金字塔持股结构-详解 (重定向自金字塔结构)金字塔持股结构(Pyramid Structure)目录 1 什么是金字塔持股结构 2 金字塔结构的作用[2] 3 金字塔持股的的结构特征[3] 4 金字塔持股结构案例分析o 4.1 案例一:我国上市公司金字塔持股结构特征研究[3] 5 参考文献什么是金字塔持股结构 金字塔持股结构指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链实现对该公司的控制在这种方式公司控制权人控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，以此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权[1]金字塔结构是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构金字塔结构的作用[2] 金字塔结构通过多链条控制，可以达到融资与控制并举的效果 首先，可以实现融资的放大当一个实际控制人有非常多个链条来控制其他企业的时候，就可以通过最初的少量资金控制更多的财富比如，国内现在有一家民营集团，最初的资金只有10个亿，但现在集团通过金字塔方式已经控制了300亿的资金 其次，通过金字塔结构的控制关系，虽然实际控制人最终出资的数量是非常有限的，但是，通过在每一条链上都出现控制权和现金流量权的分离，它却能牢牢地控制着整个企业集团。
在集团内部的每个决策点上都可以实现大股东控制金字塔持股的的结构特征[3] 金字塔持股的结构特征概括为一个顶点、三个维度一个顶点是指在金字塔顶端存在终极控制股东,三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度 (一)终极控制股东的分类 终极控制股东即上市公司的终极所有者终极控制股东类型不同,构建金字塔持股的动机可能存在差异,从而导致金字塔持股其他特征的差异学者采用不同标准对终极控股股东进行分类 LLSV(1999)将其分为家族或个人、政府、所有权分散的金融机构、所有权分散的公司和其他五类;刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)则将其分为国家和非国有终极控股股东将终极控制股东分为国有控制人、私有控制人、高校、集体企业、外资、社会团体及其他七类其中,国有控制人是指各级国有资产管理委员会和各级政府部门;私有控制人是指自然人或家族 (二)层级特征 层级是指终极控制股东到上市公司之间的控制链条所包含的控股层次数,须满足≥2的条件金字塔持股通过层级实现了所有权结构的纵向延伸,层级是区别于单层持股模式的重要特征层级还具有权力和利益传导机制的重要作用通常情况下,层级越多,终极控制股东的隐蔽性越高,上市公司的控制集团结构可能越复杂,可能发生的利益输送行为也就越不容易被发现(郎咸平等,2003)。
(三)终极现金流权 现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权在金字塔持股下,终极控制股东作为终极所有者,拥有上市公司的终极现金流权,按照终极现金流权比例获取剩余收益是终极所有权的核心和本质,也是终极控制股东的利益所在按照Lucian Bebchuk(1999)的计算方法,终极现金流权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的乘积之和,而终极控制股东对上市公司的终极控制权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的最小值 (四)控制权与现金流权分离度 按照一股一票原则,控制权与现金流权应一一对应但终极控制股东借助金字塔持股,以少量现金流权获取了更大的控制权,背离了一股一票原则从理论上讲,只要层级足够大,终极控制股东为了能够控制处于底端的上市公司,在上市公司所拥有的终极现金流权比例可以降至足够小,而控制权与现金流权分离度也就越大Claessen等(2000)采用控制权与现金流权之比衡量二者的分离度金字塔持股结构案例分析 一、样本选取与数据来源 1.样本选取 上市公司自2002年开始在年报中披露控制股东及实际控制人之间的控制关系,而计算层级的依据,控股结构图自2004年才开始对外披露,故选取2004-2005年沪深主板上市公司作为初选样本,并执行如下筛选程序: (1)剔除高校、集体企业、外资、社会团体及其他控制型上市公司。
这类公司所占比例较小,选择国有和私有控制人控制的上市公司作为研究对象 (2)剔除含B股或H股的上市公司这类公司面临境内外双重监管,为控制不同资本市场制度环境差异的影响,故剔除 (3)由于财务报表和管制性质的特殊性,金融行业上市公司被剔除 (4)剔除采用单层持股模式、交叉持股以及终极控制股东不详的公司执行上述程序后,共获得1779家样本公司 2.数据来源 在国泰安公司(CSMAR)提供的2004-2005年中国上市公司实际控制人资料的基础上,通过查阅巨潮资讯网站及金融界网站中的公司年报,查阅上市公司网站以及官方网站等途径,手动收集了上市公司终极控制股东类型、层级等资料,其中终极现金流权、分离指数等数据按照表1中的计算方法计算所得 表1：研究变量表变量名计算方法层级终极控制股东到上市公司之间的控股层次数终极现金流权控制链中各层级的现金流权比例的乘积终极控制权控制链中各层级的现金流权比例的最小值分离指数控制权与现金流权比值 二、国有公司和私有公司金字塔持股结构特征比较研究 1.