1生猪养殖行业概况历史猪周期复盘我国生猪养殖业，从2006年至今，我国历史上共经历了四轮猪周期，目前正处于第四轮猪周期的猪 价下行阶段完整的猪周期路径一般为“由于市场规律或卫生事件、环保政策等非市场因素导致猪肉价格上 涨—能繁母猪存栏上升—生猪存栏量上升—生猪出栏量上升一生猪价格下跌一能繁母猪存栏下降一生猪 存栏量下降一生猪出栏量下降——生猪价格上涨”，历史每轮完整的猪周期大约历经4~5年第一轮猪周期(2006.06-2010.05) ： 2006年夏季由于蓝耳病疫情的影响，市场生猪供 给减少，猪肉价格 上涨，于2008年3月猪肉价格达到最高点17.45元/公斤，上行阶段涨幅达到171.81%,后续疫情得 到控制，产能逐渐恢复，开始步入下行周期，跌幅为45.67%,最终共历时47个月第二轮猪周期(2010.05・2014.04) :2010年2月，国内多地发生“口蹄疫”疫情，加 速产能去化，2010年 5月猪价开始上涨，步入上行周期，于2011年9月猪肉价格达到最 高点19.92元/公斤，涨幅达到 105.36%,之后猪价步入下行周期，跌幅为47.54%,最终共历时48个月zgz 90,0c 90・6一 Z.8- 90士 e.± 90K 一 eg 90,9- ZT2 90± ZTZ 904一 e.2 90.2 2J0 90A- 7,二 90，二 z,2 90d一 F6。
90.60 ZT8O 90.X0 C-Teo 9010 Z-T90 90,90 o第一轮猪周期 (2006.06-2010.05) 历时"个月困屈历史四轮绪尤斯猪个走皆(江公户)第四轮猪周期(2018.05 至今)第三轮猪周期(2014.04-2018.05) :2014年受环保禁养等政策影响，大量散户退出市 场，产能加速出清, 猪价开始新一轮反弹，于2016年6月达到最高点21.20元/公斤，涨幅达到102.87%,之后猪价步入 下行阶段，跌幅为52.78%,最终共历时49个月第四轮猪周期(2018.05至今)：2018年由于非洲猪瘟和环保政策等因素影响，产能加速去化，猪价开 始步入上行阶段，于2019年10月达到最高点40.29元/公斤，涨幅高达302.50%,之后叠加新冠疫 情影响，猪价在2020年维持高位震荡，随着非瘟疫情防控得当和复工复产加快，产能持续恢复，猪价迅 速下跌，从2021年1月的36.34元/公斤下 跌至2021年10月初的10.78元/公斤，后续由于季节 性需求等因素小幅反弹，产能去化速度略有放缓，2021年初至今，猪价再次持续下跌，产能出清仍在进 程中，至今已历时44个月。
此轮猪周期价格波动大、时间跨度长，成为新一轮超级猪周期1.1 2022下半年或迎猪周期拐点猪肉需求较稳定，供给决定猪周期拐点我国是第一大生猪生产国与消费国，居民人均猪肉消费量 2013-2020年均保持在18-23千克的区间；在肉禽类消费结构中，猪肉消 费占比多年维持在60%左右,35:傲农生物P&TTM处于较低位置（元，倍）收盘价—PE-TTM收盘价—PE-TTM申万农林牧渔指数PE4003002001000-10017-0918-0919-0920-0921-09242基本面分析饲料规模位于全国前列，养猪业务相对起步较晚公司经营的主要业务包括饲料、白羽肉禽、猪养殖、食 品公司的饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，位于全国前列；相对而言公司的养猪业务起步较 晚，从2013年开始在山东夏津投资建设100万 头生猪生产项目采用高度的自动化、集约化生产方式， 2016年2月，公司董事会审议通过了《养猪业务战略规划》，大力发展养猪业务在种猪繁育环节上， 公司建立了 PIC、海波尔双系种猪架构；在商品代育肥环节上，以“公司+农户”合作养殖为主，一体化自养 为辅，公司养猪业务营收占比由2014年的4.71%上升至2020年的22.68%, 2021年，公司生猪出栏 量达997.81万头，生猪养殖业务成为对公司盈利影响最大的核心业务。
