雷曼兄弟迷你债券事件名词解释 事件经过 后续发展 社会反思名词解释• 背景 • 迷你债券不是债券，是以信贷违约掉期（CDS） 为标的的金融衍生工具，即是高风险金融投资产 品有些国家禁止售卖CDS予非专业投资者不 过，在亚洲不少地区，不少银行都有代售而且 银行为了丰厚佣金，不惜推销给退休人士、相熟 的街坊等他们大都不会详阅销售条文，以为迷 你债券和普通债券均属保本，为低风险投资结 果雷曼兄弟破产，其迷你债券价值大跌，问题才 逐渐涌现雷曼兄弟 • 雷曼兄弟公司自1850年创立以来，已在全球范围 内建立起了创造新颖产品、探索最新融资方式、 提供最佳优质服务的良好声誉全球性多元化的 投资银行，《商业周刊》评出的2000年最佳投资 银行，整体调研实力高居《机构投资者》排名榜 首，《国际融资评论》授予的2002年度最佳投行 北京时间2008年9月15日，在次级抵押贷款市 场（次贷危机）危机加剧的形势下，美国第四大 投行雷曼兄弟最终丢盔弃甲，宣布申请破产保护 事件经过• 发行 • 自2002-2003年，雷曼兄弟首先在香港面向非机构投资者 （也称零售客户）发行迷你债券作为发起者（Sponser ），雷曼兄弟公司负责产品的设计，并向评级机构请求对 迷你债券中作为担保的资产（也就是通常说的CDO部分） 进行信用评级。
由于雷曼兄弟公司并非商业银行，没有面 向非机构投资者的销售平台，所以雷曼兄弟公司与不少银 行都有合作关系，由银行进行产品的介绍、推广，并通过 零售网络销售给客户作为回报，雷曼兄弟公司按销售量 向银行支付佣金发行销售后，银行作为托管机构仍然参 与运作，但理论上不承担市场风险• 在没有信用事件发生的情况下，雷曼兄弟 公司支付迷你债券的息票迷你债券的息 票率通常是固定的，并高于银行同期存款 利率从简单的投资回报上来说，迷你债 券在当时有一定的吸引力，所以雷曼兄弟 每隔数月就会发行新一期的迷你债券，其 结构大致上相同，仅息票率根据市场行情 有所变化最初的发行集中在香港，之后 扩展至新加坡和台湾，甚至计划在日本发 行• 结构 • 每一期的迷你债券一般都会同时以美元和 本地货币（如港币）发行，期限一般是3， 5或7年，支付固定息票对于投资者来说 ，其面临的主要是标的资产的信用风险 首先，迷你债券与几个知名公司（银行） 的信用向关联，一旦其中之一发生债务违 约事件，迷你债券也将中止偿付• 其次，迷你债券的本金会用于购买合成债务担保 证券（CDO Notes）作为担保资产，通常这个资 产会得到信用评级公司的最优的评级（AAA或是 AA+），在没有CDO违约情况下在到期时支付本 金，但若是违约发生，迷你债券也将中止偿付。
最后，担保资产本身可能是合成构成的，即通过 CDO的信用掉期与一个低风险的票据组合构成 一旦这个低风险的票据发生违约事件，即使CDO 仍然良好，迷你债券也将中止偿付在所有三种 中止偿付情况下，投资者能肯定会损失大部分的 本金，其可能收回的部分取决于雷曼兄弟公司通 过将担保的资产变现后所能得到的价值• 从结构上说，迷你债券是一种以信用衍生品为标 的的结构化投资产品其复杂程度之高，主要在 于其连接的信用风险的复杂设计，即使对于专业 人士，也需要较长的时间才能完全理解比较简 单的理解是，如果投资者对于其连接的知名公司 与最优评级的合成债务担保证券有信心，认为不 会发生信用违约事件，并愿意将产品持有到期， 则投姿就能收到预期的收益事实上，至少在雷 曼兄弟破产之前，所有这些连接的违约事件都没 有发生• 迷你债券是否与雷曼兄弟的信用相关联 • 迷你债券所关联的信用风险是属于叠加型 的，即在任何一个标的信用实体发生违约 事件时，迷你债券的违约事件也将被触发 要注意的是，这不同于债券担保的信用 关联形式（这在一般的债券中更为常见） ：有担保的债券的违约仅在发行者与担保 者同时违约时才被触发，其信用风险显然 小于叠加型的债券。