总体均值比较 表2：金字塔持股结构特征描述性统计指标私有公司国有公司层级终极现金流权分离指数层级终极现金流权分离指数Mean2.60.17932.652.50.42961.20Median2.00.14892.002.00.4251.00Mode2.00.01381.382.00.751.00样本数406406406137313731373 根据表2数据,国有公司分离指数的中位数和众数都为1,进一步研究发现,993家国有公司分离指数为1,占72%,其余380家国有公司分离指数均大于1,占28%。
这说明72%的国有公司采用了金字塔持股、但控制权与现金流权并未分离叶勇和胡培(2005)也发现了类似现象,但并未作出进一步研究将全部样本公司分为私有公司、分离指数=1的国有公司和分离指数>1的国有公司三组进行对比研究 表3：金字塔持股结构特征描述性统计指标层级终极现金流权分离指数私有公司:Mean2.60.17932.65Median20.14892Mode20.01381.38样本数406406406分离指数>1的国有公司:Mean30.3121.72Median30.30061.53Mode30.04041.33样本数380380380分离指数=1的国有公司:Mean2.20.47461.00Median20.481.00Mode20.751.00样本数993993993 根据表3数据可知,三组公司的金字塔持股结构特征存在差异其中,分离指数>1的国有公司层级均值最大,私有公司次之,分离指数=1的国有公司层级最低;分离指数=1的国有公司终极现金流权比例最高,接近绝对控股水平(50%),其次为分离指数>1的国有公司,私有公司最低,在相对控股水平(30%)以下;私有公司的分离指数最大,其次为分离指数>1的国有公司,分离指数=1的国有公司最低。
采用T检验和Mann-Whitney U检验方法,进一步检验三组样本公司的层级特征、终极现金流权以及分离指数差异在统计上是否显著,表4的统计结果显示的确存在显著差异 表4：金字塔持股特征差异显著性检验结果研究指标私有公司&分离指数>1的国有公司私有公司&分离指数=1的国有公司分离指数>1&分离指数A=1的国有公司均值比较中位数比较均值比较中位数比较均值比较中位数比较层级7.441***-8.258***-10.424***-9.152***-22.216***-19.052***终极现金流权13.386***-12.705***33.263***-24.929***17.704***-15.121***分离指数-7.148***-8.63***-21.432***-36.195***-27.499***-36.404***样本数406/380406/380406/993406/992380/993380/993 注释：均值比较报告的是T检验的t统计量,中位数比较报告的是Mann-Whitney U检验的Z统计量表示在1%的水平上显著 2.层级分组对比 表5：层级特征分组统计层级分组私有公司分离指数>1的国有公司分离指数=1的国有公司2层级55%25%78%3层级34%54%20%4层级8%17%2%5层级2%3%0%6层级1%1%0%样本数406380993 表5数据显示,私有公司主要采用2层级和3层级结构,公司比例分别为55%和34%;分离指数1的>国有公司中,54%采用3层级,采用2层级的只占25%;在分离指数=1的国有公司中,78%采用2层级结构。
3.终极现金流权分组对比 根据表6,三组样本公司的终极现金流权比例存在较大的差异:86%的私有公司终极现金流权处于30%以下;分离指数>1的国有公司中,50%的公司终极现金流权处于30%以下,38%的公司处于30%～50%区间,12%的公司处于50%以上区间;在分离指数=1的国有公司中,48%的公司终极现金流权处于50%以上,34%的公司处于30%～50%区间,处于30%以下区间的公司只占19% 表6：终极现金流权分组统计终极现金流权分组私有公司分离指数>1的国有公司分离指数=1的国有公司≥66.67%均值0.74170.70110.7158样本比例1%2%12%50%～66.67%均值0.57570.55100.5848样本比例2%10%36%30%～50%均值0.39030.38120.3991样本比例11%38%34%20%～30%均值0.23970.25470.2608样本比例23%26%15%10%～20%均值0.14080.15020.1673样本比例35%16%4%≤10%均值0.0590.0663-样本比例28%8%-合计均值0.17930.31200.4746样本数406380993 根据表6,三组样本公司的终极现金流权比例存在较大的差异:86%的私有公司终极现金流权处于30%以下;分离指数>1的国有公司中,50%的公司终极现金流权处于30%以下,38%的公司处于30%～50%区间,12%的公司处于50%以上区间;在分离指数=1的国有公司中,48%的公司终极现金流权处于50%以上,34%的公司处于30%～50%区间,处于30%以下区间的公司只占19%。