[ [经济学经济学] ]第五章第五章- -资本成本资本成本与资本结构与资本结构 本章重点v1 1．了解资本成本的组成要素和作用；．了解资本成本的组成要素和作用；v2 2．掌握各种资本成本的计算；．掌握各种资本成本的计算；v3 3．理解杠杆的作用原理，．理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测算方法及其应用杆和总杠杆系数的测算方法及其应用；；v4 4．了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响．了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响资本结构的决策因素；资本结构的决策因素；v5 5．．掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用 第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述v（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义v 资本成本资本成本资本成本资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价是指企业为筹集和使用资金而付出的代价 包括包括资金筹集费资金筹集费资金筹集费资金筹集费和和资金占用费资金占用费资金占用费资金占用费两部分 资金筹集费资金筹集费包括：证券印刷费、发行手续费、包括：证券印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等－固定费用。
－固定费用 资金占用费资金占用费包括：股利、利息等－变动费用包括：股利、利息等－变动费用（与使用时间有关）与使用时间有关） 资金成本与资本成本的区别资金成本与资本成本的区别资本成本资金成本概念资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率预期收益率以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等,是将盈利和资金的一部分支付给资金所有者的报酬,体现着资金使用者和所体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系有者之间的利润分配关系期限大于等于1年小于等于1年风险必须考虑其风险的大小可以忽略其风险的大小角度站在经营者的角度看待问题站在投资者的角度看待问题 vv（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用v（（1 1）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据 ——规模、渠道、方式和结构规模、渠道、方式和结构v（（2 2）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。
v（（3 3）是衡量企业经营成果的尺度（）是衡量企业经营成果的尺度（经营利润率应高于经营利润率应高于经营利润率应高于经营利润率应高于资本成本资本成本资本成本资本成本）） 资本成本并不是筹资决策中资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但是需所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素要考虑的首要因素 辨析：权益资本是辨析：权益资本是““免费午餐免费午餐””吗？吗？错觉错觉1 1：在会计实务中，仅仅确认债务资本成本，不确定权益资本成本，公司支付给股东的股利在会计处理中，通过利润分配的形式进行会计处理，没有在当前利润及利润分配表中以费用的形式处理，给人一种免费使用的感觉 辨析辨析：从理财的角度来看，公司向股东发放股利与公司向债券人支付利息没有本质的区别，都是现金流出 核心：经济利益的流动 错觉错觉2 2：某权威证券报纸，从上市公司发行股票的筹资成本来看，中小企业平均筹资成本为5.14%；而股市新股发行筹资成本为4.48%目前上市公司股权融资成本远低于银行贷款、发行债券.辨析辨析：忽略了税收问题和资金使用成本 二、资本成本的测算二、资本成本的测算（一）个别资本成本（一）个别资本成本表达方式表达方式：： 绝对数绝对数：：筹资费用、用资费用筹资费用、用资费用 相对数相对数：：资本成本率。
资本成本率 v1.1.银行借款资本成本银行借款资本成本v当筹资费率较小时可以忽略不计当筹资费率较小时可以忽略不计 例题：例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计某公司向银行借入一笔长期资金，计10001000万元，银行借款的年利率为万元，银行借款的年利率为8 8％，每年付息一次，到％，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为期一次还本，公司所得税率为2525％该公司这笔银％该公司这笔银行借款的成本为多少？行借款的成本为多少？ v2.2.债券资本成本债券资本成本 影响债券资本成本因素有哪些？影响债券资本成本因素有哪些？ 例题例题 某公司发行一笔期限为某公司发行一笔期限为1010年债券，面值为年债券，面值为100100元，元，发行价格为发行价格为110110元，发行费率为元，发行费率为3%，票面利率为，票面利率为8 8%，每年付息一次，到期还本，所得税率为，每年付息一次，到期还本，所得税率为25%，该债券的资本成本为多少？，该债券的资本成本为多少？ v例：某公司计划发行公司债券，面值为例：某公司计划发行公司债券，面值为10001000元，元，1010年期，年期，票面利率票面利率10%10%，每年付息一次。
预计发行时的市场利率，每年付息一次预计发行时的市场利率为为15%15%，发行费用为发行额的，发行费用为发行额的0.5%0.5%，适用的所得税率为，适用的所得税率为30%30%确定该公司发行债券的资本成本为多少确定该公司发行债券的资本成本为多少已知：已知：v（（P/AP/A，，15%15%，，1010））=5.0188=5.0188，（，（P/FP/F，，15%15%，，1010））=0.2472 =0.2472 发行价格发行价格=1000×10%×=1000×10%×（（P/AP/A，，15%15%，，1010））+1000×+1000×（（P/FP/F，，15%15%，，1010））=749.08=749.08（元）（元） v3.3.优先股资本成本优先股资本成本v v例例: :某股份公司拟发行优先股，其面值总额某股份公司拟发行优先股，其面值总额100100万元确定优先股股利为万元确定优先股股利为15%15%，筹资费率，筹资费率预计为预计为5%5%设股票筹资总额为设股票筹资总额为120120万元，则优万元，则优先股的资本成本为：先股的资本成本为：v（（100×15%100×15%））/ [120×/ [120×（（1 1－－5%5%））] ]＝＝13.16%13.16% v4.4.普通股资本成本普通股资本成本 普通股资本成本的计算方法有三种：股利折现普通股资本成本的计算方法有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和风险溢价法。