• 对于很大一部分迷你债券来说，雷曼兄弟甚至不 是其所关联的标的信用实体之一其债券发行人 是离岸注册的特殊目的公司(SPV)，所以从理论 上说，雷曼兄弟的破产事件本身并不触发这一部 分迷你债券的违约偿付但由于雷曼兄弟是发行 人的实际运作者，并且是产品中的互换合约的对 手方，其破产不可避免的对迷你债券的利息支付 和本金偿付带来影响，而这种未能偿付又是信用 事件定义中的一种所以对于迷你债券，其与雷 曼兄弟的信用关联是最为特殊的一种，而其所能 得到的偿付也是不同于其他信用事件触发的违约 偿付• 雷曼兄弟破产后的发展 • 2007年开始的次贷危机，影响到几乎所有 的金融机构到2008年夏，雷曼兄弟公司 也陷入危机，并与9月15日（香港时间为16 日）申请破产保护在香港，迷你债券的 偿付问题顿时成了人们（尤其是迷你债券 持有者）关注的焦点•香港 •香港雷曼苦主 •香港是迷你债券发行量最大、涉及面最广的地区大部分的迷你债券投资者 将其认为是收益较高的存款替代产品，从而无法接受其本金可能无法收回的 结果由于投资者直接接触的是进行零售的银行，在购买过程中甚至没有注 意到其与雷曼兄弟公司的关系，使得他们对于银行的不满急剧上升，最主要 的申诉集中在银行的不合理的销售手段。
•抗议示威 •2008年10月22日，香港立法会通过无约束力的动议，谴责香港特区政府在此 事件中监管不力[2]及后，立法会更引用特权法成立委员会调查事件 •政府回应 •有立法会议员认为“迷你债券”这个名称有误导之嫌，香港证监会行政总监韦奕 礼回应谓迷你债券“只是品牌名字”，它们属于债权证[3] •建议解决方案 •政府当局要求银行退回本金6成 •银行考虑聘请核数师核算之后退还结余额 •迷债苦主指出银行是以不正当手法引诱客户入局，所以要求100%退回本金 • 迷你债券的赎回与偿付 • 对于迷你债券的偿付是否需要等到雷曼兄 弟破产清算的完成，目前还没有定论其 焦点集中雷曼兄弟在破产后是否拥有对于 其与特殊目的公司的互换合约的索偿权， 这将极大的影响到特殊目的公司对其债务 （如迷你债券）的偿付时间及金额由于 雷曼兄弟的破产保护涉及多个不同国家， 从而产生由不同国家的破产法庭对此问题 的不同解释，分为欧方观点和美方观点：• 欧方观点认为，根据互换合约的法律条文，雷曼 兄弟公司对于其与特殊目的公司的互换合约的索 偿权的优先级别是低于其他的债券人的，雷曼兄 弟仅可索取特殊目的公司对其它债务偿还后所剩 余的资产（这在大多数情况下等同于没有索偿权 ）；美方观点认为，互换合约中对于的优先级别 的条文，并不对破产后的公司生效，雷曼兄弟公 司对这些互换合约仍有索偿权。
无疑，欧方观点 下迷你债券投资者将有机会得到较多较快的偿付 （尽管以及耗时长久），而美方观点则对迷你债 券投资者的偿付非常不利• 香港雷曼迷你债券风波起因 • 雷曼迷你债券(Minibond Series)是指由在开 曼群岛注册的太平洋国际金融公司为发行人、以 雷曼亚洲投资有限公司为安排人、以雷曼特殊金 融公司为掉期交易对手、以雷曼控股公司为掉期 交易担保人，面向零售投资者发行的一系列信贷 挂钩票据的总和其本质属于一种结构性债务工 具与普通债券到期还本付息有所不同，雷曼迷 你债券息票金额及/或最终支付金额会受到一家或 一组挂钩公司所发生的“信贷事件”及其他因素影 响 • • 香港证监会公布的信息显示，截至2008年9 月30日，香港市场发售的与雷曼相关的未 到期非上市零售结构性票据金额约为 156.43亿港元，占香港市场所有未到期的 非上市零售结构性产品总金额(约为831.7亿 港元)的18.8%，涉及的投资者超过4万人， 产品分销商包括3家证券公司和21家银行 此外，迷你债券在中国台湾、中国澳门、 新加坡亦有销售• 香港雷曼迷你债券事件，起于中银香港、 东亚银行、花旗银行等20家银行在销售与 雷曼兄弟公司相关的结构性产品的过程中 ，涉嫌向部分香港投资者作出失实陈述， 或者向不能承担高风险的投资者进行了销 售，使部分投资者以为雷曼迷你债券和普 通债券一样属于低风险投资。
