第四章第四章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构第一节 资本成本第二节 杠杆原理第三节 资本结构 第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本的概念及作用二、个别资本成本三、加权平均资本成本 资本成本的概念及作用资本成本的概念及作用资本成本资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为融资来源所要求的报酬率广义的资本成本，包括了企业长期和短期资金筹集和使用过程中所应付出的代价在这里，资本成本特指狭义的资本成本，即企业筹资和使用长期资金所发生的成本 资本成本的概念及作用资本成本的概念及作用资本成本从绝对量的构成来看资本成本从绝对量的构成来看包括以下两部分内容：包括以下两部分内容：1、用资费用、用资费用2、筹资费用、筹资费用资本成本的内容资本成本的内容 资本成本的计量方法资本成本的计量方法 在比较各种筹资方式时，使用个别资本成本，包括长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本（综合资本成本）；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本 资本成本的概念及作用资本成本的概念及作用资本成本的表现形式在财务管理中，一般表示为用资费用与筹资净额的比率——资本成本率，通常称为资本成本。
通用公式为：资本成本=每年的用资费用/（筹资总额-筹资费用）或K—资本成本（率）；F—筹资费用额；D—用资费用额； P—筹资总额；f—筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率 资本成本的属性和作用属性属性作用资本成本与货币时间价值既有联系，又有区别货币时资本成本与货币时间价值既有联系，又有区别货币时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值因此，自由风险的条间价值，又包括投资的风险价值因此，自由风险的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬率件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬率资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据追加筹资方案的依据资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准决策的经济标准资本成本的概念及作用资本成本的概念及作用资本成本可以作为评价整个企业经营业绩的基准资本成本可以作为评价整个企业经营业绩的基准 个别资本成本个别资本成本个别资本成本个别资本成本是指各种筹资方式的成本。
其中主要包括长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本，前两种为债券资本成本，后两种为权益资本成本 个别资本成本（一）个别资本成本（一）长长期期借借款款资资本本成成本本长期借款所形成的成本主要是借款利息（用资费用）和筹资费用公式：公式：或--长期借款资本成本--长期借款年利息T—所得税率L—长期借款筹资额（借款本金）--长期借款筹资费用率 个别资本成本（一）个别资本成本（一）例 4-1 某公司欲取得5年期长期贷款200万元，年利息为11%，每年付息一次，到期还本付息，筹资费用率为0.5%，企业所得税为33%则该项长期借款的资本成本为多少？或当长期借款的筹资费用（主要是借款手续费）很小时，也可以忽略不计，故上例也可计算为： 个别资本成本（二）个别资本成本（二）债券资本成本如果企业发行债券筹资，其资本成本的计算与借款成本的计算基本相同，也应该计算税后成本，所不同的是债券筹资费用不能忽略不计其计算公式为：—债券资本成本—债券年利息—所得税率T—债券筹资总额B—债券筹资费用率—债券年利息或或 个别资本成本（二）个别资本成本（二）例 4-2 某公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率33%。
则该债券的成本为少？或 个别资本成本（二）个别资本成本（二）例 4-3 假定上述公司发行面额为500万元的10年期券票面利率为12%，发行费用率为5%，若发行价格分别为600万元或400万元，公司所得税率为33%，则该债券的成本分别为为少？若债券溢价或折价发行，则应以实际发行价格作为债券筹资总额的计算依据 个别资本成本（三）个别资本成本（三）优先股资本成本优先股具有股票和债券的双重属性—优先股资本成本其计算公式为：—优先股每年股利—优先股筹资额—筹资费用率 个别资本成本（四）个别资本成本（四）普通股资本成本普通股资本成本就是普通股投资的必要收益率，其测算方法一般有三种：股利折现模型，资本资产定价模型和无风险利率加风险溢价法—普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用—普通股第 t年的股利—普通股投资必要收益率，即普通股资本成本股利折现模型 个别资本成本（四）个别资本成本（四）股利折现模型固定股利政策：固定股利增长率政策：例4--5 某公司拟发行普通股，发行价格12元，每股筹资费用2元，预定每年分派现金股利每股1.2元则其资本成本为：例4--6 某公司准备普通股，每股发行价格15元，筹资费率为20%，预定第一年分派现金股利1.5元，以后每股利增长2.5%。
