单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,现金流量折现法,第一节 基本原理与参数估计,一.基本原理,一项资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值总和,用公式表示:,CF,t,V=,式中:V资产的价值,n资产延续的时期,C F,t,资产在t时刻产生的现金流,r折现率,t=n,t=1,(1+r),t,第一节 基本原理与参数估计,企业价值评估的思路有两种:,将企业的价值等同于股东权益的价值,即对企业的股权资本进行估价,(,有些资料上将这种方法成为“权益法”,),企业价值包括股东权益，债权，优先股的价值，即评估的是整个企业的价值（有些资料上将这种方法称为“实体法”）,第一节 基本原理与参数估计,二.现金流的估计,根据两种不同的评估思路,可将现金流主要分为两种:一种是股权现金流,另一种是企业自由现金流第一节 基本原理与参数估计,（一）股权自由现金流（FCFE）,销售收入,-经营费用,=利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA）,-折旧和摊销,=利息税前收益（EBIT）,-利息费用,=税前收益,-所得税,=净收益,+折旧和摊销,=经营性现金流,-优先股股利-资本性支出-净营运资本追加额-偿还本金,+新发行债务收入,=股权资本自由现金流,第一节 基本原理与参数估计,（二）企业自由现金流（FCFF）,一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。
企业自由现金流,=,股权资本自由现金流,+,利息费用（,1-,税率）,+,偿还本金,-,新发行债务,+,优先股股利,企业自由现金流,=EBIT,（,1-,税率）,+,折旧,-,资本性支出,-,净营运资本追加额,将企业不同权利要求者的现金流加总在一起,权利要求者,权利要求者的现金流,折现率,债权人,利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务,税后债务成本,优先股股东,优先股股利,优先股资本成本,普通股股东,股权资本自由现金流,股权资本资本成本,企业=普通股股东+债权人+优先股股东,企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利,加权平均资本成本,从利息税前收益（EBIT）开始,EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本追加额=企业自由现金流,FCFE与FCFF比较,FCFE=FCFF-利息费用*（1-税率）-本金归还+发行的新债-优先股股利,第一节 基本原理与参数估计,三.折现率的估计,(一)股权资本成本,E(R)=R,f,+,E(R,m,)R,f,式中：,R,f,无风险收益率,E(R,m,),市场的期望收益率,E(R,m,)R,f,市场风险溢价,资产不可分散化的风险,E(R)投资者要求的收益率,第一节 基本原理与参数估计,(二)资本加权平均成本,WACC=k,e,+k,d,+K,PS,式中：WACC 资本加权平均成本,k e 股权资本成本,k d 税后债务成本,k,PS,优先股成本,E/(E+D+PS)股权资本市场价值在总资产市价中所占的比例,D/(E+D+PS)债务资本市场价值在总资产市价中所占的比例,PS/(E+D+PS)债务资本市场价值在总资产市价中所占的比例,E,E+D+PS,D,E+D+PS,ps,E+D+PS,第二节 股利折现模型,一.股利折现模型的具体形式与运用,股利固定增长模型,零增长股利折现模型,阶段性增长股利折现模型,第二节 股利折现模型,(一)股利固定增长模型,p,0,=+,=,式中：,D,1,下一年的预期股利,r 持股者要求的股权资本收益率,g 固定的股利增长率,P,0,普通股现值,g=留存比率*留存收益回报率,D,1,(1+r),D,1,(1+g),(1+r),2,D,1,(1+g),2,(1+r),3,D,1,r-g,第二节 股利折现模型,关于g,下一年的盈利=本年的盈利+本年留存收益本年留存收益的回报率,盈利的增长额=本年留存收益本年留存收益的回报率,两边同除以“本年的盈利”得：,g=留存比率留存收益回报率（留存比率=留存收益/盈利）,g=留存比率ROE,g=留存比率ROA（不考虑公司负债时）,第二节 股利折现模型,例 5-1：某公司处于稳定增长阶段，2003年的每股股利是4.50元，股利支付率为78%，预期股利和每股收益每年以6%的速度永续增长，股票的,值为0.9，国库券的利率为4.25%，公司具有稳定的财务杠杆比率，公司发放的股利大约等于公司的股权自由现金流。
请用股利增长模型计算股票每股价值如果当时股票交易价格为80元，则这一股票价格合理性的股利增长率是多少？(风险溢价率取7.5%)第二节 股利折现模型,解：背景信息：,2003年公司的每股盈利=4.5 元；2003年公司的股利支付率=78%；2003年公司的每股股利=4.5*78%=3.51（元）；收益和股利的预期增长率=6%；国库券的利率=4.25%；,=0.9；股权资本成本=4.25%+（0.9*7.5%)=11%;股权资本每股价值=3.51*(1+0.06)/(0.11-0.06)=74.41(元),如果公司当时市场上股票的交易价格为80元,则可倒推出合理的股利增长率:,80=3.51*(1+g)/(0.11-g),解之得 g=(80*0.11-3.51)/(3.51+80)=6.33%,也就是说，为确保公司股票价格为80元的合理性，公司的收益和股利增长率应为6.33%第二节 股利折现模型,(二)零股利增长模型,p,0,=+,=,式中：,D,1,=D,2,=D,3,=,D,1,(1+r),D,2,(1+r),2,D,3,(1+r),3,D,1,r,第二节 股利折现模型,(三)阶段性增长股利折现模型,P,0,=+,P,n,=D,t,=D,t-1,(1-g),式中：D,t,第t年预期的每股股利,r 超常增长阶段公司的要求收益率（股本资本成本）,P,n,第n年末公司的价格,g 前n年的超常增长率,g,n,n年后的永续增长率,r,n,稳定增长阶段公司要求收益率,D,t,(1+r),t,P,n,(1+r),n,D,t+1,r,n,-g,n,t=1,t=n,第二节 股利折现模型,例 5-2：某公司是一家处于竞争性市场环境中的生产化学药品的大型公司，公司2003年每股收益为2.50元，每股股利为0.85元，其他数据如下：净利润=4000万元；利息费用=90万元；负债的账面值=935万元；权益的账面值=1.8亿元；公司的所得税税率=36%；负债市场价值/权益市场价值比率=5%；国库券利率=4.25%。
