单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,企业价值评估,第三章 企业价值评估的收益法,本节主要内容框架,收益法的基本原理,1,收益预测,2,折现率的确定,3,现金流量折现法,4,收益法的适用性和局限性,6,经济增加值法,5,重点分析,本章整章为重点第一节 收益法的基本原理,收益法的思路和公式,一,收益法的基本前提,二,收益法的基本模型,三,一、收益法的思路和公式,收益法的思路,指导意见将收益法定义为“是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路”从本质上说，收益法是建立在资金具有时间价值的观念之上的，它以企业的预期收益能力为导向求取评估对象的价值基本公式,式中：,V 资产的价值,n 资产延续的时期,r 折现率,CF,t,资产在 t 时刻产生的现金流,股票：股利,债券：利息和本金,投资项目：,税后净现金流,企业价值评估的两种思路,1、,将企业价值等同于股东权益的价值，即对公司的股权资本进行估价,（某些资料会称其为“权益法”）,使用股权资本成本对各期的股权现金流进行折现,股权现金流扣除公司各项费用、支付利息和本金以及纳税后的剩余现金流,2、,企业价值包括股东权益、债权、优先股价值，即评估的是整个企业的价值,（某些资料会称其为“实体法”）,使用该企业加权平均资本成本对企业预期现金流进行贴现,企业预期现金流 扣除所有营业费用和息前纳税额的剩余现金流,现金流的估计,根据两种评估思路：,股权自由现金流,(FCFE),(free cash flow of equity),企业自由现金流,(FCFF),(free cash flow of firm),正确估计现金流是合理评估企业价值的前提条件,比较两种自由现金流,股权自由现金流会受企业债务比率影响，企业应在保持一定现金流前提下，合理安排融资结构,企业自由现金流是偿还债务之前的现金流，不受企业负债比率影响。
但负债比率必然会影响企业价值，因为会影响债务成本，从而影响加权平均资本成本）,二、收益法的基本前提,（一）收益法更适合企业价值评估必要的前提：具有,持续,的,盈利,能力,（二）四个核心问题,核心问题,首先，要对企业的收益予以界定企业的收益有多种形式，包括净利润、净现金流、息前净利润和息前净现金流等其次，要对企业的收益进行合理的预测应全面考虑影响企业盈利能力的因素再次，要选择合适的折现率这直接关系到对企业未来收益风险的判断,最后，要选择合理的经济收益期限三、收益法的基本模型,（一）股利现金流量模型,（二）股权现金流量模型,（三）实体现金流量模型,1、零增长股利现金流量模型,2、稳定增长股利现金流量模型,3、阶段增长股利现金流量模型,1、稳定增长的FCFE模型,2、两阶段FCFE模型,3、三阶段FCFE模型,1、FCFF稳定增长模型,2、两阶段FCFF模型,3、三阶段FCFF模型,（一）股利现金流量模型,一般模型,投资者购买股票，通常期望获得两种现金流；持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值：,股票每股价值P,0,=D,t,/(1+r),t,t从1至无穷大。
其中：,D,t,=每股预期红利,r=股票的要求收益率,1、零增长股利现金流量模型,D,1,=D,2,=D,3,=.,P,0,=D,1,/r,2、稳定（Gordon）增长股利现金流量模型,D,n+1,=D,n,*(1+g),P,0,=D,1,/(r-g),3、阶段增长股利现金流量模型,股利现金流量模型的简化,3、阶段增长股利现金流量模型,股票的价值=超常增长阶段股票红利的现值+期末股票价格的现值,P,0,=D,t,/(1+r),t,+P,n,/(1+r),n,其中:P,n,=D,n+1,/(r,n,-g,n,),在超常增长率(g)小于折现率r的情况下,这一公式可简化如下:,P,0,=D,0,(1+g)1-(1+g),n,/(1+r),n,/(r-g)+D,n+1,/(r,n,-g,n,)(1+r),n,稳定（Gordon）增长模型,模型的限制条件,Gordon,增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收敛于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大模型的适用范围,总之，,Gordon,增长模型最适用于具有下列特征的公司：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持续到将来。
两阶段红利贴现模型的限制条件,两阶段红利贴现模型存在三个问题:,第一个问题是如何确定超常增长阶段的长度第二个问题在它假设初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时的一夜之间就变成较低的稳定增长率第三个问题：由于在两阶段模型中最终计算出的价值的一个重要组分部分是超常增长阶段的期末价格，而它又是根据Gordon增长模型计算得出的，所以最终价值对稳定增长阶段的增长率十分敏感对此阶段增长率的过高或过低预测将可能导致估价结果产生严重的误差二）股权现金流量模型,（FCFE）,(二）股权现金流量模型（,FCFE）,上述红利贴现模型主要应用在股票估价的理论分析上，真正用它来为股票定价实际上是很难操作的崇尚红利的投资者认为,：“种桃树的目的是为了后续每年获得鲜桃，所以桃树（公司）的价值应当用桃树未来产出的鲜桃的市场价值（红利）来衡量，“,手中一只鸟,，胜过空中两只鸟”这种价值观也在人们头脑中扎根这样许多人不禁要问，是不是每年产出的鲜桃都应当全部卖掉而不必将部分重新作为种子，以获得更多的桃树来扩大桃林呢？.因此,在一定程度上 红利发放与股东利益最大化的经营理念不相一致.因此,有些人认为应该用其它的指标代替红利进行贴现，比如利润或股权自由现金流。
