目 录1 国内外研究综述 11.1 并购财务活动风险论 11.1.1 国内关于并购财务活动风险论 11.1.2 国外关于并购财务活动风险论 21.2 并购融资活动风险论 21.2.1 国内关于并购融资活动风险论 21.2.2 国外关于并购融资活动风险论 32 TCL并购汤姆逊案简介 32.1 TCL公司简介 32.2 TCL并购汤姆逊的内容 32.3 TCL并购汤姆逊的动机 42.3.1 战略动机：打造世界级企业 42.3.2 市场动机：突破贸易壁垒的选择 42.3.3 法律、技术动机：规避知识产权的风险 42.3.4 营销动机：利用汤姆逊的品牌效应挤进欧美市场 43 TCL并购汤姆逊前后的财务状况分析 53.1 TCL国际化之前的财务状况：充裕的现金流 53.1.1 固定业务奠定发展基础 53.1.2 多元化规模实现稳定的现金流 53.2 TCL大规模国际化并购之后所面临的财务风险 63.2.1 盈利能力持续下降 63.2.2 融资风险加大 73.2.3 营运风险加大 74 TCL并购汤姆逊案带来财务风险的原因分析 84.1 并购目标企业选取不当 94.2 并购出价不合理 94.3 财务风险控制不力 94.4 整合举步维艰 105 TCL并购汤姆逊案的启示 105.1 合理选择目标公司，减少信息不对称风险 105.2 防范目标企业定价风险 115.3 大力控制并购的财务风险 115.4 重视跨国并购后的企业整合工作 11参 考 文 献 12谢 辞 13TCL并购汤姆逊案的财务风险分析前言如斯蒂格勒所言“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的”。
经济全球化是当今世界经济和社会发展的一个基本趋势全球性竞争的加剧是推动企业兼并的主要动因全球竞争激化，企业之间的竞争不断超越国界，跨国公司的规模和影响力越来越大在此背景下，以强化市场地位、降低成本、提高效率、优化资源配置等为目的的跨国并购成为国际资本运动的主要形式近年来，我国企业把跨国并购当成了企业国际化的快速通道，掀起了我国企业跨国并购的浪潮然而，跨国并购是要面临巨大风险和挑战的，研究企业海外并购的各种风险，制定有效对策，对于我国企业有效规避国际风险，实现国际经济效益和战略目标具有重要意义1 国内外研究综述国内外学者对并购财务风险作了大量的研究，对企业并购的财务风险也有不同的看法大致分为两大类:一是并购财务活动风险论，二是并购融资活动风险论1.1 并购财务活动风险论1.1.1 国内关于并购财务活动风险论(1)汤谷良(2000)认为，企业并购比商品经营更复杂，企业进行投资、控股扩张的同时，实际上也是企业风险的扩张除了原有的商品经营风险继续存在外，还出现了一些与企业并购相关的特殊风险，如交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等2)陈共荣(2002)认为，并购财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。
并购财务风险主要源自目标企业价值评价风险，融资风险，流动性风险，杠杆收购的偿债风险3)王敏(2001)认为，并购财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性，以及并购的企业在资金融通，经营状况等方面可能产生的风险4)伍中信(2002)认为，企业并购财务风险往往指在并购过程中，由于出资方式而导致股东利益损失的风险5)史红燕博士(2003)认为，企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购后的企业财务状况 1.1.2 国外关于并购财务活动风险论(1)Ross，Wethersfield，Jordan(1995)认为,债务筹资会增加股东的风险，使用债务筹资所产生的这部分额外风险称为公司股东的财务风险也就是说，财务风险是指由于公司财务政策(如资本结构)所产生的权益风险2) James C．Van Home (2001)在Fundamental of Financial Management里面讲到，更宽泛一点，财务风险包括可能丧失偿债能力的风险，以及由于使用财务杠杆而导致的每股收益变动3)美国著名的投资银行学家杰弗里·C·胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的。
企业并购的财务风险由为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定这些观点都认为企业并购活动的组织和管理过程中的某一方面和某一环节的问题，都可能促使这种风险转变为财务损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低1.2 并购融资活动风险论1.2.1 国内关于并购融资活动风险论(1)孙文军认为，并购财务风险指由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化，被并购企业财务报表以及并购后企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险2)朱朝华认为，并购财务风险指由于负债和融资而给企业财务状况带来的不确定性并购通常需要巨额资金的支持，而资金来源除了少量自有资金外，主要还是以融资为主融资的方式影响财务风险的大小1.2.2 国外关于并购融资活动风险论(1) 弗雷德·威斯通认为，企业并购财务风险是指资金运作以及资金运作不当引起的财务风险并购方式、支付方式和融资方式是决定企业并购财务风险的主要方面2) 加布里埃尔·哈瓦维尼认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式3) 杰弗生·C·胡克认为，企业并购财务风险主要指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险。
