盛屯矿业接盘“自家兄弟”，标的资产高溢价合理性存疑《红周刊》特约作者古铭被收购标的四环锌锗给出的高业绩承诺背后却是兑现压力明显，与此同时，四环锌锗报告内现金流异常、 毛利率持续下滑、周转资金紧张等一系列现实问题的存在， 让此次关联交易充满疑点近日，盛屯矿业发布公告称，为提升资源综合利用和产品精深加工水平，拟发行股份 及支付现金购买曾在新三板挂牌的四环锌锗其余 97.22%股份，收购资产交易价格为213874.60万元，评估增值141.02%通过本次交易，被收购标的四环锌锗的锌锗冶炼业务 与上市公司业务形成上下游协同串联， 产业链更加完善，并进一步提升上市公司在有色金属全产业链的专业化水平值得注意的是，此次被收购的四环锌锗所给出的高业绩承诺背后却是兑现压力明显， 与此同时，报告期内（2016年至2018年1~6月），四环锌锗现金流异常、 毛利率持续下滑、周转资金紧张等一系列现实问题的存在，让此次关联交易充满疑点大股东获利丰厚四环锌锗曾在新三板挂牌，其挂牌以来的股份交易情况并不多，基本集中在 2017年年初和年末时间段，当时的成交价格均为 2.34元/股今年1月，虽然成交了一笔价格为 3元/ 股的交易，但交易数量却仅为 1手。
或是新三板中的清冷交易现实已经不能满足股东心目中的股权增值和融资目的，在新三板徘徊两年之后选择摘牌 而就在其摘牌后不久就被上市公司盛屯矿业看中， 以资产溢价141.02%的价格收购并购草案显示，本次交易双方的控股股东均为盛屯集团，这就意味着针对四环锌锗的 收购是“自己人”出手，而正是自己人出价，高企的溢价交易使得包括盛屯矿业控股股东盛 屯集团在内的各位四环锌锗股东们，都赚得盆满钵满然而，这种高溢价交易合理吗？并购草案披露，上市公司盛屯矿业控股股东盛屯集团于 2015年5月向四环电锌（后更名为四环锌锗）增资注册资本 2亿元，获得后者 51%的股权，形成对四环锌锗的控股权随后该公司又在四环锌锗于新三板挂牌后，在 2016年11月再次增资8260万元两次合计28260万元的增资使得盛屯集团共获得四环锌锗 50.12%股权如今，上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买四环锌锗 97.22%股权，以交易对价213874.60万元测算，四环锌锗整体估值将高达 219990.33万元，而以这个估值反推盛屯集团所持有的50.12%股权价值，则其持股对价为 110259.15万元，与其2015年和2016年两次增资合计投入的成本 28260万元相比，增值约 8.2亿元，增值率高达 290.16%。
除了四环锌锗控股股东“赚到”的，各位“小弟”即少数股东们所持有的 47.10%股份以评估值测算，也将由此次收购获得 6.07亿元的增值需要注意的是，此次交易并不是上市公司以现金方式收购的，而是拟通过向交易对方 非公开发行股份及支付现金的方式购买四环锌锗合计 97.22%股权的通常来说，采取增发股份模式高溢价收购的做法， 对于交易双方同属同一大股东控制的关联企业而言， 不排除有对大股东利益输送嫌疑的， 毕竟如此做法对上市公司中的其它少数股东不利， 摊薄了其手中持股权益另外值得一提的是，四环锌锗的各位股东、董事、监事、高管及其亲属在本次重组首个公告日前六个月内 （即自2018年2月25日至2018年8月24日）还集中购买了盛屯矿业 股票，少则数千股，多则数十万股，甚至达到百万股以上（如表 1所示），虽然恰逢市场暴跌让这些买入深套， 但反思其当初为何会集中买入的原因， 还是有一定想像空间的， 毕竟在并购重组前六个月内是最容易产生内幕信息的， 而四环锌锗的股东、董监高们的集中买卖上市公司股票的行为又是否提前获知了内幕交易信息呢？业绩承诺实现有压力那么，此次针对四环锌锗资产进行高溢价收购的理由又是什么呢？交易草案披露，四环锌锗控股股东盛屯集团承诺在 2018年年末至2021年年末，四环锌锗累计实现扣非后净利润分别不低于 1.4亿元、3.4亿元、6.0亿元、8.6亿元，后三年的净利润增长率同比达到 142.86%、76.47%和43.33%。
