从资产回报率看企业杠杆兼论宏微观杠杆的两层背离 2001年以来，中国上市公司的资产回报率呈持续下降态势这与外需疲软、人口红利消失、经济转型升级不到位有关在资产回报持续下降的背景下，企业总体却采取了加杠杆的行为上市国有企业是加杠杆的主力，这与国有企业对要素资源垄断从而扭曲微观资本回报有关另外，经济下行期往往伴随着企业兼并重组，产业集中度随之提高面对更多大型上市公司出现，银行通常会增加授信，行业杠杆率因产业集中度提高而上升中国企业部门的宏微观杠杆还出现了两层背离：第一层背离是A股上市公司杠杆率与统计局工业企业杠杆率发生背离，这主要是因为上市公司中国有企业占比较高，而全部工业企业中民营成分较多，前者加杠杆，后者去杠杆；第二层背离是工业企业的微观杠杆率与宏观杠杆率发生背离，这一方面是由于资产回报率下降幅度超过微观去杠杆幅度，另一方面与经济泡沫化程度有关自2008年金融危机以来，我国债务规模增长较快，杠杆率水平迅速上升，尤其是企业杠杆率2014年习近平主席做出中国经济进入“新常态”的判断，此后党中央、国务院做出供给侧结构性改革的战略部署，这其中“三去一降一补”任务中的“去杠杆”是重中之重。
本文从资本回报率的微观视角考察企业杠杆问题，试图通过结构分析的方法阐明当前企业部门高杠杆的原因，并提出相应对策第一节 资产回报率的表现资产回报率是指资产回报与创造资产回报所用资产值之间的比例关系，可用公式表示为：资产回报率=资产回报/资产存量这一指标反映了微观企业的赢利能力，从宏观角度则反映了经济增长的潜力资产回报率的测算包括应用要素收入的宏观方法和基于企业的微观方法本文的计算方法采用CCER“中国经济观察”研究组（2007）的微观方法，研究对象为全部A股上市公司中的非农业公司，计算时间段为2001年至2015年依照国家统计局公布的工业行业分类标准，本文在申万三级行业分类的基础上，将工业企业整合为33个行业，将第三产业划分为10个主要行业（具体合并方法见附表1和附表2）图1给出了全产业资产回报率（ROA）的情况：自2002年开始全产业ROA一直上升，金融危机期间急剧下跌，危机后ROA呈趋势性下降态势这一结果与GDP增速几乎保持一致尽管“股市是经济的晴雨表”这句话存在较大争议，但从这个角度看则较好地体现了资产回报率的确是宏观增长的微观基础此外，这一测算结果也与张勋、徐建国（2014）的测算结果吻合。
白重恩、张琼（2014）的测算不仅给出类似的结果，还给出金融危机后ROA下降的原因，具体包括：第一，政府干预加强；第二，中国投资率大幅攀升；第三，第二产业比重下降对回报率的负面冲击超过第三产业比重上升带来的正面影响就第一点而言，政府作为投资主体确实存在低效率的问题，金融危机期间扩大投资存在大量重复建设的可能就第二点而言，投资率大幅上升导致回报率下降，这是经典的凯恩斯主义关于边际资本报酬递减的解释然而，改革开放以来中国经济经历了持续的高投资高增长的过程，许多文献如蔡昉（2004），李扬、殷剑峰（2005）等从人口转变、劳动力转移等因素阐述了资本回报率持续上升以及中国转型过程中的高储蓄和高投资并存之谜如果关于资本回报率的理论解释发生转变，则很可能意味着相关前置条件发生了变化根据国家统计局的数据，中国适龄劳动人口占比在2010年达到峰值（74.5%），此后呈下降趋势，现实的人口数据与ROA的转变几乎完全吻合，这意味着中国人口红利的窗口已经关闭，资本回报呈递减态势就第三点而言，中国经济增长前沿课题组（2013）指出，中国的产业结构向发达经济阶段收敛，但服务业生产率长期低下并且第二、三产业效率全面失衡，这也导致中国的资本回报率呈下降趋势。
