次贷危机的原因分析与启示基于金融、评级机构的视角第4章原因分析之二信用评级机构独立性视角41信用评级机构在次贷危机中的角色在资产证券化过程中，评级机构的信用评级起着重要作用信用评级本质上是提供一种信用风险的信息服务，起到一种信息揭示的功能由于资产证券化的产品都是经过各种打包、分拆等操作后组合而成的，结构非常复杂，即使是专业的机构投资者也很难说清楚这些衍生品到底为何物，金融知识不足的个人投资者更是不可能独立判断出这些证券的价值正因为如此，投资者往往依靠评级机构发布的信用评级来判断资产证券化产品的内在价值和风险，信用评级就成了购买者投资决策的风向标因此，信用评级的结果是否公正客观显得尤为重要评级机构除了对债券购买者的投资决策起到指导作用外，还会影响到资产证券化产品的定价现在越来越多华尔街的投资银行依靠模型评估来从事复杂的证券交易，在对资产证券化产品进行定价时，信用评级结果是一个重要的输入变量，如果评级结果不够客观公正，就必然会导致依据定价模型计算出来的证券价格严重失真，从而增加了投资者购买证券的风险为投资者提供独立、客观、公正的信用评级是评级机构被赋予的使命，他们理应依靠自己成熟的评级技术和职业道德，为投资者提供决策有用的信息。
然而标准普尔、惠誉、穆迪三家享有百年声誉的“老店”在次贷危机中并没有起到“看门狗 (watchdog) 的作用，甚至误导了投资者的决策当2006年初房地产市场已经逐步走低、利率不断上升、可能会出现潜在的违约风险时，三大评级机构仍未及时调低对次级债的评级，而是直到2007年7月份以后才大范围调低几乎所有次级债券的评级仅在7月lO同一天，穆迪就调低了超过400 种此类证券的评级，标准普尔在同一天将612类证券列为观望，并在随后两天内调低了大部分证券的评级 不论是危机爆发前对次级债评级的过分乐观，还是爆发后迟迟未做出预警提示，都不得不让入怀疑评级机构的专业和公正到底是他们的水平有限，还是有其他利益驱动，使得他们难以保持独立客观的立场?以下笔者将对评级机构是否保持了独立性这个问题做一简单分析数据来源于 http ： www finance hunangovcnviewdocasp?docib-405 1 ，200708-2020 第4章原因分析之二 信用评级机构独移性视角42信用评级机构在评级独立性上存在的问题正是基于对信用评级机构是否独立的怀疑，美国国会和证监会开始对次贷危机中评级机构是否存在利益冲突问题展开调查，目前还没有正式的结果公布。
但从已经发布的相关新闻报道，我们依稀可以发现一些影响评级机构独立性的迹象第一，评级机构对次级抵押债券的评级明显高于普通的公司债评级次级抵押贷款的贷款人信用普遍比较低(如表41所示)，按常理推断他们违约的可能性就会比较高，但是经过投资银行的证券化操作次贷变成次级债销售的时候，这些评级机构纷纷认定次级抵押债券和普通抵押债券的风险并无差别，都给予了较高的信用评级，有些甚至达到了AA或AAA 的级别 (如表42所示 )，这样定级的理由是否充分值得考证o Tim Reason Fresh Start?SEC Reanoints Rating AgenciesEB OL httpcfocornarticlecfm98585827f=-search,200709-2521 次贷危机的原冈分析与启示?基于金融、评级机构的视角表41：“FICO 一信用评分标准及按揭贷款市场划分标准信用市信用等信用评信用特征场级分过去2-5年信用优等， 24个月内没有延期支付的优质Kk 670+ 行为，过去 2-10年没有破产记录K 650 没有延期 60天的抵押贷款，过去 2-4年内没有ALT-A 破产记录B+B- 620 过去2-4年内有破产记录，重建信用C+C一580 过去1-2年内有破产处置记录次级D+D_ 550 过去12个月内有破产处置记录E 520- 可能面临破产或放弃赎回抵押物资料来源：Standardand&Poors 官方网站 http： van以2standardandpoors corn第4章原因分析之： =信用评级机构独屯性视角表4-2：穆迪公司债券信用评级表信用特点级别长期债券级别短期债券级违约风本息支付能宏观承受能别险力力Aaa 最低极强不受影响投资级 Aal，Aa2，Aa3 Primel 很低很强影响不大债券A1，A2，A3 Prime-2 低强有影响Baal，Baa2，Baa3 Prime 一3 较低中等很可能Bal，Ba2，Ba3 有可能弱遭受较大打击投机级 Not Prime 债券较大可较弱B1，B2，B3 能遭受很大打击Caa，Ca，C 很大可可能不还能资料来源： Moody S官方网站 http：帆 nvaoodysco口custdefaultasp 第二，从收费模式来看，次级债券评级收入是评级机构收入的主要来源，占评级总收入的一半 (如表4_3所示)，在这种情况下证券发行商支付费用的收费模式可能会影响评级机构的独立性和公正性。
