海外并购中目标企业价值评估问题及对策探讨 杨晓杰 于爱玲 刘鹏／文提要：跨国并购作为企业扩大规模、增强核心竞争力的重要手段，是一项复杂的经济行为在并购过程中，双方最关心的是在持续经营的基础上合理估算目标企业的价值，并据以确定交易价格本文试图从目标企业价值评估的角度对海外并购有关问题加以剖析，并提出相应的建议随着全球经济一体化的发展，跨国并购已经成为企业实施国际化战略的主要手段然而，我国企业海外并购相对于西方国家而言起步较晚，许多理论和实践问题亟待解决，如缺乏明确的跨国并购战略：对目标企业价值评估有误：缺乏可持续的国际核心竞争力，无法支撑并购后的企业国际化管理：缺乏优秀的国际化管理团队，并购后欠缺整合能力；政府的政治介入和干预等由于在确定目标企业后，能否在持续经营的基础上合理估算目标企业的价值成为了并购双方关心的重点，因此，本文拟从目标企业价值评估的角度对海外并购有关问题加以剖析一、海外并购价值评估中存在的问题（一）信息不对称是价值评估有误的根本原因成功的并购一般需要建立在对目标企业及所属行业充分了解的基础上，而在并购过程中并购双方处于信息不对称地位，并购方对目标企业的资产价值和盈利能力的判断往往有误，当目标企业是缺少信息披露机制的非上市公司时，这个问题尤为突出。
加之不同国家在社会环境、市场结构、会计制度、企业文化等方面存在较大差异，其中的不稳定因素被不断地扩大近年来，我国企业海外并购的主要动因是为获得目标企业的商标权、专利技术等无形资产，与有形资产存在市场参考价格相比，对无形资产价值的评估只能依靠评估人员的经验或者对市场的判断来进行由于受信息不对称及我国评估人员水平有限等因素的影响，对无形资产价值的评估机制还很不到位，也必然影响对目标企业整体价值的评估二）政府的过分干预造成价值评估结果过高国有企业海外并购所涉及的利益相关者包括国家、地方政府、企业等，从利益相关者理论的角度分析，在价值评估方面存在的主要问题是未综合地平衡各利益相关者的利益当然，评估价值只是并购定价的依据而不是最终价格，最终的交易价格还要受并购双方的交易动机及谈判技巧等因素影响在政府主导的跨国并购中，由于更多的考虑政治影响、国际安全等非经济目标，往往容易忽视国有企业作为市场经济的参与者要追求经济效益最大化的目标例如我国往往以高价收购或竞购国外油气资源在很大成程度上是由于更多地考虑了国家的能源安全等问题中海油对美国“尤尼科”公司的竞购出价高达185亿美元，同时承担5亿美元的违约金，而“尤尼科”公司的市值只有170亿美元。
尽管如此，此次收购仍由于美国国会的干涉而失败此外，目前我国跨国并购主体以大型国有企业为主，这些企业基本处于行业垄断地位，资金实力雄厚，一些国有企业在海外并购中存在好大喜功和盲目并购的问题，并购决策缺乏科学、全面的评估，致使耗费大量资金却并购了一些价值不大的项目三）运用的评估方法较为保守并购能否成功取决于是否在并购过程中采用了恰当的价值评估方法，评估方法的选择对企业价值评估至关重要，准确地评估目标企业价值可使企业在并购后迅速形成核心竞争力传统的价值评估方法包括账面价值法、市场价值法和收益现值法账面价值法着眼于目标企业资产当前的价值，特点是简单易行，但缺点是不能反映目标企业未来的获利能力：收益现值法考虑了企业未来的收益增值，但缺点是预期收益额的预测难度较大，评估的结果往往是高估了并购企业的未来价值，导致资金投入过多，并购整合过程漫长而艰辛由于市场条件的限制和信息的不对称，难以选择对等目标企业等因素，导致评估的难度增加，我国企业在并购中价值评估方法的选择较为保守，一般很少使用市场价值法而多是采用账面价值法和收益现值法针对近年来备受瞩目的实物期权法及正在探讨中的基于平衡计分卡思想的价值评估体系等新方法应用也较少。
二、对海外并购中价值评估的建议（一）做好并购前的尽职调查为降低信息不对称可能带来的影响，我国企业在进行海外并购前应进行详尽的调查，尽量搜集全面、准确的信息，包括目标企业的或有事项和资产负债表日后事项等对价值评估产生重大影响的资料可以考虑聘请投资银行对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力等进行全面分析，从而对目标企业的未来获利能力作出合理预期无形资产评估的复杂程度对尽职调查人员的知识结构和综合素质提出了更高的要求，调查人员除了应具备法律知识背景外，还应通晓经济学、管理学、财会知识和外语，并具备丰富的评估经验以联想并购IBMPC业务为例，联想自2003年底就开始对IBM进行全面的尽职调查，并聘请麦肯锡作为收购顾问，全面了[来自www.lW5u.CoM]解IBM的PC部门及其整合可能性2004年随着双方收购谈判不断进行，联想又聘请了高盛作为财务顾问，对IBM PC业务各方面了解得更为透彻．最终顺利并购并成功整合二）平衡利益相关者的利益，深化国有企业改革并购活动将对整个社会产生重大影响政府出于政治影响、能源安全等方面的考虑，在并购中取代了市场成为并购活动的主导，使企业并购的经济效率有所降低从利益相关者理论的角度出发，笔者认为，经济学家、企业家和一定比例的社会代表等也应参与到企业并购活动中，使并购决策建立在综合地平衡相关者利益的基础上。
对于与国家安全无关的重要部门和行业，国家可以参股而不必控股，以明确产权主体；对于需要国家独资经营或控股的重要部门和行业，可以考虑将所有权职能委托给由自然人组成的有足够知识和能力的经济法人组织，国有资产监督管理机构对被授权人行使监督和管理职能，即在一定程度上明确了国有企业的产权主体地位，也有利于进行合理决策三）合理选择价值评估方法通过研究海外并购案例可以发现，传统价值评估方法存在很多不足，且考虑到海外并购存在很多不确定性，近年来出现的实物期权法价值评估，无疑为目标企业的估价提供了一种更科学、合理的方法目前可用于企业实物期权价值评估的模型主要有两种：一是Black-Scholes期权定价模型；二是由此演变而来的二叉树模型我们也必须看到，目前实物期权理论在价值评估中的运用也存在一定的局限性，主要表现在：难以对实物期权进行界定和确认，在确定期权价值时还需考虑许多假设条件；理论和实务界都尚未形成与企业实际情况相吻合的实物期权定价模型，简单套用Black -Scholes模型会使企业的价值偏离实际考虑到任何估值方法有其适用范围和局限性，在评估方法的选择问题上，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。
此外，要加强评估机构的信誉建设，保持评估机构的独立性，并规范市场秩序，切实加强各评估机构的交流与合作，努力创建具有中国特色的价值评估体系作者单位：东北林业大学内蒙古财经学院）责任编辑 云帅-全文完-。