中国金融市场研究综述具体研究文献回顾和综述（一） 资本市场的特征研究1、资本市场的有效性研究市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）是金融经济学的核心问题之一,由美国芝加哥大学教授尤金·法玛（EugeneFama）1965 年发表的《股票市场的价格行为》一文中正式提出该假说认为，在：（1）大量投资者力图利用充分、独立并随机出现的信息进行交易并获利；（2）所有投资者是风险厌恶型的理性经济人；（3）无交易费用和信息成本等市场摩擦，市场能迅速反馈有价值信息这三个前提下，金融资产在资产价格形成中能充分并准确地反映全部相关信息即在一个资本市场中，价格反映了所有可获得的信息，则市场是有效的根据金融资产价格所反映的信息集合内涵不同，市场有效性可分为弱态有效性（Weak Form EMH）、半强态有效性（Semi-strong Form EMH）和强态有效性(Strong Form EMH)三类在弱态有效市场中，价格所反映的信息集合限于历史交易数据（交易价格、成交量及回报率等），金融资产价格变动无时间序列自相关性；半强态有效市场中，信息集合内涵扩展至全部能够影响金融资产回报率的公共信息（宏观经济动态，市场信息和财务数据等）；而强态有效市场中，所有公开与非公开信息将会为市场交易者充分利用，修正其投资策略并完全反映在价格中。
资本市场有效性假说的提出，引发四十年来国内外资本市场、会计与理财领域大量实证研究沃金（Working, 1934）、考尔斯和琼斯（Cowles & Jones, 1937）、肯代尔（Kendall，1953）、罗拔茨和奥斯本（Roberts & Osborne, 1959）、库特勒（ Cootner）、萨缪尔森（Samuelson）和曼得布洛特（ Mandelbrot）通过研究近代证券市场价格变化，提出并发展随机漫步理论，为有效性假说提供有力支持基于市场收益随机正态分布特性，马克维茨（Markowitz(1959)，夏普（Sharpe(1964)） 以及林默（Linmer(1965)）等人提出资本资产定价模型，而罗斯 Ross(1976)则根据理性投资者套利行为提出 资本套利模型（APT）然而八十年代以来，随着行为经济学、市场分形理论等新兴学派的发展，资本市场有效性假说受到了学术界和投资界的广泛质疑第一，其三项基本假设均建立在“完美”的完全信息市场理论基础上，而真实资本市场中交易成本和信息成本不可忽略、投资者意见分歧且并非全部理性、市场套利者力量有限而投机者羊群效应明显等问题否定了其基本前提；第二，国外众多对企业内部信息人士（股东和企业高管层）和基金经理们超额回报率的研究，虽然难以得出其持续获得超出市场平均水平盈利回报的证据，但从基本可以否定强态有效假说，而在我国相对低效、投资气氛浓重的资本市场中，这一假说更难以成立。
故针对我国资本市场有效性的研究主要集中在弱态和半强态有效性上国内研究证券市场弱态有效性的文献最多,但是由于存在联合检验问题,弱态有效性检验也是争议最大的施农屋(1993)运用序列相关性检验模型对深圳证券市场进行实证分析，测试每种股票前后期之间，以及每种股票价格与深圳证券价格指数之间是否存在统计上的显著相关性，其结论是深圳市场未能通过弱态有效检验俞乔（1994）对沪市 1990～1994 和深市 1990～1994 的综合股价指数进行了研究，作者使用误差项序列自相关检验、游程检验和柯莫哥洛夫-斯米尔诺夫检验的研究方法，得出中国证券市场还没有达到弱态有效性的结论韩德宗（1995）通过对沪市 56 只股票和深市 17 只股票 1992～1994 的收益率为样本，使用序列自相关系数和游程检验研究方法，对证券市场的有效性进行了研究，,文章得出中国证券市场还没有达到弱态有效性的结论邓学军(1995)在自相关检验和连续性检验之外，使甩了过滤检验方法分析了股价对历史信息的吸收，结论是中国股市还未达到弱态效率胡波、宋文力、张宇光(2002)利用随机游动模型,采用 1996 年 2 月 12 日至 2001 年 7 月 9 日的统一指数数据,使用 DF 与 KPSS 两种互补的检验方法,实证结果表明中国证券市场目前还未达到弱态有效。
