证券市场中的异象王志强东北财经大学金融学院1证券市场中的异象证券市场中的异象l异象(anomaly)–相对于有效市场假说而言l1. 整体市场中的异象l2. 市场交易中的异象l3. 市场定价中的异象l4. 封闭式基金之谜l5. 其它异象2证券市场中的异象回顾：有效市场假说EMHl弱态有效性假设（Weak-Form Efficiency Hypothesis）–证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息 –意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益，不 能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益 l中强态有效性假设(Semistrong-Form Efficiency Hypothesis)–证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息 –意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息，也不能 运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益l强态有效性假设（Strong-Form Efficiency Hypothesis）–证券价格完全反映所有公开的和内部的信息 –意味着任何信息对投资分析者毫无用处，专业投资者的 市场价值为零，专业投资者所要做的唯一事情就是构建 与其偏好相应的资产组合，然后买入并持有到期。
3证券市场中的异象1. 整体市场中的异象l1.1 股权溢价之谜l1.2 波动率之谜l1.3 预测能力之谜 4证券市场中的异象1.1 股权溢价之谜l股权溢价之谜（equity premium puzzle）–是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收 益率（同期国债收益率）的部分很难由基于消费者 的资产定价模型来解释l经验证据 –麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的 研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看， 股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右 –坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在 另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至 1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的 收益率比短期商业票据的收益率高3.9% 5证券市场中的异象1.2 波动率之谜l波动率之谜（volatility puzzle）–是指证券价格（包括股票价格和债券价格）的波动明 显过大，远远大于由有效市场理论所预测的内在价值 （未来收益的现值）的波动l经验证据 –统计数据显示，美国股票的实际年收益率的标准差是 15.5%，而红利的实际增长率的标准差只有6%。
–美国股票市场中股票的市盈率常常会达到很高的水平 例如，1998年标准普尔500指数的平均市盈率达到32 倍，而过去几十年中股票的平均市盈率只有15倍左右 对这种现象的一个标准解释是，投资者预期未来会 有较高的现金收入或资本利得然而，历史数据显示 ，平均来讲较高的市盈率并不伴随着较高的收益 6证券市场中的异象1.3 预测能力之谜l预测能力之谜（predictability puzzle）–是指股票的未来收益率可以用基本面或技术面信息 预测的现象不能由有效市场理论所解释l有效市场假说认为 –在有效市场中，股票价格变动没有任何规律，股票 的未来收益是不能用已经公开的信息预测，投资者 承担高风险是获取高收益的唯一来源 l经验证据 –大量的经验结果显示，股票价格的波动存在一定的 规律性，股票的未来收益率至少可以部分地被预测 已经被证实可以作为股票未来收益率的预测指标 或变量包括：市盈率、市净率、公司盈利公告、红 利政策变化和股票回购等 7证券市场中的异象2. 市场交易中的异象l2.1 交易动机与过度交易 l2.2 交易策略与交易倾向 l2.3 分散不足与随机分散 l2.4 动量效应与中期预测性l2.5 反应不足、反应过度与无信息反应8证券市场中的异象2.1 交易动机与过度交易l传统金融理论认为–在理性交易者假设和市场预期均衡状态下，交易者都 会持有一个由市场组合和无风险证券构成的投资组合 ，其持有的证券比例取决于交易者的风险承受能力。
l现代经典金融理论认为–泰荣(Tirole,1982)和米尔格兰姆和斯道克(Milgrom and Stockey,1982)证明了理性预期均衡状态下不会有交易 发生具有理性预期的交易者会认为交易对方愿意交 易的原因在于他拥有比自己有优势的信息，自己处于 不利的交易地位，所以不会与之发生交易9证券市场中的异象2.1 交易动机与过度交易（续 ）l经验证据–现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交 易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风 险有不同的预期–统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一 天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非理 性”的过度交易倾向 10证券市场中的异象2.2 交易策略与交易倾向l买入决策 –一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一 种交易极端行为，也就是说，投资者倾向于购买过去表 现最好或最差的证券 l卖出决策 –奥丁（Odean，1998）的研究结果显示，一方面，投资者 对亏损股票存在较强的惜售心理，不愿意实现损失；另 一方面，投资者在盈利面前趋向回避风险，愿意过早地 卖掉处于盈利状态的股票以锁定利润投资者表现出售 盈持亏的行为趋向，即处置效应（disposition effect）。