则其资本成本为： 个别资本成本（四）个别资本成本（四）资本资产定价模型资本资产定价模型给出了普通股期望收益率与它的市场风险之间的关系：—普通股成本—市场投资组合的期望收益率—无风险利率—股票的β系数某公司股票收益率相当于市场投资组合期望收益率的变动幅度当整个证券市场投资组合的收益率为1%时，如果某公司股票的收益率增加2%，那么该公司股票的β为2；如果另一家公司月台票的收益率仅上升了0.5%，则其β为0.5% 个别资本成本（四）个别资本成本（四）无风险利率加风险溢价法该方法认为i，由于普通股的索赔权不仅在债权之后，而且还次于优先股，因此持有普通股的风险要大于持有债权的风险这样，股票持有人就必然要求获得一定的风险补偿一般情况来看，通过一段时间的统计数据，可以测算出某公司普通股股票的期望收益率超出无风险收益率的大小，即风险溢价 无风险利率 一般用同期国库券收益率表示，这是证券市场最基本的数据因此，用无风险收益率加风险溢价法计算普通股股票筹资的资本成本公式为： 个别资本成本（五）个别资本成本（五）留存收益资本成本 留存收益是企业的税后未分配利润一般认为，留存收益不存在外线性成本，但却存在内含性成本。
只是因为，企业留存收益，等于股东对企业进行了追加投资，股东对这部分投资与以前缴给企业的股本一样，也要求一定的报酬，所以，留存收益亦也要计算成本其计算公式为：留存收益资本成本 加权平均资本成本加权平均资本成本 加权资本成本也称综合资本成本，一般是以各种长期资金占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的—加权平均资本成本—第j种筹资方式的个别资本成本—第j种筹资方式的个别资本占全部资本的比重（权数）其计算公式为： 加权平均资本成本加权平均资本成本说说 明明 第二节 杠杆原理经营杠杆成本习性、边际贡献与息税前利润复合杠杆杠杆效应的含义财务杠杆 杠杆效应的含义 自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象财务管理中华也存在着类似的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量已较小幅度变动时，另一相关财务变量会议较大幅度变动合理利用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金运营效率 成本习性、边际贡献与息税前利润（一）成本习性及其分类成本习性是指成本总额与业务量之间在 数量上的依存关系。
固定成本变动成本混合成本约束性固定成本 酌量性固定成本半变动成本半固定成本成本按习性分类总成本习性模型：y=a+bx 成本习性、边际贡献与息税前利率（二）边际贡献及其计算边际贡献边际贡献:是指销售收入减去变动成本， 以后的差额这是一个十分有 用的价值指标M—边际贡献p —销售价格m—单位边际贡献计算公式为：M=px-bx=(p-b)x=mx 成本习性、边际贡献与息税前利率（二）息税前利润及其计算息税前利率是指企业支付利息和交纳所得 税之前的利润计算公式为：EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a息税前利润显然，不论利息费用的习性如何，它不会出现在计算息税前利润的公式中，即，在上式得固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求得 经经营营杠杠杆杆的的含含义义经营杠杆（一）在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息谁前利润，这时息税前利润变动率就同产销量变动率完全一致。
这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为经营杠杆 经营杠杆（二）px—变动前的销售收入DOL—经营杠杆系数△EBIT—息税前利润变动额经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数经营杠杆的计量计算公式为： EBIT—变动前息税前利润△(px)—销售收入的变动额△X—产销量的变动数X—变动前的产销量或 经营杠杆（三）经营杠杆（三）根据上述公式求得：例4--11 某公司有关资料如表4—4所示，试计算该公司2004年的经营杠杆系数项目2003年2004年变动额变动率%销售额变动成本边际贡献固定成本息税前利润1000600400200200120072048020020020012080080202020——40表表4—4 单位：万元单位：万元 经营杠杆（四）经营杠杆（四）经营杠杆系数与经营风险的关系在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到各种条件的制约。
在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也越大 财务杠杆（一）财务杠杆（一）这种由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆可以通过表4—5加以说明不论企业营业利润是多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用（如利息、优先股股利、融资租赁租金等）就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之，当息税前利润减少时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余财务杠杆的含义 