模型、资本资产定价模型和风险溢价法a)a)．股利折现模型．股利折现模型 每年股利固定每年股利固定：： 股利增长率固定股利增长率固定：： v例：某公司发行普通股面值例：某公司发行普通股面值40004000万元，预计第一年万元，预计第一年的股利分配率为的股利分配率为10%10%，以后每年增长，以后每年增长5%5%，筹资费用率，筹资费用率为为6%6%，则普通股的成本为：，则普通股的成本为： 普通股成本普通股成本= = [ [（（4000×10%4000×10%））/4000×/4000×（（1-6%1-6%））×100%] ×100%] ＋＋5%5% =15.64% =15.64%v例：某公司发行例：某公司发行20002000万股普通股，发行价为万股普通股，发行价为2222元元（筹资总额（筹资总额4400044000万元），本年股利为万元），本年股利为2.22.2元，估计元，估计股利增长率为股利增长率为5 5％，筹资费率为％，筹资费率为3 3％，％， 则：普通股成本则：普通股成本 ＝＝2.2×2.2×（（1+51+5％）％）/22 ×/22 ×（（1-31-3％）％）+5+5％％ ＝＝15.8215.82％％ b)b)．资本资产定价模型．资本资产定价模型v例：目前国债利息率例：目前国债利息率5%5%，整个股票市场平均收益，整个股票市场平均收益率率10%10%，，A A公司股票公司股票β=1.3β=1.3，，使用资本资产定价模使用资本资产定价模型估计型估计A A股票的资本成本。
股票的资本成本vA A股票的风险收益率股票的风险收益率=1.3×=1.3×（（10%-8%10%-8%），），v所以所以A A股票的资本成本股票的资本成本= = 5%+1.3× 5%+1.3×（（10%-5%10%-5%））=11.5%=11.5% c)c)．风险溢价法．风险溢价法v这种方法简单，但主观判断色彩浓厚这种方法简单，但主观判断色彩浓厚 5.5.留存收益资本成本留存收益资本成本•普普通通股股和和留留存存收收益益都都是是企企业业的的所所有有者者权权益益，，只只是是前前者者为为外外部部权权益益成成本本，，后后者者为为内内部部权权益益成本•留留存存收收益益的的资资本本成成本本计计算算与与普普通通股股基基本本相相同同，，所不同的是留存收益无筹资费用所不同的是留存收益无筹资费用 三三、、综合资本成本综合资本成本v综合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本，综合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本，它反映企业资本成本总体水平的高低它反映企业资本成本总体水平的高低v包括已筹资本的加权平均资本成本和新增资本的包括已筹资本的加权平均资本成本和新增资本的边际资本成本边际资本成本.（一）加权平均资本成本（一）加权平均资本成本•权数有三种分法权数有三种分法 权数确定的三种方法：权数确定的三种方法： 账面价值权数账面价值权数：其资料容易取得，但是当账面：其资料容易取得，但是当账面价值与市场价值偏离较大时，使用账面价值权数计价值与市场价值偏离较大时，使用账面价值权数计算的结果与实际筹资成本有较大的差距。
算的结果与实际筹资成本有较大的差距 市场价值权数市场价值权数：可以反映当前的情况，但是不：可以反映当前的情况，但是不能体现未来能体现未来 目标价值权数目标价值权数：能够体现未来，但是实务中很：能够体现未来，但是实务中很难确定按照这种权数计算得出的加权平均资本成难确定按照这种权数计算得出的加权平均资本成本，本，更适用于企业筹措新的资金更适用于企业筹措新的资金 （二）边际资本成本（二）边际资本成本v边际资本成本，是指资本每增加一个单位而增加的成本随筹资额增加而提高的综合资本成本）v边际资本成本采用加权平均法计算，其权数为市场价值权数，而不应使用账面价值权数v当企业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资本成本作为评价该投资项目可行性的经济指标 例：企业资本总额100万元，其中负债30万元，优先股10万元，普通股60万元负债利率10%，优先股资本成本率12%，普通股资本成本率14.2%，股利每年增长6.6%，所得税率40% 综合资本成本=10%(1- 40%）×30% +12%×10%+14.2%×60%=11.5% 该企业最优资本结构要求负债占30%,优先股占10%,普通股占60%.所以,每增加1元资本,要求增加负债0.3元,优先股0.1元,普通股0.6元。
在各资本成本率不变的情况下，综合资本成本率是11.5%因此,每增加1元的综合资本成本就是边际资本成本 计算确定边际资本成本可按如下步骤进行计算确定边际资本成本可按如下步骤进行核心：是把个别筹资范围转变为总筹资范围v（1）确定目标资本结构v（2）确定各种筹资方式的资本成本v（3）计算筹资总额分界点（间断点）v（4）确定新的筹资总额范围（从小到大）v（5）计算每个新范围内综合资本成本对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本 间断点间断点= =某一特定资本成本筹集到的某种资本额某一特定资本成本筹集到的某种资本额 / / 该种资本在结构中所占的比重该种资本在结构中所占的比重 例题：某企业拥有例题：某企业拥有长期资本长期资本80008000万元其中其中: :长期借款长期借款20002000万元，万元，长期债券长期债券12001200万元，万元，普通股普通股48004800万元由于扩大经营由于扩大经营规模的需要，规模的需要，拟筹集新资本拟筹集新资本有关资料如表：有关资料如表：（（1 1）经分析，认为筹集新资本后仍应保持目前的资本结构经分析，认为筹集新资本后仍应保持目前的资本结构。