从业绩承诺金额来看，前两年呈现出 快速增长趋势然而，四环锌锗虽然承诺业绩并不低，但能否实现却是有不确定性以其 2018年业绩承诺1.4亿元来说，相较公司 2017年的7504万元扣非净利润几近翻倍，而若相较其 2018年1~6月所实现的扣非净利润 3817.66万元而言，则更意味着公司在下半年要实现上半年 2倍以上的扣非净利润才能达标回顾四环锌锗此前三年，即 2015年至2017年净利润分别实现 2072.55万元、5200.37元和7504.2万元的现实，这意味着 2018年需要实现的扣非净利润将是 2017年的近一倍，这对于上半年营业收入只有 2017年全年一半，扣非后净利润也只有 4312.87万元，销售毛利率相比2017年出现下滑的四环锌锗而言，是有明显压力的更为重要的是，从四环锌锗 此前披露数年中报、年报净利润实现情况看，其经营过程中并没有体现出明显周期性， 上下半年业绩实现额大致相当，并没有出现某一年的下半年出现利润暴增情况或许是对标的公司未来业绩能否达标信心不足，上市公司在并购草案中也提示了风险，“如果标的公司经营情况未达预期， 可能导致业绩承诺无法实现，进而影响上市公司的整体经营业绩和盈利水平，并导致上市公司每股收益在短期内出现下滑、即期回报被摊薄” 。
当然，在方案中，并购标的的大股东也给出业绩补偿方案， 不过值得注意的是，其同时还表示“”公司制定的上述措施不等于对公司未来利润做出保证， 投资者不应据此进行投资决策，投资者据此进行投资决策造成损失的，公司不承担赔偿责任 ”毛利率持续下滑在2018年上半年营收同比增长 33.22%、扣非后净利润同比增长 43.17%的情况下，四环锌锗2018年全年要想实现扣非净利润翻倍是有一定压力的，除非是其营收规模继续大幅 增长的同时，毛利率也将出现大幅增长， 但事实上，四环锌锗毛利率在报告期内却是持续下滑的并购草案显示，2016年，四环锌锗的毛利率还达到了 11.99%，可到了 2017年则下滑到10.15%，今年上半年下滑至 8.86%营收、扣非后利润虽然都是在增长，但盈利的效率 却是在明显下降中，长此以往，只可能会导致企业增收不增利现象愈发明显值得注意的是，四环锌锗大客户明显集中现象也使得公司的议价能力偏弱，在一定程 度上会影响到企业毛利率增长的 报告期内，四环锌锗的前五大客户销售收入占比分别达到68.84%、74.63%和77.98%，占比不但比较高，而且呈现增加的趋势如此表现就意味着， 如果四环锌锗在未来不积极拓展新客户， 一方面销售量将受到限制，另一方面则在议价能力、利润水平上将处于不利的地位。
与此同时，还有一个现象是让人奇怪的，即在四环锌锗大客户中，还出现兼为主要供 应商的公司例如，金川迈科金属资源有限公司在报告期内稳居四环锌锗前五大客户之列， 对其销售额高达 3.32亿元、2.81亿元和1.18亿元，同时，该公司也出现在 2018年上半年四 环锌锗前五大供应商之中不但如此，石棉县四汇贸易有限公司与四环锌锗的关系既是大客 户，又是主要供应商如此双重身份的公司， 四环锌锗与其交易是否公允就难以让人分辨清楚了既然毛利率出现下滑趋势，而大客户集中的情况又使得四环锌锗在议价能力上处于劣 势，再加上主要客户与主要供应商的复杂关系， 四环锌锗要想在业绩承诺期里实现业绩的高速增长，明显是有一定压力的现金流异常除了毛利率下滑的担忧，四环锌锗报告期内的财务数据也是有一定的疑点的并购草案披露，四环锌锗2017年经营活动现金流量净额为 -1.83亿元，而同期的净利润 却为7663.37万元，两者差异超过了 2.5亿元而到了 2018年时，则是上半年经营活动现金 流量净额高达2.47亿元，但是同期净利润却只有 4269.51万元净利润表现与经营活动现金 流量净额反向表现让人疑惑2017年，四环锌锗的营业收入为 21.75亿元（如表2），在此基础上，还应该考虑作为价外税的17%增值税销项税额影响，则这年的含税营业收入达到了 25.44亿元。
