碧桂园 -美林对赌协议碧桂园一美林对赌协议背景及基本情况分析一、碧桂园简介碧桂园，是一家综合性企业集团，2007 年在香港联交所成功上市，主要经营业务为房地产， 同时涉及建筑、装修、酒店开发等行业 碧桂园 2012年末资产总额 1365.22亿元， 净资产 388, 84亿元， 完成营业收入 418.91亿元，同比增长约20. 06% ，税后利润达到68.85亿元，同比增长约17.93% 碧桂园在 2008年引入外资私募股权基金进行私募股权融资之前，其股权结构经历数次变化 为了成功在港上市， 碧桂园采取创建多层级的BVI公司方式，在多次并购重组之后，最终满足了境外证券市场的上市要求2006 年 11 月，碧桂园在开曼群岛注册为受豁免有限公司，随后向五个股东公司配发股份，五家股东公司各占70%, 12%, 6%, 6%及 6% 碧桂园控股的股权，重复了碧桂园国内公司的股权结构，引入外资私募前的股权构架如图 1 所示杨慧妍 杨戴珠 苏汝波 张耀垣区学铭必胜 多美 白皓 伟君 喜乐70%2%6%6%6% 碧桂园控股集团图 1 碧桂园私募股权融资前股权结构二、引入私募股权历程2007 年，碧桂园像其他房地产企业一样扩大经营规模，虽然其上市之初成功地融到大笔资金，但是还是满足不了扩张需要，其资金链面临不小压力。
| 精. | 品. | 可. | 编. | 辑. | 学. | 习. | 资. | 料. * | * | * | * | | 欢. | 迎. | 下. | 载. 第 1 页，共 14 页碧桂园 -美林对赌协议由于碧桂园对以后的融资前景颇为自信，并未收敛扩张行为然而资本市场的变幻极为迅速，2007 年 10 月，碧桂园本打算发行15 亿美元债券，受金融危机的影响，投资者们往往自顾不暇纵使碧桂园承诺10% 的高收益率，仍未受投资者青睐于此，碧桂园的融资行为暂时搁浅2008 年初，碧桂园有一笔高达18. 3 亿港元的债务快要到期 在融资已经刻不容缓情况下，碧桂园接受了美林的私募股权投资，并与美林签署一份对赌协议且大部分债券融资，被用于归还中银香港的一笔即将到期债务三、对赌协议内容2008 年 2 月，碧桂园与美林签署了一份可转换债券协议，同时接受了美林的一份股份掉期协议1）可转换债券协议首先，碧桂园发行可转换债券， 在 2008 年 4 月 3 日之后的 5 年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，并且能够在港交所正常买卖，以此可以吸引投资者可转债协议内容如表1 所示表 1 可转债协议内容发行方碧桂园控股有限公司债券本金固定债券本金总额35.95 亿元人民币 ( 约为 38.99 亿港元 )，选择性债券本金总额 7.19 亿元人民币 (约为 7.8 亿港元 )，碧桂园向美林出售期权，美林根据碧桂园市场情况选择购买。
若美林选择发行选择性债券，则发行的债券最高本金额将为人民币43.14 亿元( 约等于 46.79 亿港元 ) | 精. | 品. | 可. | 编. | 辑. | 学. | 习. | 资. | 料. * | * | * | * | | 欢. | 迎. | 下. | 载. 第 2 页，共 14 页碧桂园 -美林对赌协议初步转股价9.05 港元分别较 : （1）2008 年 2 月 15 日早上交易时段内的成交量加权平均溢价约37.1%；( 2 ) 2008 年 2 月 14 日香港联交所报股市收市价每股6.82港元，溢价约32.7%；( 3 )截至 2008 年 2 月 14 日( 包括该日 )前五个交易日香港联交所报股份平均收市价每股6.38 港元，溢价约41.85%；(4) 截至 2008年 2月 14日(包括该日 ) 前十个交易日香港联交所所报股份平均收市价每股6. 30 港元，溢价约43.65%转股期债券持有人可于2008 年 4 月 3日或之后至2013 年 2 月 15 日营业时间结束期间随时行使转股权到期除非先前已按债券条款及细则赎回、转换或购买及注销， 否则碧桂园将于2013年 2 月 22 日赎回各债券， 赎回价等于债券的人民币价值本金额的美元等值乘以 121.306%。