2 2）计算间断点计算间断点资本种类资本种类目标资本目标资本结构结构新筹资额范围新筹资额范围资本成本资本成本长期借款长期借款25%25%20002000万元以内万元以内2000-80002000-8000万元万元80008000万元以上万元以上 5% 5% 8% 8% 12%12%长期债券长期债券15%15% 800 800万元以内万元以内800800—20002000万元万元20002000万元以上万元以上10%10%12%12%14%14% 普通股普通股 60%60% 40004000万元以内万元以内 4000-90004000-9000万元万元90009000万元以上万元以上 12% 12% 15% 15% 18%18% v 资本资本种类种类目标资目标资本结构本结构资本资本成本成本各种筹资方式的筹资各种筹资方式的筹资范围范围间断点间断点长期长期借款借款25%5% 8% 12%2000万元以内2000---8000万元8000万元以上8000万元32000万元长期长期债券债券15%10%12%14% 800万元以内800—2000万元2000万元以上5333万元13333万元普通普通股股 60%12% 15% 18% 4000万元以内 4000—9000万元9000万元以上 6667万元15000万元 v 筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构资本资本成本成本边际资本成本边际资本成本1 15333万元以内 长期借款长期债券普通股25％15％60％5％10％12％25％×5％＝1.25％15％×10％＝1.5％60％×12％＝7.2％ 合计 9.95％2 25333－6667万元长期借款长期债券普通股25％15％60％5％12％12％25％×5％＝1.25％15％×12％＝1.8％60％×12％＝7.2％ 合计 10.2％3 36667－8000万元长期借款长期债券普通股25％15％60％5％12％15％25％×5％＝1.25％15％×12％＝1.8％60％×15％＝9％ 合计 12.05％ v 4 8000－13333万元长期借款长期债券普通股25％15％60％8％12％15％25％×8％＝2％15％×12％＝1.8％60％×15％＝9％ 合计 12.8％513333－15000万元长期借款长期债券普通股25％15％60％8％14％15％25％×8％＝2％15％×14％＝2.1％60％×15％＝9％ 合计 13.1％615000－32000万元长期借款长期债券普通股25％15％60％8％14％18％25％×8％＝2％15％×14％＝2.1％60％×18％＝10.8％ 合计 14.9％732000万元以上长期借款长期债券普通股25％15％60％12％14％18％25％×12％＝3％15％×14％＝2.1.％60％×18％＝10.8％ 合计 15.9％ 5333万元万元6667万元万元8000万元万元13333万元万元15000万元万元32000万元万元9.95％％10.2％％12.05％％12.8％％13.1％％14.9％％15.9％％边际资本成本图边际资本成本图 休息、休息一下 第二节 杠杆原理 杠杆效应的含义杠杆效应的含义v财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用的存在财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。
一相关财务变量会以较大幅度变动的现象v理解：四两拨千斤、以小搏大的理念理解：四两拨千斤、以小搏大的理念v三种形式：经营、财务、复合（总）杠杆三种形式：经营、财务、复合（总）杠杆 成本习性及分类成本习性及分类 v（（1 1））固定成本固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量范围：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那部分成本内不随业务量发生变动的那部分成本固定成本总额固定不固定成本总额固定不变变，，单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小 注意注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内保持不变围内保持不变 v（（2 2））变动成本变动成本：是指成本总额是随着业务量：是指成本总额是随着业务量成正比例成正比例变变动的那部分成本动的那部分成本变动成本总额随业务量变动变动成本总额随业务量变动，，单位变动成单位变动成本是不变的直接材料、直接人工等都属于变动成本本是不变的直接材料、直接人工等都属于变动成本 注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。
注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题 v（（3 3）混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变）混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变动的那部分成本动的那部分成本 ①①半变动成本半变动成本半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本 ② ②半固定成本半固定成本这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平 混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以企混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本v 总成本习性模型总成本习性模型 y=a+bxy=a+bx 式中： 式中：y y指总成本；指总成本；a a指固定成本；指固定成本；b b指单位变动指单位变动成本；成本；x x指业务量指业务量 §边际贡献边际贡献•边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。
边际贡献＝销售收入－变动成本边际贡献＝销售收入－变动成本 ＝（销售单价－单位变动成本）＝（销售单价－单位变动成本）××产销量产销量 ＝单位边际贡献＝单位边际贡献××产销量产销量 边际贡献率边际贡献率+ +变动成本率变动成本率= =？？ §息息税税前前利利润润（（Earning Earning before before interest interest and and taxtax：：EBITEBIT））•息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润息税前利润＝销售收入－变动成本－固定成本息税前利润＝销售收入－变动成本－固定成本＝（销售单价－单位变动成本）＝（销售单价－单位变动成本）××销量－固定成本销量－固定成本 ＝边际贡献－固定成本＝边际贡献－固定成本已知息税前利润，如何计算边际贡已知息税前利润，如何计算边际贡献？献？边际贡献边际贡献= =息税前利润息税前利润+ +固定成本固定成本 经营风险经营风险vv经营风险经营风险指企业因经营上的原因而导致利指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。