图1 全产业资产回报率本文对第二、三产业以及细分行业的资产回报率进行了测算并绘制了若干典型行业的走势（见图2，详细数据参见附表3和附表4）从图2中可以看出，第二产业ROA在金融危机前保持高位，危机后呈趋势性下降；第三产业呈趋势性上升态势；由于第三产业资产在总资产中的占比保持在20%～30%，加之第三产业ROA较低（不超过1%），因而全行业ROA走势与第二产业走势趋同这与中国经济增长前沿课题组（2013）以及白重恩、张琼（2014）的结论一致从第二产业内部看，食品类相关行业中饮料制造行业一直呈上升趋势；食品制造行业在危机后ROA保持在7%的水平；农副食品加工这一低端行业ROA一直下降；纺织行业以及服装服饰行业的ROA维持在低位并有进一步下降趋势重化工业方面，石油和天然气开采以及煤炭开采业的ROA分别在危机前的2005年和2006年达到峰值，分别为17.6%和11.7%；在危机后重化工业的ROA又有所反弹，但很快进入下降通道，重化工业ROA的拐点比食品纺织行业出现得晚，反映了产业结构迁移的一般规律设备制造行业的ROA走势也具有典型性，通用设备和电气机械及器材制造业ROA出现拐点最早，为2009年；汽车制造业在2010年出现拐点；专用设备制造业在2011年出现拐点，这反映了从资本密集型行业向技术密集型行业的转变。
水、电力、燃气行业是具有垄断性质的公共服务行业，其ROA在金融危机后基本保持了平稳态势；同时这三个行业也属于上游行业，在危机前ROA呈下降趋势可能是因为下游行业的资本回报也呈现下降趋势与整体走势表现不同的包括医药制造、家具行业以及房地产及建筑业：医药制造行业ROA在危机前即呈上升趋势，危机后略有下降，但依然保持高位；家具行业呈平稳上升态势；房地产及建筑行业的ROA在危机后尽管呈现略微下降态势，但考虑到房地产行业高杠杆的属性，我们计算了其固定资产回报率，在整个样本区间一直呈上升态势，且于2015年达到74.2%上述三个行业的ROA走势反映了人们在基本的食物、衣物以及日常消费品需求得到满足后，转向医疗以及住房等相关领域更高层次的需求第三产业内部也表现出类似的规律交通运输行业在整个计算区间几乎呈下降态势；零售贸易行业ROA在危机前一直上升，危机后呈趋势性下降；餐饮旅游行业似乎没有表现出较长时间的下跌，这主要归功于旅游业的贡献整体而言，资本密集型的低端服务业表现出衰退迹象，与之形成对比的是技术密集型的高端服务业医疗养老和文化传媒业的ROA分别从2004年和2006年开始强劲上升，软件和互联网行业的ROA除个别年份外长期保持在3%～4%的水平。
值得关注的是金融行业：总体而言金融行业的ROA水平不高，这是由这个行业的高杠杆属性决定的；但值得注意的是，金融行业的ROA除个别年份外一直呈上升趋势，甚至包括在危机后实体经济的恢复期依照传统的政治经济学观点，金融行业是不创造剩余价值的，它的利润是一种租金形态，是对整个社会产生的剩余价值的再分配从这个视角看，金融行业对实体经济形成了较强的市场势力，构成了“去杠杆”和“降成本”的主要障碍图2 分行业资产回报率情况第二节 微观杠杆表现及分析一 微观杠杆表现微观杠杆，即负债与资产之间的比例关系，是衡量债务风险的重要财务指标图3（A）绘制了A股上市公司的资产负债率情况，整体而言从2000年至2015年杠杆水平由45.7%上升至65.2%，仅危机前的2007年有所下降从图3（B）可以看出第二产业资产负债率的走势与整体趋同，总体保持上升趋势；第三产业资产负债率的走势与整体略有差异，2005年至2007年持续下降，2013年至2015年也持续下降图3（A） A股上市公司资产负债率情况图3（B） 第二、三产业资产负债率情况本文重在考察资产回报与微观杠杆之间的关系，我们估计了两者相关性，第二产业资产回报率与杠杆水平的相关系数为-46.8%，第三产业两者的相关系数为20.7%，但由于第三产业资产在整个产业中占比较小，全行业的两者相关系数更接近第二产业，为-52.4%。