公司预计2004年-2008年将保持这些基本的财务指标不变，之后将成为一家稳定增长的公司2008年以后，公司收益的增长率为6.5%，留存比率为0.66%各项财务指标接近行业平均水平各指标的行业平均值如下：,(风险溢价率取7.5%),资产收益率（ROA）=15%,负债/权益比率（D/E）=25%,负债的利率=8%,该公司2003年的,值为0.8，并预期在超常增长阶段保持不变；2008年后，预期公司的值为0.90，请计算：,第二节 股利折现模型,接例 5-2：,（1）根据所给的基本财务指标，计算超常增长价格（2004-2008年）的预期收益增长率；,（2）2008年以后，预期股利支付率是多少？,（3）2008年末公司的预期价格是多少？,（4）试用两阶段折现模型计算公司股票价值第二节 股利折现模型,解,：（1）首先计算：,权益收益率（ROE）=0.2222,预期增长率g=留存比率*权益收益率,=0.66%*0.2222,=14.67%,净利润,权益账面价值,4000,18000,第二节 股利折现模型,(2)2008年以后稳定增长期的股利支付率:,=1-,=1-,=62.79%,g,ROA+D/EROA-i(1-t),0.065,0.15+0.250.15-0.08(1-0.36),第二节 股利折现模型,(3)根据CAPM模型:,2009年的股权资本成本=4.25%+0.90*7.5%=11%,2009年的预期股利,=2.50*(1+14.67%)*(1+6%)*62.79%=3.30(元),2008年末预期的每股价格=3.30/(0.11-0.065),=73.33(元),第二节 股利折现模型,(4)前5年股权资本成本=4.25%+0.8*7.5%=10.25%,为求该公司股票价值,现计算前5年(2004-2008)超常增长期的价值,计算表如下:,(单位:元),年份,EPS,DPS,现值(10.25%),2004,2.87,0.98,0.8889,2005,3.29,1.12,0.9214,2006,3.77,1.28,0.9552,2007,4.32,1.47,0.9950,2008,4.96,1.69,1.0375,合计,4.79880,第二节 股利折现模型,由(3)的答案知道,2008年末价值=73.33(元),将其折现得期末价值的现值(10.25%),=73.33/(1+0.1025),5,=45.02(元),则公司股票价值=4.7908+45.02=49.81(元)。
第三节 股权自由现金流折现模型,一.稳定增长的FCFE模型,P,0,=FCFE,1,/(r-g),式中:P,0,公司当前的股权资本价值,FCFE,1,预期下一年的FCFE,r 公司的股权资本成本（亦是投资者要求的收益率）,g FCFE的稳定增长率,第三节 股权自由现金流折现模型,例 5-3：某公司2003年每股收益3.60元,每股股利为2.02 元当时公司的折旧是3.25亿元,资本性支出是4.50亿元(公司有1.8亿元股股票流通在外,每股市场价格为48元),资本性支出与折旧的比率在长期内不会发生变化;流动资本追加值为0.54亿元;该公司的债务为17.5亿元而且公司计划在今后的投资项目融资中保持负债比率不变;公司处于稳定增长阶段,年增长率为6.5%;其股票的,值为1.05,当时国债利率为4.255(风险溢价率取7.5%)第三节 股权自由现金流折现模型,（,1）使用股利折现模型对该公司股票进行估价（每股）,（2）使用FCFE 模型对该公司股票进行估价（每股）,（3）对两种模型所得结果的差异做出合理解释；在与公司股票的市场价格进行对比时，应选用哪一种方法计算的结果作为标准？,第三节 股权自由现金流折现模型,解：,当前数据：每股收益（EPS）=3.60(元);每股股利(DPS)=2.02(元);每股折旧3.25/1.8=1.81(元),每股净资本性支出=4.50/1.8=2.50(元);每股流动资本追加值=0.54/1.8=0.30(元);2003年每股FCFE=3.60+1.81-2.50-0.30=2.61(元);负债比率,=D/(D+E)=17.5/(17.5+1.8*48)=16.84%;净收益,资本性支出,折旧,流动资本追加额预计都以每年6.5%的增长率增长。
第三节 股权自由现金流折现模型,（1）用股利折现模型评估,长期国债利率=4.25%;,=1.05;股权资本成本=4.25%+(1.05*7.5%)=12.13%;预期增长率=6.5%;2001年DPS=2.02,每股价值=2.02*(1+6.5%)/(12.13%-6.5%)=38.21(元),第三节 股权自由现金流折现模型,(2)用FCFE模型评估,FCFE=净收益-(1-,)(资本性支出-折旧)-(1-,)流动资本增量,=3.60-(1-16.84%)(2.50-1.81)-(1-16.84%)*0.3,=2.78(元),每股价值=2.78*(1+6.5%)/(12.13%-6.5%)=52.59(元),第三节 股权自由现金流折现模型,(3)由于FCFE比公司支付的股利大得多,所以用FCFE模型计算出的公司价值要比用股利折现模型得出的价值大,多出的那一部分价值是公司留存利润的那一部分价值的反映正因此，在这种情况下，FCFE模型更加真。