润变动的风险 v影响企业经营风险的因素有：影响企业经营风险的因素有： 1. 1.产品的市场需求－－是否稳定？产品的市场需求－－是否稳定？ 2. 2.产品售价－－是否下降？产品售价－－是否下降？ 3. 3.产品成本－－是否上升？产品成本－－是否上升？ 4. 4.固定成本的比重－－高？低？固定成本的比重－－高？低？ 经营杠杆经营杠杆v（一）经营杠杆的含义（一）经营杠杆的含义 经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应 经营杠杆是一把经营杠杆是一把“双刃剑双刃剑双刃剑双刃剑” 结论：由于存在固定不变的生产经营成本结论：由于存在固定不变的生产经营成本a a，使销量，使销量x x的较小变动引起息税前利润较大的变动的较小变动引起息税前利润较大的变动 经营杠杆利益经营杠杆利益：： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。
可以表示为：增加，会引起息税前利润的一个较大的增加可以表示为： px↑ EBIT↑↑px↑ EBIT↑↑ pxpx ↑↑ bxbx a a EBITEBIT↑↑甲企业甲企业100100 － － 3030 50502020－－ 12012020%20% 3636 5050343470%70%乙企业乙企业200200－－ 4040 1001006060－－ 24024020%20% 4848 100100929253.353.3％％丙企业丙企业300300－－ 180180 90903030－－ 36036020%20% 216 90 216 9054548080％％ 经营杠杆风险经营杠杆风险：： 指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的减少，会引起息税前利润的一个较大的减少可以表示为：减少，会引起息税前利润的一个较大的减少可以表示为： px ↓ EBIT↓↓px ↓ EBIT↓↓v px ↓ bx px ↓ bx a a EBITEBIT ↓ ↓v甲企业甲企业 100 100 －－ 3030 50 50 20 20 －－v 80 -20% 2480 -20% 24 50 50 6 6 -70% -70%v乙企业乙企业 200 200 －－4040100100 60 60 －－v 180 -20%180 -20%3636100100 44 44 -53.3 -53.3％％v丙企业丙企业 300 300 －－180180 90 90 30 30 －－v 240240 –2020％％144144 90 90 6 6 -80 -80％％v只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。
即所谓的小是不完全一致的即所谓的“敏感度敏感度”是不同的是不同的 （二）经营杠杆的计量：（二）经营杠杆的计量： 经营杠杆系数经营杠杆系数（（degree of operating leverage degree of operating leverage ；；DOLDOL））v（（1 1）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL是指息税前利润变动率相当于产销量变动是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数其计算公式为：率的倍数其计算公式为： 经营杠杆系数经营杠杆系数= =息税前利润变动率息税前利润变动率/ /产销量变动率产销量变动率 如上所示，三家企业的既定销售规模下的如上所示，三家企业的既定销售规模下的DOLDOL分别为分别为 甲：甲：70%÷20%70%÷20%＝＝3.53.5；； 乙：乙：53.3%÷20%53.3%÷20%＝＝2.672.67；； 丙：丙：80%÷20%80%÷20%＝＝4 4v 定义公式主要用于预测，比如已知某企业经营杠杆系数为定义公式主要用于预测，比如已知某企业经营杠杆系数为2 2，已，已知明年企业的销售量会增长知明年企业的销售量会增长10%10%，则息税前利润将会增长，则息税前利润将会增长10%×2=20%10%×2=20%。
反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率 §（（2 2）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL的简化计算公式：的简化计算公式： v公式的推导过程：公式的推导过程： v报告期经营杠杆系数报告期经营杠杆系数= =基期边际贡献基期边际贡献/ /基期息税前利润基期息税前利润 DOL=M/EBIT=M/DOL=M/EBIT=M/（（M-aM-a）） = =（（M-aM-a＋＋a a））/ /（（M-aM-a））=1=1＋＋ a/a/（（M-aM-a）） =1=1＋＋ a/EBITa/EBIT Ø若若a=0a=0，，则则DOL=1DOL=1，，表表明明息息税税前前利利润润变变动动率率等等于于产产销销量变动率；量变动率；Ø若若a≠0a≠0，，则则DOLDOL＞＞1 1，，表表明明息息税税前前利利润润变变动动率率大大于于产产销量变动率，销量变动率，Ø可可见见只只要要企企业业存存在在固固定定经经营营成成本本，，就就存存在在经经营营杠杠杆杆效应Ø在在固固定定经经营营成成本本不不变变的的情情况况下下，，经经营营杠杠杆杆系系数数说说明明了了销销售售额额增增长长( (减减少少) )所所引引起起息息税税前前利利润润增增长长( (减减少少) )的幅度。