我们以2015年的截面数据为基础对资产负债率和ROA的关系进行了线性回归估计，两者负向关系更为明显（见图4）从时间序列上看，我们对各个行业的资产负债率和ROA的相关性进行了计算，结果表明大部分行业为负（见表1）图4 资产负债率与ROA在2015年的截面估计表1 分行业资产负债率与ROA相关性根据杜邦财务分析体系：资产收益率=利润/资产=ROE权益/（负债+权益）=ROE权益/资产=ROE（1-资产负债率）从理论上，ROA和资产负债率本身就是负相关的，也即从微观角度看，资产的回报会因杠杆的作用被稀释从宏观角度看，在人口红利消失后，技术条件不变的情况下，资本边际报酬递减，产出增速下降，资本规模报酬下降，ROE不但不会增加，反而会降低2011年以后我国劳动人口占比下降、人力成本不断上升，M2/GDP、新增信贷/新增GDP比重不断上升，货币条件逐渐恶化，资产回报率持续下行在这样的背景下，非金融企业部门为什么采取与理论逻辑不一样的行动呢？要回答这一问题，我们需考察谁在加杠杆？二 不同部门的杠杆水平所有制的分类方法是一个很好的切入口图5上图给出了不同所有制企业的资产负债率情况，民营企业的资产负债率在危机后呈下降趋势，由2011年的54.6%下降至2016年的50.7%；与此相反，国有企业资产负债率却由低谷时的64.5%上升至高峰时的66.4%。
进一步的分析表明，所有制比例与资产负债率呈正向关系，即国有成分占比越高，行业的杠杆水平越高（见图5下图）图5 不同部门的杠杆水平以及与所有制的关系国有企业的高杠杆水平可以用“晋升锦标赛”模式解释（周黎安，2007），地方政府官员的升迁取决于GDP，在分税制财政体制下，地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，通过扭曲微观资本回报而获得信贷资源，银行部门也普遍认为这些是最好的抵押品当国有部门的目标异化为资产规模最大化而不是利润最大化时，其经济行为对自然利率、货币利率等经济变量都不再敏感当宏观经济穿行拐点进入下行通道时，当企业盈利将不再能覆盖债务利息支出时，国有企业还会采取向银行借款以“借新还旧”、滚动展期等方式维持其规模目标，其行为危如累卵从库存周期变化也可以洞悉国有企业和民营企业的差异一般而言，主动补库存和加杠杆以及主动去库存和去杠杆是相互联系的由于经济下行压力较大，2011～2012年、2014～2015年央行均重启宽松货币政策以刺激经济，库存周期均在货币宽松之后的三个季度至一年时间内止跌回升，库存企稳之后，企业去杠杆也会暂缓，资产负债率企稳甚至回升从图6可以看出，民营企业的资产负债率水平基本和库存水平同趋势变动，但国有企业的资产负债率对库存变动完全不敏感。
图6 不同部门的杠杆水平与库存变化关系三 产业集中度、ROA及杠杆水平观察杠杆水平的另一个切入口是产业集中度，其理论基础是MM定理在无摩擦环境下，MM定理表明了企业融资结构与融资成本及公司价值无关但是在信息不对称的扩展情形下，通常大企业比小企业更容易获得银行贷款因为大企业财务制度更为健全，信息不对称程度小，在相同融资溢价条件下，银行出于节省监督和交易成本的考虑，更倾向于向大企业贷款，因而大企业的杠杆率更高作为这一理论的动态表述，则表现为金融加速器效应，即在经济下行期，小企业因不确定性及信息不对称将面临更严重的信用挤压状态我们考虑从产业层面对上述理论进行检验，其逻辑思路为：在经济下行期往往伴随着企业兼并重组，产业集中度随之提高，同时更多的大企业出现，银行针对大企业的授信会增加因而产业集中度与行业杠杆率应呈现正相关关系本报告参考刘小玄（2003）的做法，选取行业内最大的4家企业的市场份额之和（CR4）反映该行业集中度；然后在每一年的截面测算行业集中度与资产负债率的相关性；最后将各年的相关系数绘制在图中，观察其变化趋势。