债券持有人选择赎回任何债券持有人均可以要求本公司按债券人民币本金额的美元等值乘以111. 997% 连同截至赎回日期的应计未付利息，赎回该持有人于2011 年 2 月 22 日所持全部或部分债券认沽通知一旦发出即不可撤销，唯本公司同意有关撤回除外碧桂园选择发行可转换债券一方面原因是其2.5% 的年利率，相对于金融机构五年期贷款利率5. 76% 已经很低，另一方面原因是相对配股、增发，能够取得发行溢价，况且不会一下稀释公司股本，可以降低对企业每股收益的摊薄碧桂园在可转债协议中给予美林一个选择权，即价值780 百万港元的选择性债券，美林可以选择是否发行美林购买该选择性债券的情况可能 | 精. | 品. | 可. | 编. | 辑. | 学. | 习. | 资. | 料. * | * | * | * | | 欢. | 迎. | 下. | 载. 第 3 页，共 14 页碧桂园 -美林对赌协议有:一是之前的可转债数量满足不了市场需求，美林可以选择继续发行这部分可转债，获取更多价差和承销费用;二是降低对赌风险即假如碧桂园股价超出预期，投资方可实施可转债转股权，并出售以取得差价，弥补因对赌失败赔偿给碧桂园的款项，以此降低对赌风险。
不管是出于以上哪种原因，美林还是发行了780 百万港元的可选择债可转债发行情况如下表2所示表 2 可转债的发行情况表发行情况发行本金固定债券可选择债券总转数百万人民币百万港元百万美元百万股百万股百万股固定债券本金3595 3899 500 选择性债券本金719 780 100 债券本金小计4314 4679 600 转股价 (港元 / 股) 9.05 固定债券转股数430.48 86.17 517.01 经计算，碧桂园发行可转债的负债部分、权益部分价值如表3 所示 | 精. | 品. | 可. | 编. | 辑. | 学. | 习. | 资. | 料. * | * | * | * | | 欢. | 迎. | 下. | 载. 第 4 页，共 14 页碧桂园 -美林对赌协议表 3 可转债的负债及权益可转债金额( 百万人民币 ) 负债价值3781.329权益价值424.821交易费用107.85债券本金小计4314碧桂园把一半发债融资额作为抵押金，以此和美林签署对赌协议;将融集资金的 40% 运用于偿还债务 ;而只将融集资金的10% 运用于公司一般用途具体金额如下表4 所示表 4 固定债券本金用途固定债券本金用途用途比例百万港元百万美元签订股份掉期协议的抵押品50% 1,950250偿还债务40%1,560200公司一般用途10%38950合计100%3899500（2）股份掉期协议碧桂园于 2007年在港交所上市，市场反应较好。
碧桂园股价一度达到 14 港元/ 股然而到 2008 年 2 月，受内外因素影响，碧桂园股价被削减到约为 7 港元/ 股此时对碧桂园来说，假如资金充足，可以借助回购股份，一方面可以提升投资者信心，另一方面可以较低价格取回自认为被低估的股份当时碧桂园的公众持股比例只才16. 86% ，回购股份将会使公众持股 | 精. | 品. | 可. | 编. | 辑. | 学. | 习. | 资. | 料. * | * | * | * | | 欢. | 迎. | 下. | 载. 第 5 页，共 14 页碧桂园 -美林对赌协议比例小于 15%( 港交所要求该比例一般在25% 以上，但碧桂园上市之初因其较大的市值，才被允许只有 15% 公众流通比例 )， 由此或将面临退市风险然而当可转债转股时，股价很可能已经上升，并且那时候再回购股票，成本将远高于现在的回购成本 2008 年金融危机背景下， 许多上市公司认为公司股价远低于其真实价值，股价是暂时被低估的碧桂园不甘心以低价配股，那么怎样才能实现以当时较低的股票价格回购将来的股票为对冲未来股价，令公司锁定未来的回购成本，碧桂园把一半发债融资额250 百万美元作为抵押金，与美林签署一份比较少见的以现金结算的股份掉期协议，实际上是一份对赌合约，具体内容如表5 所示.