的幅度Ø在在其其他他因因素素一一定定情情况况，，固固定定成成本本和和单单位位变变动动成成本本上上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大Ø经营杠杆系数越大，经营风险越大经营杠杆系数越大，经营风险越大如何控制经营风险？如何控制经营风险？经营杠杆系数为经营杠杆系数为1 1，经营，经营风险是否为零？为什么？风险是否为零？为什么？固定成本本身不是经营风险的来固定成本本身不是经营风险的来源，只是放大了经营风险源，只是放大了经营风险 【多选题】经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险，影响其主要因素：A、产品需求B、产品售价C、产品成本D、调整价格能力E、固定成本比重【答案】ABCDE 财务风险财务风险vv财务风险财务风险是指全部资本中债务资本比率的是指全部资本中债务资本比率的变化带来企业支付能力方面的风险变化带来企业支付能力方面的风险v财务风险与债务资本比率正相关财务风险与债务资本比率正相关v影响财务风险的主要因素有：影响财务风险的主要因素有：v1.1.资本供求的变化；资本供求的变化；v2.2.利率水平的变动；利率水平的变动；v3.3.企业获利能力的变化；企业获利能力的变化；v4.4.企业资本结构的变化。
企业资本结构的变化 财务杠杆财务杠杆（一）财务杠杆的含义（一）财务杠杆的含义 财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应v通俗理解通俗理解：借给我足够的钱，我就能取得巨大的财：借给我足够的钱，我就能取得巨大的财富富v普通股每股利润普通股每股利润= =（净利润（净利润- -优先股股利）优先股股利）/ /普通股股普通股股数数 EPS=[EPS=[（（EBIT-IEBIT-I））××（（1-T1-T））-D-D优优]/N]/N 其中：I、T、D优和N不变 由于存在固定的利息和优先股股利，EBIT的较小变动会引起EPS较大的变动 例子：某企业每股股价为例子：某企业每股股价为100100元，所得税为元，所得税为30%30%，销售净利率为，销售净利率为10%10%项目甲企业（未使用财务杠杆）乙企业（使用财务杠杆）丁企业（使用财务杠杆）普通股200，0000（2，0000股）100，0000（1，0000股）50，0000（5000股）债务0100，0000（8%利率）150，0000（8%利率）资本总额200，00000200，00000200，00000营业利润20，000020，000020，0000利息08，000012，0000税前利润20，000012，00008，0000所得税6，00003，60002，4000净利润14，00008，40005，6000每股收益78.411.2 （二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量 财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
税前利润变动率的倍数v 1.1.定义公式：定义公式： 财务杠杆系数 财务杠杆系数= =普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/ /息税前利润息税前利润变动率变动率v 2.2.计算公式：计算公式： 财务杠杆系数 财务杠杆系数= =息税前利润息税前利润/ /（息税前利润（息税前利润- -利息）利息） DFL=EBIT/DFL=EBIT/（（EBIT-IEBIT-I））v 财务杠杆系数用于预测财务杠杆系数用于预测 3.3.结论：结论：v（（1 1）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起的每股利润的增长幅度所引起的每股利润的增长幅度v（（2 2）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方向变化，即在其他因素不变的情况下，固同方向变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业定财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为则财务杠杆系数为l l （三）财务杠杆系数的影响因素（三）财务杠杆系数的影响因素 从财务杠杆系数的计算公式： 从财务杠杆系数的计算公式： 财务杠杆系数财务杠杆系数= =息税前利润息税前利润/[/[息税前利润息税前利润- -利息利息- -融资租赁租融资租赁租金金- -优先股股利优先股股利/ /（（1-1-所得税税率）所得税税率）] ] 可以看出：可以看出：v 影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润、企业资金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等多个因素。
金规模、企业的资本结构、固定财务费用水平等多个因素v 负债比率是可以控制的企业可以通过合理安排资本结构，负债比率是可以控制的企业可以通过合理安排资本结构，适度负债适度负债 •当当息税前利润率高于债务利息率，适度负债能提息税前利润率高于债务利息率，适度负债能提升每股收益，但会加大财务风险升每股收益，但会加大财务风险•当当利利息息率率高高于于息息税税前前利利润润率率，，增增加加债债务务只只会会加加大大财务风险，不能获取财务杠杆利益财务风险，不能获取财务杠杆利益 【判断题】当债务资本比率较高时，经营风险较大解析】错误经营风险：是指企业未使用债务时经营的内在风险 复合杠杆（总杠杆）复合杠杆（总杠杆）v1.1.复合杠杆的含义复合杠杆的含义v复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应v经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润；财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益若通过扩大息税前利润影响每股收益若两种杠杆共两种杠杆共同起作用，同起作用，则销售额稍有变动会使每股收益产生更则销售额稍有变动会使每股收益产生更大变动。
大变动 v2.2.定义公式：定义公式： 复合杠杆系数 复合杠杆系数= =普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/ /产销量产销量变动率变动率 v3.3.计算公式：计算公式： 复合杠杆系数复合杠杆系数= =财务杠杆系数财务杠杆系数××经营杠杆系数经营杠杆系数 DCL=DOL×DFL DCL=DOL×DFL v4.4.复合杠杆系数的影响因素复合杠杆系数的影响因素 在其他因素不变的情况下在其他因素不变的情况下:a:a、、I I、融资租赁租金、、融资租赁租金、D D优优 越大，则复合杠杆系数越大；边际贡献越大，则复合杠杆系数越大；边际贡献M M越大（单价越大（单价P P越越高、销量高、销量x x越多、单位变动成本越多、单位变动成本b b越低），则复合杠杆系越低），则复合杠杆系数越小 5.5.结论：结论： （ （1 1）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用财务支出，就会存在复合杠杆的作用 （ （2 2）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大。
