94 中国投资2010.3FINANCE 财政金融尽管在股票市场繁荣时， 非金融企业直接融资比例也不超过23%， 企业 融资依然以间接融资为主， 以直接融资为辅 预计 “十二五” 期间非金融企 业部门融资中银行贷款比例为84%左右文/岳国强我国金融市场结构变化分析及展望CFP95 中国投资2010.3自1990年代初我国金融体制开始市场化改革以来， 我国金融市场得到了较快发展， 金融投资主体日趋多元化、金融产品出现多样化， 金融市场的发展， 尤其是资本市场的建立和发展， 为企业直接融资开辟了更多的渠道 在近20年的发展过程中 ， 我国金融市场结构发生了较大变化 本文主要以资金流量表 （金融交易） 数据为基础， 考察我国金融市场结构的变化， 包括企业融资结构、 金融市场产品结构、 证券投资主体结构等 ， 并在此基础上， 对未来我国金融市场结构的发展趋势进行展望一、 非金融企业直接 融资与间接融资比例 变化资金流量表 （金融交易） 将国民经济分为5大部门， 即非金融企业部门，金融部门、 居民部门、 政府部门和国外部门， 并分别按项目列出了每个部门资金来源和资金运用流量， 反映了各部门的金融交易情况。
这里我们采用资金流量表 （金融交易）中非金融企业部门资金来源中贷款和证券比例指标， 从流量角度考察我国非金融企业部门直接融资和间接融资比例的变化1992-2007年非金融 企业部门间接 融资（银行贷款） 比例平均为88.3%， 直接融资 （证券）比例仅为11.7%， 表明尽管我国金融市场发展很快， 市场规模逐步扩大，但非金融企业融资依然以间接融资为主， 我国金融系统属于银行主导型金融模式从非金融企业间接融资与直接融资比例变化看 （见图1） ， 直接融资比例波动较大， 1992年企业直接融资比例相对较高， 达到了13.1%， 随后3年逐渐下降， 1995年下降到零， 资本市场发展几乎处于停顿状况； 1996-2000年非金融企业直接融资比例呈上升趋势， 间接融资比例呈下降趋势， 2000年直接融资比例达到19.1%， 这一时期也是证券市场， 尤其是股票市场的繁荣时期； 2001-2003年股票市场处于低迷时期，非金融企业直接融资比例有所下降，2004-2007年随着股票市场的进一步发展和繁荣， 非金融企业直接融资比例逐渐回升， 2007年达到了22.7% 可以看出， 非金融企业直接融资比例的变化与股票市场的发展有着密切关系， 在股票市场繁荣时期， 直接融资比例相对较高， 在股票市场低迷时期， 直接融资比例相对较低。
但尽管在股票市场繁荣时， 非金融企业直接融资比例也不超过23%， 企业融资依然以间接融资为主， 以直接融资为辅我们采用另一个反映直接融资与间接融资比例的指标， 即股票筹资额与企业债发行额之和与贷款增加的比率，从另一个角度来考察企业直接融资与间接融资比例的变化， 同时与上面对资金流量表中数据相互印证从股票筹资额与企业债发行额之和与贷款增加的比率变化 （见图2） 看， 其变化趋势与上述非金融企业直接融资比例的变化趋势是相同的1998-2000年股票筹资额与企业债发行额之和与贷款增加的比率呈上升趋势， 2000年达到12.2%， 这与资本市场的波动高度相关；2001-2003年该比例逐年下降， 2004-2007年19921994199619982000100％80％60％40％20％0％图1 非金融企业直接融资与间接融资比例变化数据来源：《中国金融年鉴》（1998-2009）200220042006贷款 证券1400012000100008000600040002000040%30%20%10%0% 199719992001200320052007股票筹资额和企业债发行额之和 与贷款增加的比率数据来源：《中国金融年鉴》2009图2 股票筹资额和债券发行额之和与贷款增加的比率变化亿元19921994199619982000100％80％60％40％20％0％图3 非金融企业部门股票和债券融资比例变化数据来源：《中国金融年鉴》（1998-2009）200220042006企业债 股票96 中国投资2010.3显著上升。
2007年股票筹资额与企业债发行额之和与贷款增加的比率达到了35.1%， 2008年该比率略有下降从非金融企业部门直接融资的构成看， 直接融资主要以股票为主， 1992-2007年股票筹资额占证券融资额的比例平均为70.9%， 债券（企业债） 融资比例仅为29.1% 从变化趋势看（见图3） ， 1995-2004年企业直接融资中股票融资比例相对较高， 平均为88%， 2005年企业债发展较快， 企业债发行额达到了2046亿元， 是2004年的6倍多， 2005年非金融企业债券融资比例明显上升， 股票融资比例有所下降 2006-2007年企业股票融资比例与2005年相比有明显回升， 2007年达到了71.9%， 这应与股票市场的回暖有关二、 证券市场结构变化1． 债券发行额与股票筹资额之间的比例变化1997年以来， 在证券原生市场中债券发行额远大于股票筹资额，1997-2008年股票筹资总额为2.2万亿元， 债券总发行额达到了17.1万亿元， 债券总发行额与股票筹资总额的比例为89 ∶11 从变化趋势看 （见图4） ， 1998年债券发行出现FINANCE 财政金融大幅度增加， 债券发行额与股票筹资额比例上升 ，达到了88∶12， 主要原因是1998年为应对亚洲金融危机， 中央政府实施了积极财政政策， 国债发行量大幅增加； 1999-2000年股票筹资额比例上升 ，债券发行额比例下降；2001-2005年债券发行规模增长较快， 平均每年增长20.5%， 债券发行额比例呈上升趋势， 2005年债券发行额与股票筹资额比例达到了98∶2。