• 2008年9月，雷曼兄弟公司在金融海啸中破 产，使迷你债券发行人失去了掉期合约的 交易对手(雷曼公司)，导致此类产品合约终 止并需平仓，其直接后果是要变卖债务抵 押证券，用以偿还投资者的投资由于债 务抵押证券(目前风险和估价不详)价格因金 融风暴可能严重缩水，雷曼迷你债券投资 人可能面临巨额损失风险部分雷曼迷你 债券投资者认为销售这一产品的银行存在 误导投资者的行为，要求银行退回本金• 资产管理市场可能出现的趋势 • 次贷危机引发的金融海啸，对全球资产管理 市场形成了显著的冲击随着危机的不断深入， 无论是金融机构自身的资产管理(自营)、还是代 客理财等，都出现了程度不同的亏损，促使全球 的金融机构开始重新反思资产管理行业未来的发 展与此同时，对冲基金也遭受重创，使得全球 对相关金融交易形成了新的意见和看法归纳起 来，资产管理市场将出现以下变化： • • 其一，次贷危机之后，全球资产管理行业可能 会面临一次彻底的洗牌投资者将更加关注理财 产品是否具有稳健的现金流、清晰简洁的产品结 构和透明的信息披露，那些结构复杂的产品可能 会日益受到投资者的抛弃为不同阶段的投资者 提供适合于不同人生阶段的简单的产品，并由投 资者从中自行进行选择和配置，可能会成为一个 新的趋势。
• • 其二，香港雷曼迷你债券事件引发了香港资产管 理界和银行界的深深担忧由于现有的资产管理 产品主要依靠商业银行的分支机构网络来销售， 雷曼迷你债券事件使得商业银行因为担心可能承 担投资者投资亏损之后的法律责任而显著降低了 销售基金产品的积极性，同时也担心已经销售出 去的产品是否会遭受类似的法律纠纷，这种担心 使资产管理行业的营销方式可能会不得不作出调 整 • • 其三，在推动理财产品市场和资产管理 行业发展的过程中，既要鼓励理财产品创 新，以满足投资者的需求，也要加强理财 产品设计与运作风险的控制考虑到非上 市金融工具(特别是场外金融衍生品)的流动 性一般较差，且缺乏透明度，投资估值难 度较大，不利于投资风险的控制，因此， 对于投资非上市金融工具的理财产品(特别 是QDII产品)，未来发展趋势可能是日益倾 向于严格把关，审慎对待，重点推进场内 市场的资产管理产品 • • 其四，在次贷危机之后、特别是在经历了雷曼迷 你债券事件之后，监管机构很有可能出现过度监 管的倾向，从而严重抑制本来需要相对灵活的市 场创新和发展空间的资产市场，并且会延长资产 管理行业从次贷冲击和金融海啸中恢复的速度。
• 其五，华尔街所特别关注的强烈的激励和分 配措施，被认为是导致此次危机的重要的根源之 一，这使得资产管理行业一度十分重视的业绩分 红、过高的股权激励等可能会受到抑制一些原 来没有实行股权激励等的市场，类似的改革举措 可能会延缓• 香港金融管理局新闻发言人昨晚对《第一 财经日报》表示，目前共已接到市民1758 宗有关雷曼兄弟迷你债券的投诉，涉及20 家银行投诉人表示，银行在代理销售与 雷曼相关的零售结构性产品时，存在误导 和不良销售手法，导致不少中老年投资者 一生的积蓄血本无归 •散户知之甚少 • 在香港消费者委员会（下称“消委会”）组织的申诉大会上，大量投资者表 示，银行在知晓他们的储蓄到期时，随即将雷曼迷你债券当作一个保本、低 风险、高利息的稳健型理财产品向他们推销而在推销时，银行没有提及这 些产品与雷曼兄弟的关系，和产品存在的风险，也没有就产品的章程作详尽 的解释，有的甚至在双方签署购买协议后才把章程交给投资人，一些银行甚 至没有把签署的协议中的一份交给投资人，只是在事后，邮寄了一张收据； 与会投资人还反映，当雷曼公司出现问题，投资人要求提前赎回时，银行不 予受理，有的还拒绝把当时签署的购买协议交还给投资人。
• 记者观察发现，在场的。