东对经理的监督往往有效,他们因持有相当数量的股份而具有监督动力,不会产生“搭便车”的动机;同时他们又不具有绝对大股东那种超强控制力,对公司的会计信息质量影响相对比较小Haskins(2000)的研究表明,自愿信息披露行为受股权集中度的影响欧美公司股权分散,数量众多的股东对信息披露的要求很高,公司自愿披露信息的程度就高;而亚洲公司股权相对集中,股东不像西方国家公司股东那样对报表披露要求苛刻,公司自愿披露信息的程度就低国外实证研究证明:股权集中度与公司治理绩效之间的关系曲线是倒U型的当公司治理结构比较完善,权力制衡机制充分发挥效用时,经营者会主动提供高透明度的会计信息(主要表现为会计信息的自愿披露和及时披露),给所有者一个信号,让他们相信他不会采取“机会主义”行为。
二)国内研究概述李常青和管连云(2004)认为,由于不同的会计行为将生成不同的会计信息从而影响不同主体的利益,所以不同股权结构下的不同权力安排必将影响公司会计行为从而影响会计信息李豫湘等(2004)从公司治理的角度分析了自愿性信息披露状况,结果表明自愿信息披露指数与第一大股东持股比例呈U型关系成蕾(2006)认为提高公司透明度是以自愿性信息披露为手段的,而提高我国上市公司自愿性信息披露又受到股权集中度、披露的预期收益和公司业绩的影响崔学刚(2004)以上市公司自愿信息披露的数量作为透明度的替代变量,实证分析了内部治理机制对于公司透明度的影响王俊秋和张奇峰(2007)的实证研究表明,上市公司信息透明度与第一大股东持股比例存在着非线性关系三、股权集中度与信息透明度关系的理论基础和研究假说股权集中度对公司透明度的影响主要表现在两个方面: 对于股权集中型公司主要是外部投资人与控股股东、高级管理层之间的信息不对称,对于大股东来说,他们要承担由于公司经理人员作出有损于公司价值的决策而导致的大部分成本,所以他们有能力和动力去监督经理人员的决策过程和决策结果,他们可以对管理者施加压力,有效解决管理者与大股东之间的委托代理问题,降低由于代理问题带来的信息不对称性。
可是对于外部投资人来讲,他们就没有这个优势,股权的高度集中,必将降低外部投资人与公司控股股东之间的信息对称性,影响上市公司的透明度对于股权分散型的企业主要表现在所有者与经营者之间的信息不对称造成公司透明度不高,一方面股东远离企业,加剧了信息不对称;另一方面,由于监督经理是要付出成本的,因而分散的股东们便各自存有“搭便车”的动机,不会主动地去对经理进行监督此时,经理人员掌握了企业的控制权,他们有能力通过经济决策和会计职业判断来影响报送的会计信息,进而影响他们在企业契约中的利益,管理者很可能会因为个人的利益更倾向于不披露或少披露对自己不利的信息,从而满足自己的要求,损害或者侵占各个小股东的利益因此股权过度分散型的企业,公司透明度相对较低就我国的具体情况而言,伴随着市场化改革的不断深化,上市公司的股权结构发生了巨大变化在股票市场发展之初,我国的上市公司多由原国有企业改制而来,由于改革的“路径依赖性”,国有企业改制上市一般采取外延式改造的办法,即在维持原有企业国有股权不变的情况下,再引入部分资金,将其改造为公司制企业2005年以前,大多数国有持股的公司中,国有股东是作为第一大股东,处于绝对控股或相对控股的地位。
2005年4月,我国开始实施股权分置改革①,减少国有股和法人股的持股比例,增加流通股比例,到2006年12月31日,大部分上市公司进行了股改第一大股东的属性由国家股变为流通受限股,国有股“一股独大”的现象有所改善,上市公司的股权结构有了较大变化为反映我国上市公司的股权集中度,可构建以下三个指标:1.第一大股东所持股份占公司总股本的比例,用CR表示2.第二、三、四、五大股东持股比例的平方和,用H指数表示,在股东持股比例均小于1的情况下,各个股东持股比例平方后会使得大的愈大、小的愈小,可以凸现股东之间股权分布的差距它的值越大,表明股权分布的集中特征越明显3.第二、三、四、五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值,可反映第一大股东受到其他股东的制衡状况,用Z指数表示,该值越大,表明第一大股东受到其他大股东的制衡力度越高我国资本市场的信息披露制度和上市公司的透明度建设也是逐步完善的深圳证券交易所2000年根据上市公司的信息披露水平,对我国上市公司的诚信度进行打分评级,分为优秀、良好、及格、不及格四个级别,可作为衡量公司透明度的指标本文的研究假设如下:假设1,第一大股东持股比例与公司透明度正相关。