养猪业务降本增效，力求实现稳健发展2021年猪价持续下跌、饲料原料价格不断上涨、公司仍有部分 外购猪苗育肥出栏以及公司持续推进种猪更替与优化等因素，生猪养殖成本不断上升，生猪养殖业务面临 亏损，根据公司2021年业绩预告，2021年归母净利润预计亏损亿元左右在此背景下，公司 从快速扩张阶段全面转向稳健经营，主要通过几个方面的措施来降本增效，实现稳健发展：1）降低苗种 成本2021年3月起，公司停止外购仔猪和外购母猪，从苗种来降低生猪养殖成本2）升级防疫方法 采用全 群血清双抗双筛、热成像仪应用、物资静置减毒消毒等措施，升级防控及净化方法，提 高防控水 平3）优化组织架构细化总部职能，在一线生产单元，深入推进技能认证，以助激活团队与优化员工结 构2.5 金农转债基本条款37:新希望营业收入和归母净利泗情况(亿元，%)-300-30020172019l -300 2021QPQ3目前为平衡型可转债初始转股价为9.72元/股，当前转股价为6.93元/股，目前已转股比例为78%o 按照3月25日正股收盘价计算，对应转换价值为112.41元，转股溢价率为25.89%,平价底价溢价 率为16.16%,为平衡型可转债。
下修条款(15-30, 90%)、提前赎回条款(15-30, 130%),回售条 款(30, 70%) o252基本面分析生猪养殖与饲料业务并存，“自繁自养”为主要养殖模式公司核心业务为生猪养殖及饲料，并通过商品猪 供给、饲料营养、种猪繁育、动物保健等多个方面逐步打造生猪全产业链，计划向生猪屠宰、食品等产业 终端布局；公司的主要产品包括商品猪、仔猪、种猪、猪饲料及畜禽、水产养殖过程中所需的生物制品、 兽药等公司生猪养殖模式以“自繁自养”为主、“公司+农户”的放养模式为辅；目前，公司生猪养殖业务主 要分布 在湖北、广东、福建、黑龙江、江西、安徽、河南、河北等省市行情波动影响公司盈利，降本增效应对风险非洲猪瘟后，公司生猪养殖业务不断扩张，营收占比由2018 年的12.42%大幅上升至2020年的53.33%, 2022年3月初，公司拟收购其子公司福建一春的少数股 东权益，力求进一步发展生猪养殖业务由于2021年生猪产能供给过剩，猪肉价格持续下跌，叠加饲料 成本上升，生猪养殖成本不断增加，公司2021年前三季度归母净利润亏损2.92亿元，同比下降 189.88%,为应对行情波动带来的经营风险，公司采取多项措施降本增效：1)建立降本增效精准档案， 一场一策。
加大繁殖性能低下母猪淘汰力度，补充优质后备，提升生产指标，继续做好非瘟和其它疾病 防控等工作，提高育成率2)出让华杨药业，盘活资产及回收现金流，聚焦主业，优 化业务结构2.6 天康转债基本条款43:金新农营业收入和归母净利润情况（亿元，%）营业收入营业收入■归母净利泗营收YOY （右）营收YOY （右）•••O••归母净利洞YOY （右）201720192021Q1-Q3目前为偏股型可转债初始转股价为8.25元/股，当前转股价为7.4元/股，目前已转股比例为91%o按 照3月25日正股收盘价计算，对应转换价值为167.43元，转股溢价率为18.48%,平价底价溢价率 为61.05%,股性较强，为偏股型可转债下修条款（15-30, 90%）、提前赎回条款（15-30, 130%）, 回售条款（30, 70%） o262基本面分析打造畜牧业完整闭环，形成全产业链架构公司实现了现代畜牧业畜禽良种繁育•饲料与饲养管理-动物药 品及疫病防治-畜产品加工销售4个关键环节的完整闭合，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁 育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构其中生猪养殖业务主要采取“自繁自养”模式，形 成生猪育种、种猪扩繁、仔猪繁育、商品猪饲养、屠宰加工的产业链。
