金融金融- -美国次贷危机：成因剖析和风险警示美国次贷危机：成因剖析和风险警示【关键词】 次级贷款；调息抵押；负分期付款；MBS 一、美国次贷危机及其产生背景 美国官方对房贷风险并无统一分级标准，民间机构通常按放贷风险大小将房贷分为 A、B、C 三级A 等级分为 A+、A 和 A-级，B等级以下每个等级分三级A+和 A 级房贷都是优质贷款，属无风险贷款；A-级房贷相当于 Alt-A，称近优贷款，属最小风险贷款；B 等级以下皆属次级贷款房贷风险分级的主要依据包括抵押借款人信用、负债比率、贷值比率和信用评分四个方面抵押借款人信用中的抵押信用反映过去或当前房贷还款情况，消费信用反映分期付款和滚动信用（信用卡付款）情况，公共记录反映近几年或当前破产清偿和丧失抵押赎回权情况负债比率是借款人全部负债与税前收入之比贷值比率是不含首付的房贷总额与所抵押住房估值之比，房贷首付比率越高，贷值比率则越低信用评分采用 FICO 评分方法，评分范围为 300-850 分，620 分一般视为次贷上限，即抵押借款人信用评分不足 620 分，一般只能接受利率较高的次级贷款除此之外，一些房贷机构还设立了抵押借款人储蓄史、长期工作稳定性等其他风险标准。
房贷机构根据风险等级设定不同房贷利率，优级贷款以较低的优惠固定利率为主，非优贷款随等级降低而风险加大，利率相应提高美国房贷包括调息抵押（ARMs） 、定息抵押（FRMs） 、负分期付款（Negative Amortization）和付息抵押（Interest-Only Mortgages）四种形式调息抵押利率在贷款初期固定，通常低于定息抵押利率 1-3 个百分点，后期则按商定指数定期调整，调整期为季度、半年或一年定息抵押是固定利率贷款形式负分期付款作为调息抵押的特殊形式，设置分期付息上限，并将超上限利息打入未偿本金付息抵押贷款在贷款期内只付利息不付本金，到期后或付清本息或转为其他形式房贷调息和定息抵押是主要形式，其中 2/28 房贷产品是近年来美国比较流行的调息抵押次贷形式对房贷机构而言，定息抵押风险一般高于调息抵押美国房贷机构既对次贷附有高利率、高收费条件，又通过调息抵押、付息抵押和负分期付款形式增加次贷发放据圣路易斯联储银行研究，2004-2006年美国两级抵押市场投放的年平均次贷为 300 多万笔，其中调息抵押约占 45%，定息抵押、付息抵押、负分期付款分别约占 25%、20%和 10%。
美国抵押银行家协会（MBA）统计，2006 年调息抵押优贷拖欠率为 3.4%，调息抵押次贷拖欠率为 14.4%（如图 1） 二、次贷危机成因透析 （一） 次贷增速过快潜伏风险隐患 2003 年美国房贷市场的 2/3 以上达到优质贷款标准，此后优贷比例逐步下降2006 年美国发放次贷 6 000 亿美元，占当年房贷总额的 21％，优质贷款比例降到 36％2006 年底，美国未偿还次贷额达 1.5 万亿美元，占全美未偿还房贷总额的 15％根据美联储2004 年统计，1994-2003 年，次贷增长近 10 倍，年均增长 25%，是抵押市场增长最快的部分 如图 2 所示，1994 年次贷发放仅为 350 亿美元，1999 年升至 1 600 亿美元2001 年美国经济陷入衰退，但次贷发放仍比上年增加350 亿美元，增长 26%2003-2004 年次贷发放额大幅增加，年增长率分别为 56%和 60%，2005 年达创纪录的 6 650 亿美元经过 20 多年发展，美国次贷规模已超过万亿美元，高速发展导致累积风险日益增大据权威民间机构估算，截至 2007 年 7 月末，次贷余额约为1.4 万亿美元，占美国抵押市场约 10%，其中约 1/3 发生拖欠。