企业风险越大 v例题：某企业例题：某企业20072007年资产总额是年资产总额是10001000万元，资产负债率万元，资产负债率是是40%40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是5%5%，实现的销售收入是，实现的销售收入是10001000万元，变动成本率万元，变动成本率30%30%，固定成本和财务费用总共是，固定成本和财务费用总共是220220万元如果预计万元如果预计20082008年销售收入会提高年销售收入会提高50%50%，其他条件不，其他条件不变v（（1 1）计算）计算20072007年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系数；年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系数；v解：利息解：利息=1000×40%×5%=20=1000×40%×5%=20（万元）（万元）v 固定成本固定成本= =全部固定成本费用全部固定成本费用- -利息利息=220-20=200=220-20=200（万元）（万元） 变动成本变动成本= =销售收入销售收入××变动成本率变动成本率=1000×30%=300=1000×30%=300（万（万元）元） M=M=销售收入销售收入- -变动成本变动成本=1000-300=700=1000-300=700（万元）（万元） DOL=M/DOL=M/（（M-aM-a））=700/=700/（（700-200700-200））=1.4=1.4 DFL=EBIT / DFL=EBIT /（（EBIT-IEBIT-I））=500/=500/（（500-20500-20））=1.04=1.04 DCL=DOL×DFL= 1.4 × 1.04 =1.46 DCL=DOL×DFL= 1.4 × 1.04 =1.46（（2 2）预计）预计20082008年每股利润增长率。
年每股利润增长率v解：解：20082008年每股利润增长率年每股利润增长率=DCL×=DCL×销售收入增长率销售收入增长率 =1.46×50%=73% =1.46×50%=73% v例题：某企业只生产和销售例题：某企业只生产和销售A A产品，总成本习性模产品，总成本习性模型是型是y=10000+3xy=10000+3x，假定该企业，假定该企业20072007年度年度A A产品的销产品的销量是量是1 1万件，每一件的售价是万件，每一件的售价是5 5元，按照市场预测元，按照市场预测20082008年年A A产品的销量将会增加产品的销量将会增加10%10%企业20072007年利息年利息费用为费用为50005000元v（（1 1）计算企业的边际贡献总额；）计算企业的边际贡献总额；v解：边际贡献解：边际贡献= =销售收入销售收入- -变动成本变动成本 =1×5-1×3=2=1×5-1×3=2（万元）（万元）v（（2 2）计算）计算20072007年度该企业息税前利润；年度该企业息税前利润；v解：解：EBIT=EBIT=边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本=2-1=1=2-1=1（万元）（万元） v（（3 3）计算销量是）计算销量是1 1万件时的经营杠杆系数（计算万件时的经营杠杆系数（计算20072007年的经营杠杆系数）；年的经营杠杆系数）；v解：解：DOL=M/DOL=M/（（M-aM-a））=2/1=2=2/1=2v（（4 4）计算）计算20082008年息税前利润增长率；年息税前利润增长率；v解：解：20082008年息税前利润增长率年息税前利润增长率=DOL×=DOL×销售量增长率销售量增长率=2×10%=20%=2×10%=20%v（（5 5）计算复合杠杆系数。
计算复合杠杆系数v解：解：DFL=EBIT/DFL=EBIT/（（EBIT-IEBIT-I））=1/=1/（（1-0.51-0.5））=2=2 DCL=DOL×DFL=2×2=4DCL=DOL×DFL=2×2=4 或者 或者DCL=M/DCL=M/（（M-a-IM-a-I））=2/=2/（（2-1-0.52-1-0.5））=4 =4 自由自由是什么？自由就是是什么？自由就是[ [ZIYOUZIYOU] ] - -丁其磊丁其磊 第三节 资本结构决策§资本结构资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系•广义资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系广义资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系•狭义资本结构是指长期资本的构成及其比例关系狭义资本结构是指长期资本的构成及其比例关系•通常，从狭义角度研究资本结构通常，从狭义角度研究资本结构 短期资金不列入资本结构管理范短期资金不列入资本结构管理范围，应该纳入营运资金管理围，应该纳入营运资金管理负负 债之于企业有何意义？债之于企业有何意义？财务杠杆效应财务杠杆效应抵税效应抵税效应增加财务风险增加财务风险资本结构重点资本结构重点关注负债与权益的比关注负债与权益的比例例 影响资本结构的因素：影响资本结构的因素：v（（1 1）企业产品销售情况；）企业产品销售情况；v（（2 2）企业财务状况；）企业财务状况；v（（3 3）企业资产结构；）企业资产结构；v（（4 4）投资者（控制权）和管理人员的态度；）投资者（控制权）和管理人员的态度；v（（5 5）贷款人和信用评级机构的影响；）贷款人和信用评级机构的影响；v（（6 6）行业因素；）行业因素；v（（7 7）所得税税率的高低。
所得税税率的高低 资本结构理论资本结构理论v（一）净收益理论（一）净收益理论v（二）营业收益理论（二）营业收益理论v（三）传统理论（三）传统理论v（四）（四）MMMM理论理论v（五）权衡理论（五）权衡理论v（六）信息不对称理论（六）信息不对称理论等等资本结构理论的目的资本结构理论的目的资本结构理论的目的资本结构理论的目的—v负债的存在是否会影响企业价值？负债的存在是否会影响企业价值？v增加负债是否会增加企业价值？增加负债是否会增加企业价值？v如何确定最佳的资本结构？如何确定最佳的资本结构？ v 综合各项资本结构理论，可以得出如下几点重综合各项资本结构理论，可以得出如下几点重要结论：要结论：v （（l l）由于减税作用，负债筹资可以带来某种收）由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益所以企业的资本结构中应有一定数量的负债企业的资本结构中应有一定数量的负债v （（2 2））财务风险限制了负债的使用财务风险限制了负债的使用－超过某个临－超过某个临界点，这些成本就会抵消负债的利益界点，这些成本就会抵消负债的利益v （（3 3）由于不对称信息的存在，企业要）由于不对称信息的存在，企业要保持一定保持一定的储备借债能力的储备借债能力，以便抓住良好的投资机会或避免，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫以低价发行新股。