2 TCL并购汤姆逊案简介2.1 TCL公司简介TCL股份有限公司(简称TCL)创办于1981年，在深圳和香港上市二十几年来，TCL发展的步伐迅速而稳健，特别是进入20世纪90年代以来，连续12年以年均42．65％的速度增长，是中国增长最快的工业制造企业之一目前，TCL主要从事彩电、、机、个人电脑、空调、冰箱、洗衣机、开关、插座、照明灯具等产品的研、产、销和服务业务，其中彩电、、机、个人电脑等产品都曾在国内市场具有领先优势2.2 TCL并购汤姆逊的内容2004年1月，TCL集团与法国汤姆逊(Thomson)公司共同组建TCL汤姆逊电子有限公司简称(TTE)，共同开发、生产及销售彩电及其相关产品和服务TCL集团将把其在中国内地、越南及德国的所有彩电及DVD生产厂房、研发机构、销售网络等业务投入合资公司，而汤姆逊则将投入其所有位于墨西哥、波兰及泰国等国的彩电生产厂房、所有DVD的销售业务以及所有彩电及DVD的研发中心在合资公司里, TCL国际控股和汤姆逊公司分别拥有67%和33%的股权TTE的总部位于深圳, 于2004年7月正式营运双方此次重组涉及的总资产规模将达到4.7亿欧元, 新合资公司彩电年总销量将达到1800万台, 成为全球最大彩电企业。
新TTE的公司将在全球拥有5个盈利中心、5个研发中心和10个生产基地全球销售网络网点将超过2万个, 员工总数将达到2.9万人2.3 TCL并购汤姆逊的动机企业并购可以带来多个方面的利益, 这也构成了企业进行并购的动机来源具体而言，TCL并购汤姆逊的动机主要有以下几个方面2.3.1 战略动机：打造世界级企业经济全球化不可避免, TCL如果要进一步发展, 就必然要加快发展国际化经营2002年TCL总裁李东生给TCL提出了很高的奋斗目标：用10年的时间, 把TCL建成为一个真正具有国际竞争力的世界级企业为了实现其战略目标, TCL选择了跨国并购战略如果简单地计算产销数字, 新成立的TTE公司的彩电产能将达到2200万台以上,销量达到1800万台，按照全球每年1.5亿台的销量计算，新公司在全球的市场份额将超过10%，将成为全球最大的彩电供应商2.3.2 市场动机：突破贸易壁垒的选择反倾销是中国企业进入欧美市场时普遍遇到的问题中国大部分彩电在收到欧盟及美国的反倾销和高额关税的压力下，是根本没有利润可赚的TTE在国外有5个生产基地, 分别位于法国、墨西哥、波兰、泰国和越南TTE可以利用其在法国和波兰的生产基地, 使产品绕过贸易壁垒, 直接进出欧盟市场，同样, TTE可以利用其在墨西哥的生产基地, 使产品自由进出北美市场。
2.3.3 法律、技术动机：规避知识产权的风险因为缺乏自主知识产权, 中国企业大都处于产业链的低端面对核心技术的短缺, 中国企业往往通过直接付费使用国外企业的技术随着各国对知识产权保护的加强, 是否拥有核心技术已成为制约中国企业成长的重要因素TCL与汤姆逊彩电业务合并之后, 共享“ 彩电鼻祖” 34000项彩电专利技术2.3.4 营销动机：利用汤姆逊的品牌效应挤进欧美市场尽管需要承担汤姆逊一些包袱, 但TCL却可以借助汤姆逊在欧美市场尚属一线品牌的号召力, 一举进入欧美的主流渠道TCL通过利用汤姆逊的品牌, 节约了时间成本, 赢得了先机, 用1-2年时间完成了其他企业5-10年的国际化进程3 TCL并购汤姆逊前后的财务状况分析3.1 TCL国际化之前的财务状况：充裕的现金流3.1.1 固定业务奠定发展基础上世纪90年代初期，TCL固定业务处于成熟期，投入资本回报率较高，稳定在20％以上，每年可产生几千万元正的经营现金流1993年以固定为主业的TCL通讯在A股上市，募集资金1．1亿美元，其中，400万美元用于与日本电气香港有限公司和香港兴达投资公司合资成立TCL移动通讯设备有限公司，正是这400万美元的投入奠定了TCL在领域的发展基础。
1999年集团公司将彩电、白色家电和电脑、IT等业务整合进入TCL国际并在香港上市，募集10亿港元，其中， 4亿多港元全部用作流动资金，或者说投向“最需要资金的地方”3.1.2 多元化规模实现稳定的现金流2000年，TCL国际确立了在国内的领先地位，集团在移动通讯方面的投入开始显现成果TCL移动通讯业务初步实现了规模化盈利，投入资本回报率高达70％多在2000—2003年间，彩电和业务的双增长为TCL贡献了大量的经营现金流，将企业推向了多元化的巅峰在2004年收购汤姆逊之前，TCL国际每年可产生数亿元的净经营活动现金流，2003年最高时达到6 .7亿元，显示TCL的资金实力雄厚彩电和业务的高盈利为TCL奠定了外部资本市场融资的基础，2004年集团通过在A股整体上市再次募集资金25亿元，将内外部资本市场的互动推向了高潮如图1所示: (资料来源：根据TCL各年年报整理)图1 TCL并购汤姆逊前的现金流63.2 TCL大规模国际化并购之后所面临的财务风险3.2.1 盈利能力持续下降从盈利能力看，截至到2008年末，TCL的净资产收益率从2003年末的25 .21％降至12.58％，主营业务利润率也基本呈现下降趋势(如表3-1所示)。
究其原因，并购前的汤姆逊彩电业务和阿尔卡特业务就已处于亏损状态，并购后整合效应的迟迟不能释放使TCL承担了巨额的亏损成本2004年TCL与汤姆逊的合资公司TTE亏损1．43亿元，与阿尔卡特的合资公司T＆A亏损2 .83亿元；2005年TTE亏8.2亿元，而集团业务整体亏损16亿元；2006年中期TTE实亏7．63亿元，年度亏损8.31亿元，年度总亏损额高达15亿元而并购后的2004和2005年TCL无法完全消化亏损严重的彩电和业务导致集团利润大幅下。