时间项目目甲公司甲公司乙公司乙公司备注注2003年年普通股普通股发行在外股数（股）行在外股数（股）普通股股本（每股面普通股股本（每股面值100元）元）债务（年利率（年利率8%））资金金总额息税前利息税前利润债务利利润利利润总额所得税（税率所得税（税率33%））净利利润每股利每股利润（元）（元）20002000000200000200000200006600134006.7100010000010000020000020000800012000396080408.04（（1）已知）已知（（2）已知）已知（（3）已知）已知（（4））=(2)+(3)（（5）已知）已知(6)=(3)×8%)×8%(7)=(5) )－－ (6)(8)=(4)×33%)×33%(9)=(7) )－－ (8)(10)=(9)÷)÷ (1)2004年年息税前利息税前利润增增值率率增增长后的息税前利后的息税前利润债务利息利息利利润总额所得税（税率所得税（税率33%））净利利润每股利每股利润（元）（元）每股利每股利润增加增加额普通股利普通股利润增增长额20%240000240007920160808.041.3420%20%2400080001600052801072010.722.6833.3%（（11）已知）已知(12)=5×[1+(11)]×[1+(11)](13)=(6)(13)=(6)(14)=(12) )－－ (13)(15)=(14)×33%)×33%(16)=(14) )－－ (15)(17)=(16)÷)÷ (1)(18)=(17) )－－ (10)(19)=(18)÷)÷ (10)表4—5 甲、乙公司的资本结构与普通股利润表 单位：万元 财务杠杆（二）财务杠杆（二）例4—12 以表4—5中所列的资料俄为例，求出甲、乙两公司2004年的财务杠杆系数。
财务杠杆的计量计算公式为： 或普通股每股利润变动额普通股每股利润 财务杠杆（三）财务杠杆（三）企业为取得财务杠杆利益，必然要增大负债，而负债额的增加，也增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的可能，自然增大了风险，这就是企业利用财务杠杆所要承担的风险在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，同时与其每股收益（投资者）也越高财务杠杆与财务风险的关系 复合杠杆（一）如前所述，由于存在固定成本，产生经营杠杆效应，使息税前的利润变动率变动率大于产销量的变动率；同样由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股利润的变动率大于息税前利润的变动率如果两种杠杆共同起作用，那么销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动这种由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销率变动率的杠杆效应，称为复合杠杆复合杠杆的概念 复合杠杆（二）复合杠杆（二）复合杠杆的计量计算公式为： 或复合杠杆系数 例4—13某公司有关资料如表4—6所示，分析其复合杠杆效应并计算复合杠杆系数复合杠杆的计量项目目20032004变动率率销售收入（单位售价10元）变动成本（单位变动成本4元）边际贡献固定成本息税前利润（EBIT）利息利润总额所得税（所得税率33%）净利润普通股发行在外股数（万股）每股股利（EPS，元）10004006004002008012039.680.41000.80412004807204003208024079.2160.81001.608+20%+20%+20%0+60%0+100%+100%+100%0+100% 第三节 资本结构一、资本结构概述二、最佳资本结构的确定三、资本结构的调整 影响资本结构的因素资本结构概述资本结构概述企业财务状况企业资产结构企业产品销售情况投资者和管理人员的态度资本结构是指企业各种资金的构成及其比例。
资本结构是企业筹资决策的核心问题贷款人和信用评估机构的影响行业因素所得税率的高低利率水平的变动趋势 最佳资本结构的确定从上述分析可知，利用负债资金具有双重作用，适当利用负债，可以降低企业的资本成本，但当负债比率超过合理限度时，会带来较大的财务风险因此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最优的资本结构所谓最优资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构确定最优资本结构的方法有比较资本成本法、每股利润无差别法和公司价值比较法 比较资本成本法比较资本成本法比较资本成本法，是通过计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均比较资本成本法，是通过计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定最佳资本结构的方法这种方法确定的最佳资本结构资本成本的高低来确定最佳资本结构的方法这种方法确定的最佳资本结构亦即加权平均资本成本最低的资本结构亦即加权平均资本成本最低的资本结构例例4—14 华光公司原来的资本结构如表华光公司原来的资本结构如表4—7所示普通股每股面值所示普通股每股面值1元，发元，发行价格行价格10元，目前市场价格也为元，目前市场价格也为10元，今年期望股利为元，今年期望股利为1元元/股，预计以后股，预计以后每年增加股利每年增加股利5%，该企业适用的所得税率假设为，该企业适用的所得税率假设为33%，假设发行的各种证，假设发行的各种证券均无筹资费用。