依据财务勾稽原理，含税营业收入必然有相应的应收票据及应收账款等经营债权新增金额或者现金流量 流入与之相匹配，否则财务数据中某些数据肯定出现失真四环锌锗应收票据及应收账款具有在各期期末金额都比较小的特点，其 2017年年末金额仅有0.25亿元，相比上一年年末该项目的 1.27亿元金额减少了 1.02亿元从应收款项的大幅减少来看，这很可能是相应的经营债权实现了收款， 或者是进行了票据背书转让等债权处置，不过不论如何，最终结果还得跟现金流量流入数据相匹配 根据这样的勾稽原理，理论上与这年营业收入相关的现金流量流入应该有 26.46亿元左右才合理可事实上，四环锌锗 2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”却为 26.67亿元，大于上述理论现金流入的 26.46亿值，两者之间相差了 0.21亿元与此同时，对经营现金流带来影响的还有预收账款的变化， 其是预先收到的但是还不满足收入确认条件的现金流量， 需要在现金流量中剔除2017年，四环锌锗期末1.54亿元预收账款余额相比年初余额减少了0.75亿元在剔除0.75亿元预收账款减少的影响，则现金流量与含税营业收入之间的差异 由0.21亿元扩大至0.96亿元。
如此结果也就意味着，公司有约 1亿元现金流入去向不明2018年1~6月存在同样的情况，在营业收入 率的影响，则含税营业收入有 13.84亿元销售商品、提供劳务收到的现金” 为17.75亿元,相勾稽后，则有0.91亿元的现金流量流入去向不明虽然今年5月增值税税率由 上半年大部分时间都在执行原税率，11.83亿元的基础上，考虑同期应收票据及应收账款合计新增了预收款项新增了17%增值税税0.22亿元，3.22亿元，几项数据互-定影响，但考虑到实17%下调至16%对其含税营收总额有而且交易草案也没有详细披露各月的营业收入金额,2018年11月19日证券市场红周刊16%更低税率去计算，则上述差异将会2亿元现金流入去向不明的情况，与此 如此情况下，就需要企业解释这部分资际上，这里按17%税率分析还是偏谨慎的，如果按 更加明显总的来看，在一年半的时间里，公司差不多近 同时，并购草案也未提示公司存在票据背书的情况， 金去向了资金窘境难改一方面是大笔现金收入去向不明，另一方面则是四环锌锗在资金链环节也比较紧张报告期内，虽然四环锌锗2016年至2018年1~6月的营业收入分别达到 13.19亿元、21.75 亿元和11.83亿元，但是各期末货币资金却分别只有 1009.56万元、1583.88万元和5891.62万元（如表3所示），对比之下，货币资金显得太单薄了，表面上“光鲜靓丽”可实际上却 是“口袋空空如也”。
流动性最强的货币资产如此之少，并没有得到其他流动资产的补充在四环锌锗的流 动资产之中，金额最大的两项分别是预付款项和存货， 前者金额在报告期内处于 1.5亿至2.3亿元之间，而后者则从3.61亿元迅速增加到10.42亿元众所周知，流动资产之中流动性最 差的就是预付款项和存货，因为这两项资产需要经过比较长的周转期才能实现资金流入 而除了预付款项和存货之外，四环锌锗在报告期内的应收款项、 其他流动资产等也只有数千万元很明显，从流动资产的构成情况看，各项资产并不容易对货。