饲料和疫苗业务正增长，生猪业务拖累公司盈利根据公司发布的2021年业绩预告，预计全年亏损 亿元，生猪养殖板块是拖累主因分业务来看，饲料业务和生物疫苗业务预计均实现正增长，盈 利能力有所提升，而生猪养殖业务由于猪价持续下跌和饲料价格上涨，盈利同比大幅下跌2021年公司 生猪销量为160.33万头，较去年同期增长19.20%,商品猪（扣除仔猪、种猪）销售均价为15.84元/ 公斤，同比下降46.65%,生猪 养殖业务出现深度亏损科学规划生猪养殖业务，全产业链助力降本增效面临持续下跌的猪价，公司一方面叫停了高成本的外购 仔猪，完善非瘟防控体系，科学规划生猪养殖业务；另一方面公司利用全产业链优势，通过调整饲料配方 和利用兽药疫苗业务等来降低养殖成本及提高生产效率，通过对养殖全过程的精准把控来降本增效]49:天康生物营业收入和归母净利润情况（亿元，%）营业收入••＜）••营收YOY （右）归母净利润归母净利泗YOY （右）- 250201720172019———L -150 2021Q1O32.7正邦转债基本条款目前为偏债型可转债初始转股价为16.09元/股，当前转股价为14.77元/股，目前已转股比例为0%。
按照3月25日正股收盘价计算，对应转换价值为48.88元，转股溢价率为105.62%,平价底价溢价 率为-49.39%,债性较强，为偏债型可转债下修条款（15-30, 85%）、提前赎回条款（15・30, 130%）, 回售条款（30, 70%） o272基本面分析公司实现三业并举，打造一体化农牧产业链公司的主要业务包括饲料、生猪养殖 及兽药等，构建了从“饲 料一兽药一种猪繁育—商品猪养殖一屠宰一肉食品加工，，的一体化农牧产业链，饲料业务成熟的动物营养技 术和优质饲料产品、兽药业务成熟的动物疾病预防与治疗技术和优质兽药产品均对公司生猪养殖业务的快 速扩张形成强有效的支撑目前公司生猪养殖业务的主要经营模式有自繁自养模式和“公司+农户”合作养殖 模式四抢战略&万头引种计划，扩规模、降成本2020年公司通过实施“四抢”战略（抢母猪、抢仔猪、抢养殖 指标、抢人才），扩大公司生猪养殖规模，2020年和2021年出栏量均位列行业第二，分别为955.97万 头和1492.67万头此外，公司在2019年第四季度启动“万头引种”计划，建立自主核心群，涵盖法系、 丹系、加系、美系等全球优秀种猪品系，为行业内最大规模且启动时间最早的引种计戈U,力求从源头把控 仔猪成本、生 长质量等生产性指标，实现能繁母猪自循环，截至2021年6月底，已完成累计引种11120 头的种群重构工作。
1 50:天康生物主营业务结构（亿元）■饲料 ■玉米青贮收入 生猪养殖 其他150 -I100502019201920202021H1猪价下跌冲击业绩，资金压力较大2021年前三季度，公司实现营收399.71亿元，同比增长22.59%, 归母净利润・76.27亿元，同比下降240.39%；预计2021年全年实现归 母净利润-197.00亿元至-182.0 亿元，同比下降442.96%至416.84%公司在面临猪肉价 格持续下跌、饲料成本上升等外部影响因素时, 仍保持产能释放、出栏规模持续增长，2021年生猪出栏量为1492.67万头，同比增长56%, 2021年 前三季度经营性现金流净额为-17.84亿元，在猪价下跌阶段面临较大的资金压力多措并举提升养殖效率，合理筹划实现现金流稳健公司采取了多种措施提升经营质量和效率：1）淘汰 低效母猪，提高种群效能不断推进农户优化计划，淘汰落后产能2）引进海外优质群种，提升能繁母 猪质量长期来看有望通过提升繁殖性能、抗病性。