券均无筹资费用 该企业现拟增资该企业现拟增资4000万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个 方案可供选择方案可供选择 表表4—7 资本结构资本结构 单位：万元单位：万元 筹筹 资资 方方 式式金金 额额债券（年利率债券（年利率10%10%））普通股（每股面值普通股（每股面值1 1元，发行价元，发行价1010元，供元，供800800万股）万股）8000800080008000合合 计计160000160000 比较资本成本法比较资本成本法甲方案：增加发行甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至股市价降至8元元/股乙方案：发行债券乙方案：发行债券2000万元，年利率万元，年利率10%，发行股票，发行股票200万股，每股发行万股，每股发行价价10元，预计普通股股利不变。
元，预计普通股股利不变丙方案：发行股票丙方案：发行股票363.6万股，普通股市价增至万股，普通股市价增至11元若要确定上述三个方案哪个最好，需要分别计算其加权平均资本成本若要确定上述三个方案哪个最好，需要分别计算其加权平均资本成本1、计算计划年初加权平均资本成本各种资金的比重和资本成本分别为：、计算计划年初加权平均资本成本各种资金的比重和资本成本分别为：计划年初加权平均资本成本为：计划年初加权平均资本成本为： 比较资本成本法比较资本成本法2、计算甲方案的加权平均资本成本各种资金的比重和资本成本分别为：、计算甲方案的加权平均资本成本各种资金的比重和资本成本分别为：甲方案的加权平均资本成本为：甲方案的加权平均资本成本为： 比较资本成本法比较资本成本法3、计算乙方案的加权平均资本成本各种资金的比重分别为、计算乙方案的加权平均资本成本各种资金的比重分别为50%，，50%;资资本成本分别为：本成本分别为：6.7%,15%计算过程与前述相同计算过程与前述相同丙方案的加权平均资本成本为：丙方案的加权平均资本成本为：乙方案的加权平均资本成本为：乙方案的加权平均资本成本为：4、计算丙方案的加权平均资本成本。
各种资金的比重分别为、计算丙方案的加权平均资本成本各种资金的比重分别为40%，，60%;资资本成本分别为：本成本分别为：6.7%,14.1%计算过程与前述相同计算过程与前述相同 从以上计算可以看出，乙方案的加权平均资本成本最低，所以选用乙方案，即该公司应保持原来的资本结构，50%为负债资金，50%自有资金 每股利润无差别点法每股利润无差别点法，又称息税前利润每股利润无差别点法，又称息税前利润—每股利润分析法（每股利润分析法（EBIT—EPS 分分析法），是通过分析资本结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的析法），是通过分析资本结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润无差别点，进而来确定合理的资本结构的方法这种方法确定的最每股利润无差别点，进而来确定合理的资本结构的方法这种方法确定的最佳资本结构亦即每股利润最大的资本结构佳资本结构亦即每股利润最大的资本结构例4—15 华特公司目前有资金华特公司目前有资金75万元，现因生产发展需要准备再筹资万元，现因生产发展需要准备再筹资25万万元，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集表元，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集表4—8列示了原资本结构和筹资后资本结构情况。
列示了原资本结构和筹资后资本结构情况 表4—8 华特公司资本结构变化情况表 单位：万元 筹筹资方式方式原原资本本结构构增加筹增加筹资后后资本本结构构增增发普通股普通股增增发公司公司债券券A方案方案B方案方案公司公司债券（利率券（利率8%））普通股（每股面普通股（每股面值10元）元）资本公本公积留存收益留存收益资金金总额合合计1000020000250002000075000100030000400002000010000035000200002500020000100000普通股股数普通股股数200030002000 根据资本结构的变化情况，我们可采用根据资本结构的变化情况，我们可采用EBIT—EPS分析法分析资分析法分析资本结构对普通股每股例如的影响详细分析情况见表本结构对普通股每股例如的影响详细分析情况见表4—9 表表4—9 华特公司不同资本结构下的每股利润华特公司不同资本结构下的每股利润 单位：万元单位：万元 项 目增发股票增发债券预计息税前利润（EBIT）利息 利润总额 所得税（税率33%） 净利润普通股股数（股）每股利润200008001920063361286430004.2882000028001720056761152420005.762 从表4—9中可以看到，在息税前利润为20000万元的情况下，利用增幅公司债的形式筹集资金能使每股利润上升较多，这可能更有利于股票价格上涨，更符合理财标准。
那么，究竟息税前利润为多少时发行股票有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？这就要测算每股利润无差别点处的息税前利润 其计算公式为：将华特公司的资料代入上式得：当息税前利润大于6800万元时，利用负债筹资较为有利；当息税前利润小于6800万元时，不应再增加负债，以发行普通股为宜；当息税前利润为6800万元时，采用两种方法没有区别华特公司预计息税前利润为2000万元，故采用发行公司债的方式较为有利 将华特公司的资料代入上式得：每股利润无差别点处的息税前利润亦可直接利用下列公式： 每股收益（元）筹资额（万元）68001.34负债筹资负债筹资优势权益筹资每股利润无差别点图图4—3 每股利润无差别点每股利润无差别点 资本结构的调整资本结构的调整资资本本结结构构调调整整的的方方法法存量调整存量调整增量调整增量调整减量调整减量调整调整权益资本结构调整权益资本结构调整现有负债结构调整现有负债结构增发新股偿还债务增发新股偿还债务债转股、股转债债转股、股转债 。