由此估算，发生拖欠的次贷约为 4 700 亿美元，占抵押市场 3.3%美国次贷快速发展得益于抵押证券化的推动1995-2003 年，房贷证券化率从 45.6%升至 75.9%，次贷证券化率从 28.4%升至 58.7%次贷证券化分散和降低了房贷机构次贷风险，形成次贷发展的强大动力在抵押证券化过程中，联邦国民抵押协会（FNMA，简称房利美） 、联邦住房贷款抵押公司（FHLMC，简称房地美）和政府国民抵押协会（GNMA，简称吉利美）发挥了重要作用房利美和房地美是政府支持的金融机构，每年收购或担保的抵押贷款占抵押贷款发放额大约40%-60%吉利美是政府公司，虽不发放房贷或买卖抵押债券(MBS)，但为政府批准的房贷机构提供流动性保证从次贷发展的阶段性动因看，1995 年以来次贷快速发展分两个阶段2002 年以前主要依赖抵押证券化推动；2003-2005 年次贷超快发展还有其他诸多因素，如利率持续走低刺激房价上涨，借款人因房价上涨预期而增大住房投资，房贷机构为求利而放松放贷标准，信用评级机构为逐利降低评级标准，抵押债券透明度不高，政府监管不力等 （二）金融创新工具过度滥用导致风险加剧 传统商业银行发放贷款通过贷前审查、抵押担保等方式控制风险，不能完全规避的风险用风险准备金和自有资本承担。
现代银行通过资产证券化形成以个人住房抵押贷款为基础的抵押支持证券（MBS） 、资产支持证券（ABS）等系列产品，将贷款风险转移给投资者，贷款占用资本得到释放，放贷能力明显提高除此之外，银行放贷对象也得以扩展，传统模式得不到贷款的客户也成为银行重要的贷款对象瑞士信用（Credit Suisse）资料显示，美国次贷占抵押证券市场比重从 2001 年的 7%提高到 2006 年的 20%2004 年证券化发展最快，较上年提高 5%次贷大量证券化推动房贷和房市发展，潜伏巨大风险隐患在全球流动性过剩背景下，众多机构投资者追求投资收益保证了对证券化产品的需求历史上较低的违约记录和相对较高的收益率使得保险公司、养老基金等机构投资者对 MBS 和ABS 等固定收益证券有较高需求，促使银行不断拓展贷款规模，创设更多 MBS 和 ABS，加速债务抵押担保证券（CDO）等衍生产品发展CDO 是以 MBS、ABS 等固定收益证券为基础资产发行的资产支持证券在传统 MBS 和 ABS 中，一般通过证券分层实现信用增强，即以特定资产支持的 MBS 和 ABS 证券被区分为优先（Senior） 、夹层(Mezzanine)和次级(Junior)，现金流依次用于保证该三级证券的本金和收益。
对于次级按揭贷款的高风险资产，为保证优先类和夹层类证券达到一定投资级别，信用增强成本相应较高为此，通过将若干次级类证券汇集构成资产池，按照信用增强模式，部分 CDO 优先级证券被评为 AAA 级，由养老基金、保险公司等机构持有，而CDO 次级证券因其高杠杆性，由追求高风险和高收益的对冲基金持有信用衍生工具运用使创设更方便的合成 CDO 成为风险转移的另一重要方式引入信用衍生工具如信用违约互换（CDS） ，特定资产不需要发生真实转移，只需界定资产范围和特定信用事件，再由银行向互换对手通常是 SPV 支付费用，一旦特定资产发生信用风险，损失由 SPV 承担SPV 通常发行一系列优先、夹层和次级证券，若没有违约发生，证券持有人获得银行支付的费用作为收益，否则损失首先由 CDO 次级证券方承担，超过部分则由更高级 CDO 证券持有方承担无论是现金型 CDO 还是合成型 CDO，都是基于贷款基础上进行的二次创设或多次创设据统计，2006 年被包装成资产支持证券的次级按揭贷款和第二留置权贷款存量中，非投资级别次级证券规模约 2 200 亿美元，其中大部分通过 CDO 形成约 1 750 亿美元优先级证券，400 亿美元夹层证券和 50 亿美元次级证券。