主要原因是政策性金融债发行规模大幅增加2006-2007年债券发行额比例下降， 2008年有所回升， 债券发行额与股票筹资额的比例为89 ∶ 11从资金流量表看，1992-2007年国内资金来源中债券与股票的比例平均为88∶12， 与上述债券发行额与股票筹资额的比例相当 1997-2007年该比例的变化趋势也与上述债券发行额与股票筹资额的比例变化趋势一致 （见图5） 2．债券市场结构变化从债券市场结构看，国债占相当大的比重，1997-2008年国债占债券发行总额的比重平均为50.6%， 其次为政策性金融债， 比重平均为33.9%， 企业债所占比重很低， 仅为12.4% （见图国债发行额 期未余额 80％70％60％50％40％30%20% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008图8 国债发行额和期末余额比重的变化数据来源：《中国金融年鉴》20091997 1998 1999 2000 2001100％80％60％40％20％0％图4 债券发行额与股票筹资额之间的比例数据来源：《中国金融年鉴》20092002 2003 2004债券发行额 股票境内筹资额2005 2006 2007 200819921994199619982000100％80％60％40％20％0％图5 资金流量表国内资金来源中债券与股票的比例数据来源：《中国金融年鉴》（1998-2009）200220042006债券 股票企业债 12％国债 51％其他金 融债券 3％政策性 金融债 34％企业债 12％国债 48％其他金 融债券 5％政策性 金融债 35％图6 1997-2008年 债券平均发行结构图7 2008年债券期末 余额结构数据来源：《中国金融年鉴》2009数据来源：《中国金融年鉴》200997 中国投资2010.36） 。
债券存量结构与流量结构大体一致， 国债的比重依然较高， 2008年债券期末余额中国债占48%（见图7） 从 债 券 结 构 的 变化趋势看（见图8） ，1998-2000年国债发行额占债券发行总额的比重逐年上升， 2000年达到了72%， 这应与当时政府实施的积极财政政策有关 2000-2008年国债比重总体呈下降趋势 从债券存量结构看， 2003年后国债期末余额比重呈下降趋势， 2008年下降到48%1997-2000年政策性金融债发行额比重和期末余额比重皆呈下降趋势， 2001-2006年总体上呈上升趋势 2007年两比重大幅下降， 2008年有所回升 （见图9） 1997-2004年企业债年度发行规模很小 （见图10） ， 2003年发行规模相对较大， 但也仅358亿元同期企业债发行额的比重相当较低， 1997-2004年 平 均 仅 为 3 % 2005-2008年企业债发行规模大幅度提高， 2008年为8435亿元， 同期企业债发行比重也显著上升，2008年达到了28.7%， 为1997年以来的最高点 从期末余额看， 1997-2001年企业债期末余额比重很低， 且略有下降， 2008年显著上升到12.3%， 期末余额达到了12851亿元（见图11） 。
三、 证券投资主体结 构变化我们依然以资金流量表部门结构数据为基础， 考察证券投资主体结构的变化 1992-2007年证券投资主体结构发生了显著变化 （见图12） ， 证券投资中居民部门所占比重呈明显下降趋势， 金融机构所占比重呈上升趋势1992-1993年证券市场投资者中绝大部分是居民，居民部门证券资金流入量占证券总流入量的比重超过了70%， 金融机构所占比重不到20%， 2007年居民部门比重大幅下降到5.6%， 金融机构所占比重超过了90% 从资金流量角度看， 近年来证券市场参与者主要以金融机构为主在 股 票 投 资 中，2004年以前主要以居民部门为主，2004年以后主要以金融机构为主1992-2000年居民部门股 票 投资占比平均为95%， 2000年以后股票投资中居民部门的比重逐渐下降， 2001-2004年平均为90%， 2005-2007年大幅下降到30%， 金融机构比重上升到70%（见图13） 在 债 券 投 资 中，发行额 期未余额 43％ 41％ 39％ 37％ 35％ 33% 31% 29％ 27％ 25％1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008图9 政策性金融债比重的变化数据来源：《中国金融年鉴》20099000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 035%30%25%20%15%10%5%0% 199719992001200320052007发行规模 比重数据来源：《中国金融年鉴》2009图10 企业债发行规模及比重变化亿元1400012000100008000600040002000014%12%10%8%6%4%2%0% 199720012007期末余额 比重数据来源：《中国金融年鉴》2009图11 企业债期末余额及其比重亿元居民部门 金融机构120％100％80％60％40％20%0%图12 证券投资主体结构变化1数据来源：《中国金融年鉴》（1998-2009） 注1：非金融企业部门和政府部门的证券投资份额非常小，这里忽略不计。
证券中不含中 央银行债券199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200798 中国投资2010.3居民部门 金融机构120％100％80％60％40％20%0% 1992-20002001-20042005-2007图13 股票投资主体结构变化数据来源：《中国金融年鉴》（1998-2009）居民部门 金融机构120％100％80％60％40％20%0% 1992-19992000-20022003-2。