表 5 美林一碧桂园股份掉期协议(对赌协议 )情况表投资方美林融资方碧桂园具体约定假设未来 5 年，若在之后的 5 年内，若公司股价总是小于9.05 港元/ 股，无论市场价格高低，锁定该笔掉期股份未来交易价格为6.87 港元/ 股。
也就是说，持有债券者可以6.87 港元/ 股出售，碧桂园支付差价抵押品金额1, 798 百万元人民币 1950百万港元，相当于250 百万美元，占发行固定债券融资总额 500 百万美元的 50% 结算方式现金结算掉期股份数总股本 279百万股 (1950 百万港元， 7 港元/ 股) 四、对赌协议的适用性2007 年，碧桂园资金已经满足不了其扩张需要，其资金链面临极大压力2008 年初，碧桂园集团有一笔高达18. 3 亿港元的贷款马上到期在 | 精. | 品. | 可. | 编. | 辑. | 学. | 习. | 资. | 料. * | * | * | * | | 欢. | 迎. | 下. | 载. 第 6 页，共 14 页碧桂园 -美林对赌协议融资己经刻不容缓情况下，碧桂园接受了美林的私募股权投资，并与美林签署一份对赌协议且大部分债券融资，被用于归还中银香港这笔即将到期债务碧桂园与美林国际对赌还有一个目的，即碧桂园希望在未来回购股份，满足上市需要，并锁定回购价格上市之初，碧桂园的公众持股比例只有16. 8696% ，按照香港的上市规则，一般要求上市公司公众流通股份的比例达到 25% 以上。
出于对碧桂园较大市值考虑，香港联交所允许其比例低于 25% ，但要求其该比例要降为15% ，否则可能面临退市风险作为外部投资者，美林想要真正充分判断企业的经营情况和投资价值是非常困难的为克服这种信息不对称风险，美林利用对赌协议，与碧桂园基于当时业绩确定一个初始的、双方可接受的投资额(发行债券本金 )，并根据碧桂园未来一段时间的市场表现即股价来确定双方权利义务，有利于美林以较低的代理成本，约束融资企业的道德败坏行为，保护投资的安全性和收益性，锁定自身的投资风险一方面迫于企业扩张、外部筹资失败、债务到期等压力，另一方面为满足香港上市规则考虑，碧桂园急需融到大量资金，先是签订发行可转债融资但是美林为规避风险，约定将部分购买可转债的投资资金用于对赌抵押，若碧桂园对赌失败，美林则可以收取该笔抵押款碧桂园与美林签下了这份股份掉期协议，可能是为了吸引投资方，更大的可能是迫于资金方面压力，迫不得已才与美林签订，而对赌协议的条款往往是经过投资机构精心设计的，往往对投资方有利当然，碧桂园可以依据该对赌协议对冲股价上涨风险，锁定较低的未来回购价格，同时满 | 精. | 品. | 可. | 编. | 辑. | 学. | 习. | 资. | 料. * | * | * | * | | 欢. | 迎. | 下. | 载. 第 7 页，共 14 页碧桂园 -美林对赌协议足上市公众持股比例需要。
五、碧桂园一美林对赌协议风险分析与对策建议1、对赌协议风险分析（1）美林风险分析前期调查不尽职风险随着 2008 年国家限制房地产行业过热发展、 提高贷款的门槛等措施的推出，不难预测房地产整个行业的股价都呈下降的势头，碧桂园股价一定不会大幅上涨，相信美林也是预测到这一点的由此我们判断，美林在前期调查上做的是比较充分的，准确预测了市场变化，有效降低对赌失败风险管理者短期行为过高的对赌标准将给管理层带来一定的经营压力企业高层可能会为完成事先约定的高目标采取某些短期行为，例如盲目非理性扩张，掩饰不利情况，进行不合法的经营运作，最终损害了企业可持续发展达不到激励效果合理的的财务绩效目标，是能够激励管理层去改善经营管理，提高盈利水平的。