（三）中央银行监管效力缺失致使危机蔓延 受次贷市场巨额利润驱动，一些金融机构不惜降低放贷标准据统计，美国次贷占全部房贷比例从 2001 年的不足 5%跃升到 2006年的 20%放贷机构不仅不需要借款人提供任何收入、资产等证明文件，不考虑其真实偿还能力，有时甚至纵容借款人弄虚作假，借款人无力支付首付，银行鼓励其使用二次置留权贷款凑足首付抵押贷款公司将抵押贷款卖给投资银行或类似实体，投资银行将贷款打包成债券，然后将债券出售给对冲基金、退休基金、共同基金等投资者抵押贷款公司既可获得贷款手续费, 还可将违约风险转嫁给债券投资者这一过程中，投资银行主动寻求并得到债券评级机构帮助在利益驱动下，穆迪和标准普尔等评级公司人为提高次贷债券信用级别，促使其顺利出售，使大量信用记录较差的低收入家庭进入房贷市常据估计，承保条件放松的房贷从 2005 年上半年的100 亿美元陡增至 2007 年的 1 100 亿美元次贷危机折射出美国银行和债券评级机构诚信沦丧资信评级机构在次级抵押贷款中，向隐瞒可能存在风险的无核查贷款发放评级证书，受害者包括欧洲和亚洲银行、资产管理公司、保险公司和养老基金等投资者同时，美国监管能力缺失，未能及时发现次贷市场和次贷资产证券化不能及时还贷的风险，没有采取有效措施防范和控制次贷风险的爆发和蔓延。
事实上，美国联储委员爱德华·格兰里奇早已警告国会，认为次贷已经变成“掠夺性贷款”市场，如不及时监管，将危害居者有其屋的美国梦以及住房资产价值，但当时并未引起国会高度重视四）房地产泡沫破裂引发次贷危机 2001 年后美联储连续 12 次降息，促进经济复苏并刺激房地产繁荣截至 2006 年初，房价连续 5 年大幅攀升，年均升幅超过8%，其中 2005 年升幅达 15%低利率和高房价刺激居民购房欲望，出现许多为购房者提供融资便利的抵押贷款证券工具次贷市场活跃主要基于美国房价上扬和家庭房产不断升值，但房地产繁荣之后出现逆转2004 年 6 月至 2006 年 6 月，美联储连续 17 次加息，联邦基金利率从 1%升至 5.25%在加息影响下，2006 年初房地产开始降温，房价上升趋缓利率上升和房价下降使次贷市场迅速恶化，许多借债过度的购房者房产净值由正转负，既无力偿付房贷本息又无法再融资，借债初期享受固定低利率或不付息，优惠期结束后，不得不按市场高利率支付2006 年以来次贷市场违约拖欠债务增加，2007 年 7 月末，美国次贷余额约 1.4 万亿美元，拖欠造成房贷机构损失约 1 500 亿美元。
如图 3 所示，1998-2006 年美国房贷拖欠率大约在 4% - 5.2%之间优贷拖欠率范围为 1.9%-2.9%，次贷拖欠率范围为10.4%-15%2004 年 2 季度以来，优贷拖欠率略有抬头，次贷拖欠率大幅上升，从 10.4 %升至 2006 年 4 季度的 13.5%，是同期优贷拖欠率的 5 倍多美联储主席伯南克承认，美国房贷机构在 2005-2006 年上半年发放了大量房贷，其中大部分属于非优贷，证券化次贷比重上升鉴于其中 2/28 调息抵押面临利率调整，加上次贷发放减缓因素，美国次贷拖欠率将继续上升如果宏观调控不力，调息抵押次贷拖欠率可能接近或超过 20%美国次贷高拖欠率一般与丧失抵押赎回权高增长相伴据统计，2006 年 1 月丧失抵押赎回权房产约 13.1 万个，创 2004 年以来最高记录丧失抵押赎回权的次贷呈持续上升态势，意味着更多美国人将失去抵押房产 三、借鉴与警示 美国次贷危机爆发以来，政府采取一系列措施稳定金融市常2008 年 7 月，美国房利美和房地美两大房贷融资机构陷入困境，众议院通过总额达 3 000 亿美元的一揽子住房援助法案，并向购房者提供总计 150 亿美元购房退税，以期促进金融市场和整体经济恢复稳定运行。
我国目前住房抵押贷款违约率明显低于其他固定资产融资项目，住房抵押贷款被视为银行优良资产但是，住房金融仍然潜伏巨大风险，尤其是在全球化背景下面临美国金融危机带来的系统性风险金融机构不断创新规避管制的金融产品，为市场提供流动性的同时也加剧了自身风险一旦出现重大负面消息，足以改变市场预期，产生风险放大机制，通过金融市场传递到整个宏观经。