孙碧波，方健雯（2004）把技术分析的获利能力与市场的弱态有效性联系起来，通过断定在中国证券股票市场上某些技术规则具有获取超额利润的能力, 进而得到证券市场还没有达到弱态有效性的结论吴世农(1996)对深沪两市 20 种股票所做的自相关分析，也表明它们的收益率不存在显著的系统性变动趋势，但他认为不能简单定论我国股市已达弱型效率然而宋颂兴和金伟根（1995）对沪市 1992 年底以前上市的 29 只股票进行了检验,他们将样本区间分成 1991 年到 1992 年和 1993 年到1995 年,结论是从 1993 年到 1995 年沪市弱态有效性成立魏刚（1998）在对 1997 年我国上市公司股利分配的实证研究中发现，我国股市能区分不同的分配信息并作出反应，但投资者对信息的反应或不足或过度，弱式有效市场的特征并不明显针对期货市场，王益（2005）选取了从 1999 年 1 月到 2004 年 5月沪铜期货 3 月期收盘价的月度数据用随机游走模型进行分析，结果证明沪铜期货市场没有达到弱态市场有效性对中国证券市场是否呈现弱态有效性学术界并没有达成一致的看法,由于对中国股市是否达到弱态有效还没有形成令人信服的结论,观点的不统一反而使人们更乐于接受市场没有达到弱态有效的结论，而且技术分析方法的普及,也使人们相信市场还没有达到弱态有效的结论。
关于半强态有效性，吴世农、黄志功(1997)选择在上海证交所上市的 30 家公司为样本,采用“累计超常收益分析法”得出我国尚未达到半强式有效市场靳云汇、李学(2000)以 1996 年以来的 94 家“买壳”上市公司为样本,对“买壳”公告前后股价变化进行实证分析,发现中国股市存在较严重的信息不对称现象,市场并未达到半强式有效性叶龙.，谢建汀（2000）采用 CAR 分析法对从深圳证券交易所中选出的 144 家上市公司进行研究，观察证券市场对上市公司年度赢余公告的反应，得到我国证券市场尚未达到半强态有效的结论杨朝军等(1997)通过分析股价对公司分红方案和财务报表等信息的反应速度，认为沪市已经能够较快速地反映送配股信息他同时表示，并不能由此断定沪市已达到中强效率，因为沪市投资者对分红配股信息并不十分看重张人骥等(1998)以沪市 48 家上市公司722 个交易的收益率数据，检验了上海市场是否存在过度反应，检验结果表示拒绝接受沪市存在过度反应的假设，但没有为是否存在过度投机作出结论，也没有明确说明沪市是否达到了中强型有效赵宇龙(1998)分析了沪市 123 家上市公司 4 年的会计盈余数据，认为沪市对预期的好消息存在过度反应现象，而对预期坏消息则反应不足。
叶青等(1999)的检验却表明沪市存在过度反应现象以上研究发现也说明我国股市也没有达到中强型有效综上所述，大多数经验检验结果倾向于认为中国证券市场尚未达到中强效率但对于是否达到弱型效率则存在较大分歧，未能达到共识那么，对我国股票市场的有效性应如何认识呢？一般地讲，股价表现出随机游走的特性则说明股票市场实现了某种程度的有效，目前许多关于市场是否有效地检验方法都是以此为依据的然而应该注意的是，以此为基础的检验结果未必可信，尤其对我国这样的新兴股市而言随机游走还存在两种可能：一种是基于信息不确定性而产生的随机性，是市场实现一定程度效率基础上的随机性，而另一种随机性则是无信息基础的，股价往往受某些外在的或者人为的因素决定，实际上是一种极端无效情况下的随机性，是一种疯狂式的随机性，这主要是由于法规的不健全及人为操纵引起可以推测，我国股票市场在早期所表现出来的股价的随机性很可能不是有效市场的表现，相反地，却是一种极端无效情况下的随机性，我国股票市场也是极端无效的除此以外，时间序列长度是限制我国股市有效性实证检验的主要因素西方学者在股票市场实证研究中往往要选取几十年的数据进行分析就是因为影响股票价格的因素很多，股价运行中含有大量的“噪音”成分，为了得出可信的结论就必须靠较长的时间序列来消除噪音。
一般地讲，一个完整地经济周期大约需要 10 年的时间，一个股票市场的运行周期也需要 41 个月的时间[2]在我国却有大量的实证研究的时间序列长度还不足一个股票运行周期，其结论自然是值得怀疑的最后我们不可忽视的是，在我国证券市场中，上市公司披露虚假信息和隐瞒重大信息不报等情况相当普遍，这也会对市场有效性研究的结果产生偏差总之，研究市场有效性需要充足的时间序列数据和科学严谨的研究方法为依托，同时需要充分考虑到市场有效性的前提条件和中国证券市场的具体情况,在此基础上,我们才能深入认识和理解证券市场的有效性。