–这种行为动机不能用组合重组，减少交易成本和反转预 期等理性的原因来解释但是，奥丁发现出于避税考虑 ，美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处 置效应在十二月份表现不明显 11证券市场中的异象2.3 分散不足与随机分散l分散不足（insufficient diversification）–是指投资者持有的证券数量很少，显著少于标准的投资 组合理论所推荐的构成分散化投资组合的证券数量 –经验证据显示，投资者有一种熟悉偏好（home bias）， 即投资者投资于自己熟悉的证券l随机分散（random diversification） –又称为天真分散（naive diversification），是指投资者在 构建投资组合时采用随机方式选择证券 –马柯威茨分散是指根据证券之间的相关性，尽量选择相 关性较低、不相关、甚至是负相关的证券构造组合 –贝纳茨和赛勒（Benartzi and Thaler，2001）的实验研究 发现，许多投资者采用平均化投资策略将自己的储蓄平 均分散在每一个投资选择上，而不管这些选择是什么 12证券市场中的异象资金配置决策试验l贝纳茨和赛勒将投资选择分成三种情况：第一情 况，在股票基金和债券基金做出选择；第二情况 ，在股票基金和平衡基金做出选择，其中平衡基 金投资于股票和债券的投资比例各占50%；第三 情况，在平衡基金和债券基金做出选择。
统计结 果发现，在每一种情况下，投资者都是几乎以 50:50比例在两种基金中做出选择，说明投资者在 做出投资选择时并没有特别的偏好如果确实没 有选择偏好，那么这将导致一个非常不同的有效 选择实际统计显示，三种情况下平均投资于股 票的比例分别是54%, 73% and 35%13证券市场中的异象2.4 动量效应与中期预测性l动量效应（momentum effect） –是指股票价格变化表现出具有向同一方向波动的持续性 –杰加地西和蒂特曼（Jegadeesh and Titman，1993 ，2001 ） 的经验研究结果显示，过去三至十二个月表现好或差的股 票（赢者或输者）在接下来的三至十二个月内继续表现好 或差 –利用这一现象的动量交易策略（即买入赢者、卖空输者） 在美国和大多数成熟市场中都有持续的异常收益（也称动 量收益）l中期预测性 –动量效应显示，单只股票过去6个月至12个月的股价走势 有助于预测同方向未来价格走势，说明股票价格具有中期 预测性 14证券市场中的异象2.5 反应不足、反应过度与无 信息反应l2.5.1 反应不足与反应过度l2.5.2 无信息反应15证券市场中的异象2.5.1 反应不足与反应过度l反应不足（underreaction） –反应不足与反映迅速及时相对，是指证券价格对新 信息的反应迟钝，不能一步到位，在到位之前有一 个相对缓慢变化的过程。
就反应的信息事件来讲， 反应不足可以产生于对任何消息的反应譬如，股 票价格对公司盈利公告反应不足 l反应过度（overreaction） –反应过度与反应充分准确相对，是指证券价格对新 信息的反应过头，一直会向同一方向有强烈的过头 反应，超过了其应该有的变化，之后在一个较长的 时间内证券价格再缓慢向相反的方向回复譬如， 长期反转16证券市场中的异象2.5.2 无信息反应l无信息反应（reaction to non-information） –在没有任何信息（对证券价格有影响的信息）的情况 下证券价格发生相对较大变动 –1987年10月19日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业 平均指数暴跌五百多点，跌幅达22.6%，成为美国近七 十年来单日跌幅最大的交易日 l股票被编入指数（index inclusions） –哈里斯和古瑞尔（Harris and Gurel，1986） 和史莱佛 （Shleifer，1986）的研究结果发现，当一只股票被编 入标准普尔500指数时，它的价格平均上涨3.5%，而且 这种上涨现象并非短期内暂时性的，而是长期持久的 在这种现象中，一个非常引人注目的实例是，当雅 虎（Yahoo）公司股票被编入指数的事件公告时它的价 格当天暴涨24%。
17证券市场中的异象3. 市场定价中的异象l3.1 小公司效应l3.2 市盈率效应l3.3 市净率效应l3.4 意外盈余l3.5 股票回购l3.6 首次公开发行与再次发行股票l3.7 红利发放与红利取消l3.8 长期反转l3.9 孪生证券18证券市场中的异象3.1 小公司效应–小公司效应（small firm effect）也称规模效应（size effect ）或规模溢价（size premium），是指投资于小市值公司股 票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益 –班茨（Banz，1981）将在纽约证券交易所上市的股票按公 司总市值的大小分成五组，发现市值最小的一组公司其股 票的平均收益率要高出市值最大的一组公司的19.8% –凯姆（Keim，1983）发现小公司效应主要集中在元月份， 几乎50％的小公司效应都存在发生在元月因此，将这种 现象称为小公司元月效应（small firm-January effect），或 规模元月效应（size-January effect） –对于“小公司元月效应”这种现象有许多种解释，其中主 要有：忽略效果，β系数的误估计，纳税效果。
–然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在 最近十五年中消失了 19证券市场中的异象3.2 市盈率效应l市盈率效应（price-earnings ratio effect）–是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率 往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平 l经验证据 –巴苏（Basu，1983）为了单独考察市盈率效应，采 用如下去掉小公司效应的方法：按公司市场价值的 大小将25个公司分成五组，在每组中按市盈率的大 小对公司进行排列，构造了五个投资组合经过统 计检验，结果发现具有最低市盈率的投资组合获得 了最高的风险收益率，显示市盈率指标对未来收益 率具有预测能力，与中强态有效性假设相矛盾 20证券市场中的异象3.3 市净率效应l市净率（price-to-book ratio）–市净率具有预测公司股票未来收益率的价值 l经验证据–市净率较高的公司与市净率较低的公司比较，其股票 的收益率相对要低得多，而且前者的市场风险也要比 后者高（Fama and French，1992）这一现象在市场低 迷、经济衰退的时候表现得尤为突出（Lakonishok et al. ，1994）。
–Fama和French的三因素模型：市场收益MKT、市值规 模S。