第一大股东持股比例过多或过少都会对公司的信息披露产生影响第一大股东持股比例越高,其对公司管理层的控制监督就越严格,从而有助于提高信息披露质量和公司透明度当然第一大股东持股比例过高,形成股权过度集中,也加剧了其他外部投资者的信息不对称性,从而降低了公司透明度2005年4月开始的股权分置改革,第一大股东持股的比例无论是平均值还是最大值都有所下降,一部分不流通的股权现在已经流通,大部分原来由国家掌握的第一大股权现在也转化为了流通受限股鉴于此,这里暂不考虑股权过度集中的影响假设2,第二、三、四、五大股东持股比例平方和与公司透明度正相关第二、三、四、五大股东过分分散的股东不利于公司的发展在股权集中度较高的情况下,大股东出于自身利益的考虑,会对经营人员进行有效的监督和激励,使经理们为股东财富最大化而努力工作,企业被接管风险小,能长期稳定发展从这一角度来看,股权集中度高将有利于提高公司透明度假设3,第二、三、四、五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比与公司透明度成正比例关系在股权高度集中的情况下,第二、三、四、五大股东持股比例越高,对第一大股东的制衡作用就越好,有利于防止第一大股东利用自己手中的特权去寻求自己利益的最大化而损害其他股东的权益。
在一定程度上有利于公司的规范治理,促进公司更合理化地发展,有利于提高公司透明度四、股权集中度与信息透明度关系的实证分析(一)样本选取与数据来源由于制造业数目在我国上市公司中的比重较大,以制造业为例分析上市公司股权集中度和透明度之间的关系深圳证券交易所在2006年12月31日的上市公司共有632家,而制造业共有416家,占总数的65.82%本文从所有上市的制造业公司随机挑选了45家上市公司作为研究样本原始数据来自深圳证券交易所网站二)变量描述(见表1)1.第一大股东持股比例分布我国上市公司的第一大股东大多为控股股东这是因为在我国上市公司的股本结构中,第一大股东因其掌握的股权优势通常能够绝对地控制公司的运作一般认为,如果第一大股东持股比例大于 50%,则为绝对控股,持股比例位于20%-50%之间,则为相对控股控股股东一般包括:占据 51 %以上绝对控股份额的股东;不占绝对控股地位,但相对于其他股东其持股比例处于优势,其他股东股权分散且联合困难本文所列样本公司的第一大股东,有近25%的持股比例超过 50%,处于绝对控股的地位,大部分上市公司第一大股东的持股比例在20%—40%之间,处于相对控股地位(如表2)。
.描述性统计分析(如表3)对样本的主要变量指标进行描述性统计分析,表中显示:上市公司的透明度平均值为1.6,说明我国制造业上市公司整体的透明度处于中等水平,第一大股东持股比例,即CR平均值为35.26222%(大于20%),最大值为66.5%,最小值只有8.7%,表明我国上市公司总体上属于集中型股权结构;H指数平均值为1.548622%,最大值为7.36185%,最小值为0.000494%;Z指数的平均值为60.64201%,最大值为221.5247%,最小值为0.693023%H指数和Z指数的标准差比较大,变异系数分别为1.345和1.038,说明在我国制造业,大股东和小股东持股比例悬殊很大3.股权流通性的统计分析由于本文主要是从股权集中度的角度去解释上市公司透明度的,但是流通性是股权中非常重要的部分,其影响是不容忽视的,因此,下面将对股权的流通性进行统计性分析首先,分析第一大股东的非流通性(如图1)从图中可以看出所选样本的非流通股权中流通受限股比例很高,完全不流通的股权比例很少对我国上市公司的前五大股东的流通性和非流通性进行分析的结果表明:第一大股东股权的非流通性比例平均值为33.56%,远远高于流通性比例平均值1.7%;第二、三、四大股东股权的流通性比例平均值分别为7.13%、2.33%、1.19%,也均高于相应的非流通性平均值2.15%。