幸福是正的现金流弗莱德 阿德勒（Fred Adler),(二）股权现金流量模型（,FCFE）,股权现金流量：,股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业公司现金流量支付了所有经营性支出、再投资需要、税收、利息之后的剩余现金流,FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务,有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，完全取决于企业的筹资情况和股利分配政策如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股利现金流量模型和股权现金流量模型相同如库存、厂房、设备等）,流动资产流动负债,1、稳定增长（一阶段）的FCFE模型,在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率：,P,0,=FCFE,1,/（r g）,其中：P,0,=股票当前的价值,FCFE,1,=下一年预期的FCFE,r=公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）,g=FCFE的稳定增长率,限制条件,模型中使用的增长率必须是合理的它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系作为一种通用规则，公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率12个百分点以上。
公司处于稳定状态,的假设也说明了公司必须具备的其他维持稳定增长所需的条件比如说：不允许公司的资本性支出远远大于折旧额：公司的资产也必须具有市场平均风险（如果应用CAPM模型，那么公司股权的值应与1相差不大）一家公司要能够实现稳定增长，就必须具备下面两个特征：,（a）折旧能够完全弥补资本性支出b）股票的B值为1如果应用其他模型来估计公司的股权资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近模型的适用性,像Gordon增长模型一样，这个模型非常适用于那些增长率等于或者稍低于名义经济增长率的公司当然，它相对于红利增长模型有了很大改进，因为那些稳定增长的公司有时会支付比FCFE高得多的红利，有时支付的红利远远小于FCFE注意，如果公司处于稳定增长阶段，而且其支付的红利与FCFE始终保持一致，那么通过此估价模型得到的公司价值与Gordon增长模型计算出的结果是相同的稳定增长的,FCFE,模型可能存在问题与解决方法,如果你从模型中得到的价值过低,那么可能的原因是,：,1、资本性支出远远大于折旧额,2、销售收入中营运资本所占的比例太高,3、公司的值过高,如果你得到的价值过高：,1、资本性支出低于折旧,2、营运资本占销售收入的比例为负,3、公司预期的稳定增长率太高,可能的解决方法,使用小一点的资本性支出或使用两阶段,FCFE模型,利用历史的平均数据将这个比例正常化使用,接近于1 的值,设资本性支出与折旧相等,使其为零,使用一个接近于GNP增长率的数值,2、两阶段FCFE模型,股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时 期末价值的现值。
股票价值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值现值,=FCFE,t,/(1+r),t,+P,n,/(1+r),n,其中：FCFE,t,=第t年的FCFE,P,n,=高速增长阶段期末的股票价格,r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率,期末价值P,n,一般使用永续稳定增长模型来计算P,n,=FCFE,t+1,/(r,n,-g,n,),其中：g,n,=第二阶段稳定增长阶段的增长率,r,n,=稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率模型的适用性,这个模型的假设条件与两阶段红利贴现模型是一样的顾名思义，两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段此模型的不同点就是用FCFE代替了红利当然，它比红利贴现模型给出了更好的结果，特别是对于那些当前支付的红利并不能长久维持的公司（因为红利要高于FCFE），和红利支付额小于其承受能力的公司（红利少于FCFE）模型的适用性,适用两阶段的FCFE模型可能存在问题及处理方法,如果你从模型中得到的价值过低,那么可能的原因是：,1、一些因素（如宏观经济等）导致净收益,过低,2、稳定增长阶段内资本性支出大大超过折旧额,3、稳定增长阶段中的值太高,4、营运资本在销售收入中所占比例过高以致难以维持,5、公司更适宜采用三阶段估价模型，而实际却采用了两阶段模型,如果你从模型中得出的价值过高：,1、净收益比正常水平要高,2、在高速增长阶段内折旧与资本性支出相似,3、资本性支出低于折旧,4、公司稳定增长阶段的增长率过高,可能的解决方法,使用正常化的净收益,设在稳定增长阶段内折旧能弥补资本损耗或者缩小二者之间的差距,使用接近于1的值,使用与整个行业相近的营运资本比例,使用三阶段FCFE模型,使用正常化的净收益,设定更高的资本性支出,使资本性支出与折旧相等,使用与GNP增长速度相近的增长率,三阶段的FCFE模型,E模型计算了全部三个增长阶段预期FCFE的现值。
股权资本价值=高速增长阶段的现值+过渡阶段的现值+期末价值现值,P,0,=FCFE,t,/(1+r),t,+FCFE,t,/(1+r),t,+P,n2,/(1+r),n,其中：P,0,=当前股票的价值,FCFE,t,=第t年的FCFE,r=股权资本成本,P,n2,=过渡阶段期末股票的价值=FCFE,n2+1,(r-g,n,),n1=高速增长阶段的结束时间,n2=过渡阶段的结束时间,公司自由现金流,估价法,FCFF模型的一般形式,模型,在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值：,公司的价值=FCFF,t,/(1+WACC),t,，,t从1至无穷大其中：FCFF,1,=第t年的FCFF,WACC=资本加权平均成本,实体现金流量,实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和实体自由现金流量股权自由现金流量债权自由现金流量,实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得公司的估价和股权估价,思考一下：,为什么对用公司自由现金流。