在困难时期被迫以低价发行新股v 资本结构理论表明，资本结构理论表明，企业存在着最佳资本结构企业存在着最佳资本结构公司最佳资本结构应当是一个使公司的股票价格而公司最佳资本结构应当是一个使公司的股票价格而非每股利润达到最大的资本结构非每股利润达到最大的资本结构 需要指出的是：需要指出的是：由由于于筹筹资资活活动动本本身身和和外外部部环环境境的的复复杂杂性性，，目目前前仍仍然然难难以以准准确确地地显显示示出出存存在在于于财财务务杠杠杆杆、、每每股股收收益益、、资资本本成成本本及及企企业业价价值值之之间间的的关关系系，，所所以以在在一一定定程程度度上上筹筹资资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断决策还要依靠有关人员的经验和主观判断 资料来源资料来源：OECD金融统计1995年资料 v v 美国1995年各行业的负债率％ 【单选题】关于资本结构理论表述正确的是()A、等级筹资理论认为企业偏好内部筹资，如果需要外部筹资偏好股票筹资B、净收益理论认为负债率的大小对企业价值没有影响C、MM理论认为任何情况负债越多，企业价值越大D、净营业收益理论认为企业不存在最佳资本结构 【答案】D【解析】等级筹资理论认为企业偏好内部筹资，如果需要外部筹资偏好债务筹资;净收益理论认为负债率越高加权平均资本成本就越低，当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大;MM理论认为在不考虑所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响;在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处，即负债越多，企业价值也会越大。
【判断题】甲公司目前的资本结构为长期负债：普通股=1：3，公司打算扩大经营规模拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构，随筹资额增加，各种资金成本MM理论认为企业价值不受有无负债以及负债程度的影响)【解析】错误 MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受有无负债以及负债程度的影响但是在考虑所得税的情况下，负债越多企业价值越大 资本结构优化决策资本结构优化决策v 最佳资本结构，是指在一定条件下使企业最佳资本结构，是指在一定条件下使企业加权加权平均资本成本最低平均资本成本最低、、企业价值最大企业价值最大的资本结构的资本结构v 评价标准：评价标准： ① ①有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价有利于最大限度地增加所有者财富，使企业价值最大化；值最大化； ② ②在企业不同的资本结构评价中，其综合资本成在企业不同的资本结构评价中，其综合资本成本最低；本最低； ③ ③能确保企业资金有较多的流动性，并使资本结能确保企业资金有较多的流动性，并使资本结构具有与市场适应程度的弹性构具有与市场适应程度的弹性v 确定最佳资本结构的方法有比较资本成本法和确定最佳资本结构的方法有比较资本成本法和每股利润无差别点法。
每股利润无差别点法 •（一）（一）比较资本成本法比较资本成本法Ø比比较较资资本本成成本本法法是是通通过过计计算算不不同同资资本本结结构构的的加加权权平平均均资资本本成成本本，，并并以以此此为为标标准准，，选选择择其其中中加加权权平平均均资本成本最低的资本结构资本成本最低的资本结构P.246P.246【【例例5-95-9】】Ø比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把最优方法遗漏的可能最优方法遗漏的可能 （二）每股利润无差别点法（二）每股利润无差别点法 每股利润无差别点的含义：是指债务和权益筹资方式下，是指债务和权益筹资方式下，每股利润相等时的息税前利润点每股利润相等时的息税前利润点也称息税前利润平衡点或筹资无差别点在此点上，所有资本结构方案的每股利润都相等因此，从理论上讲，选此弃彼，或者选彼弃此,对普通股来说都没有关系 这种方法确定的最佳资本结构亦即每股利润最大的资本结构 每股利润=[（EBIT-I）（1-T）-D]/N v计算公式：计算公式： 能使得等式成立的能使得等式成立的EBITEBIT为每股利润无差别点为每股利润无差别点EBITEBIT。
结论：结论：Ø当企业预期的息税前利润大于每股利润无差别点息税前当企业预期的息税前利润大于每股利润无差别点息税前利润时，应选择债务筹资方案利润时，应选择债务筹资方案Ø当企业预期的息税前利润小于每股利润无差别点息税前当企业预期的息税前利润小于每股利润无差别点息税前利润时，应选择权益筹资方案利润时，应选择权益筹资方案筹资的每股利润分析有何缺陷？筹资的每股利润分析有何缺陷？没有考虑风险因素：没有考虑风险因素：随着负债的增加，随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，值也会有下降的趋势， v 例例：：天天伦伦公公司司目目前前的的资资本本结结构构为为长长期期负负债债10001000万万元元，，年年利利率率7 7％％，，普普通通股股30003000万万元元（（每每股股1010元元））公公司司目目前前想想投投资资一一项项目目，，需需资资金金10001000万万元元，，这这样样，，公公司司的的EBITEBIT预预计计将将为为600600万万元元, ,公公司司现现在在有有两两种融资方式可供选择：种融资方式可供选择：v（（1 1）以每股）以每股1010元发行元发行100100万股普通股万股普通股v（（2 2））发发行行面面值值为为10001000元元，，利利率率为为8 8％％的的债债券券10000 10000 张。
张v 假定企业所得税率为假定企业所得税率为3030％％v 要求：为天伦公司做出筹资决策要求：为天伦公司做出筹资决策 表 格项项 目目目前的资目前的资本结构本结构发行股票后发行股票后的资本结构的资本结构发行债券后发行债券后的资本结构的资本结构长期负债长期负债(7(7％％) ) (8%) (8%)普通股普通股总总 额额预计预计EBITEBIT利息费用利息费用所得税所得税(30%)(30%)净收益净收益股票数量股票数量( (万股万股) )1000100030003000400040006006007070159159371371300300100010004000400050005000600600707015915937137140040010001000100010003000300050005000600600150150135135315315300300EPSEPS ( (元元/ /每股每股) )1.231.230.930.931.051.05EBIT-EPSEBIT-EPS分析分析 单位：万单位：万元元 v利用公式求解：利用公式求解：v EPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/NEPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/NEPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/NEPS=[(EBIT-I)(1-T)-D]/Nv EPS EPS1 1＝＝EPSEPS2 2 （权益筹资的每股利润＝负债筹资的每股利润）（权益筹资的每股利润＝负债筹资的每股利润） (EBIT-70)(1-30%)/400(EBIT-70)(1-30%)/400＝＝(EBIT-150)(1-30%)/300(EBIT-150)(1-30%)/300v解得：解得： EBITEBIT＝＝390390万元万元v此时，此时， EPSEPS1 1＝＝EPSEPS2 2＝＝0.560.56元元v判断：判断：v 当企业预计的当企业预计的EBITEBIT大于大于390390万元时，应采用负债筹资；万元时，应采用负债筹资；v 当企业预计的当企业预计的EBITEBIT小于小于390390万元时，应采用权益筹资；万元时，应采用权益筹资；v几个结论：几个结论：v（（1 1）企业采用负债筹资能提高股东的收益率；）企业采用负债筹资能提高股东的收益率；v（（2 2）是否采取负债筹资，取决于）是否采取负债筹资，取决于EBITEBIT的高低；的高低；v（（3 3）负债的多少还取决于企业的资本结构。
负债的多少还取决于企业的资本结构 v例：已知某公司当前资本结构如下：例：已知某公司当前资本结构如下： 筹资方式筹资方式金额（万元）金额（万元）长期债券（年利率长期债券（年利率8%8%））普通股（普通股（45004500万股）万股）留存收益留存收益100010004500450020002000合计合计75007500 因生产发展，公司年初准备增加资金2500万元，现有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行1000万股普通股，每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；适用的企业所得税税率为33% 要求：（ 要求：（1 1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润税前利润 v答案：答案： v（（2 2）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数务杠杆系数 （（3 3）如果公司预计息税前利润为）如果公司预计息税前利润为12001200万元，指出万元，指出该公司应采用的筹资方案该公司应采用的筹资方案。
----答案：由于预计的答案：由于预计的EBITEBIT（（12001200万元）小于无差别点的万元）小于无差别点的EBITEBIT（（14551455万元），所以应采用追加股票筹资，即采用甲方案万元），所以应采用追加股票筹资，即采用甲方案筹资 v（（4 4）如果公司预计息税前利润为）如果公司预计息税前利润为16001600万元，指出万元，指出该公司应采用的筹资方案该公司应采用的筹资方案 答案：由于预计的EBIT（1600万元）大于无差别点的EBIT（1455万元），所以应采用追加负债筹资，即采用乙方案筹资 资本结构的调整资本结构的调整v 当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企当企业现有资本结构与目标资本结构存在较大差异时，企业需要进行资本结构的调整企业调整资本结构的方法有：业需要进行资本结构的调整企业调整资本结构的方法有：v（一）存量调整（一）存量调整在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，在不改变现有资产规模的基础上，根据目标资本结构要求，对现有资本结构进行调整存量调整的方法有：债转股、股对现有资本结构进行调整存量调整的方法有：债转股、股转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人转债；增发新股偿还债务；调整现有负债结构，如与债权人协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公协商将长、短期负债转换；调整权益资本结构，如以资本公积转增股本。
积转增股本v（二）增量调整（二）增量调整通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构其通过追加筹资量，以增加总资产的方式来调整资本结构其主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、主要途径是从外部取得增量资本，如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等进行融资租赁、发行新股票等v（三）减量调整（三）减量调整通过减少资产总额的方式来调整资本结构其主要途径包括：通过减少资产总额的方式来调整资本结构其主要途径包括：提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购提前归还借款、收回发行在外的可提前收回债券、股票回购减少公司股本、进行企业分立等减少公司股本、进行企业分立等 【【单选题单选题】】下列资金结构调整的方法中，属于减下列资金结构调整的方法中，属于减量调整的是（ ）量调整的是（ ） A.A.债转股债转股 B.B.发行新债发行新债 C.C.提前归还借款提前归还借款 D.D.增发新股偿还债务增发新股偿还债务v 答案： 答案：C Cv 解析： 解析：ADAD属于存量调整；属于存量调整；B B属于增量调整属于增量调整 结束结束 。