数据显示，与传统的公司债评23 次贷危机的原冈分析与启彳 薹十金融、评级机构的视角级业务相比，评定同等价值的次级债券，评级公司所得到的费用是前者的两倍 仅穆迪公司在 2002到2006年间评定此类证券的收入就高达30亿美元在 2006 年穆迪公司 884亿美元总收入中有 43来自次级债券评级收入 换言之，即评级机构的收入主要来源于证券发行商，却要求它们对市场投资者负责，这种收费模式很可能会影响到评级机构的独立判断据法国证券监督委员会(AMF)2005年1月26日公布的对资信评级机构的一份报告显示，证券发行者向评级机构支付费用是引起冲突的原因之一 表4-3：2006年三大评级公司次级住宅抵押债券评级业务量及所占份额评级公司评级债券数量债券金额(十亿美元 ) 市场份额标准普尔 646 53353 99穆迪637 5338 991惠誉265 24434 453资料米源：中国人民银行驻美洲代表处研究报告第三，从业务范围来看，评级机构在开展信用评级业务的同时还将自己的软件卖给发放次级抵押贷款的公司，并提供咨询服务，积极地参与到这些次贷提供商对其项目的定价中几乎所有的房贷公司都会购买评级公司的软件，如标准普尔的 LEVELS、穆迪的 Metrics等。
他们直接使用评级机构提供的软件进行债券的打包处理，以便使经过模型处理的证券更符合评级机构的“ 胃口 ” ，从而更容易获得较高的评级这种既提供评级服务、又提供与评级相关的咨询业务的经营方式，恐怕很难不影响评级机构的独立性SEC在其网站上就曾经指出，咨询服务的对象是评级机构客户时，有可能导致评级结果不公正，并指出应当限制信用评级机构从其咨询服务对象获取的收入百分比，以保证信用评级机构的独立性，免受来自咨询服务对象的压力 第四，从评级机构的竞争环境上来看，评级行业存在一些客观障碍，如巨西郇公弟信用评级机构在次级债危机中的“ 信用” 受到质疑 eaOLl http： huangongdi bloghexuncorn12031876_d html雷新浪列信用评级机构在次贷危机中遭质疑EBOL http： www finance hunan gov cnviewdoc asp?doci 扣-405 l 3007旬8 20 张棚东发达国家信用评级制度J1中罔外 iL管理， 2004，(3)：40-41回因为一只债券可能同时向两家或三家评级机构购买评级服务，所以市场份额一栏加总不等于 100哪检索标准普尔、穆迪、惠誉三人评级机构的网站，我们发现他们的业务范H司都是多元化的，包括信用评级、指数服务、证券研究、风险管理咨询和金融数据服务等。
24 第 4 章缘闪分析之二信用评级机构独立性视角大的投资、获得市场认可需要历史经验等，造成目前评级市场上“三足鼎立的局面调查研究结果表明，发行主体在选择评级机构方面，倾向于选择被市场认可的评级机构，在实践中它们倾向于选择规模大信誉好的评级机构，然而，最大的评级机构间具有不良竞争行为在费用制定的协商过程中评级公司处于完全的强势地位，在市场上拥有强大影响力，存在向发行主体施加压力收费和要求发行主体购买额外服务的可能性交易地位的不平等，容易为处于强势一方的信用评级机构创造寻租的空间，使他们的公信度和独立性受到一定程度的怀疑这也成为美国SEC在次贷危机发生后开始考虑引入更多的竞争者进入评级行业的原因之一43保障信用评级机构独立性的措施在过去几个月之中，市场对评级机构在美国次级债及更为广泛的结构融资市场中所起作用和表现的担忧情绪日益升温信用评级机构应在细心聆听市场意见以及从过去几个月的市场波动中汲取教训之后，采取措施进一步加强评级和评级流程的独立性、质量和透明度鉴于信用评级机构在职能上与会计师事务所有相似性，我们可以借用提高注册会计师独立性的一些思路，提出保障信用评级机构独立地位的措施 - 1收费模式方面。
目前评级机构在信用评级业务上采用向债券发行方收费的模式一方面接受投资者的委托提供信用评级信息，另一方面又从发行人那里获取经济利益，这种收费模式看起来似乎有些矛盾，可能会使评级机构出于自身经济利益的考虑而不能勤勉地履行代理人的职能，这一点也成为很多人质疑评级机构是否独立的理由注册会计师行业也存在着同样的问题，也曾有人提出由独立的第三方机构如保险公司作为委托人向注册会计师购买审计服务，但因为操作性不强，这一理想化的委托方式并未成行目前注册会计师行业仍然沿用向被审计单位收费的方式，这应该是成本和效益权衡之后的权宜之计因此，改变信用评级机构的收费方式并不是必须的，而且因为评级信息具有公共物品的性质，容易让使用者产生“搭便车的心理而不愿付费，改为向信息使用者收费在操作性上也显得有些不足合理的做法应该是在现有的收费方式下，通过一些其他的制度安排如加强信息披露、独立的考核制度等来弥补收费模式上的缺陷美国证券交易委员会信用评级机构在证券市场上的作用【J】 信用研究，2003，l(15)：2-325 次贷危机的原因分析0 启示基于金融、评级机构的视角2业务多元化方面评级机构同时提供评级和咨询服务在一定程度上可以降低成本，提高评级工作的效率。
但由于信息不对称现象的存在，广大信息使用者并不了解为特定单位提供评级、咨询服务的分割点这种形式上的不独立必然使得相关信息使用者对评级信息的可靠性表示怀疑而信用是评级行业的安身立命之本，如果不能取信于市场，这个行业的发展则必然会受到限制正因为如此，所有评级机构在开展多元化经营时要充分评估其对独立性的影响，并建立有力的信息壁垒或公司防火墙来避免评级与其他业务间的利益冲突更彻底的做法是完全分拆评级服务和其他咨询业务，这一做法现在已经被美国证券交易委员会 (SEC)考虑是否实施 SEC 主席克里斯托弗考克斯在美国国会参议院银行委员会举行的听证会上说： “证监会近期将出台新规定，尤其将限制评级机构的咨询业务新规定将禁止信用评级机构向债券发行商提供咨询服务，并将禁止信用评级机构对那些他们参与设置的证券进行评级一国3防范机制方面以上两点只能保证评级机构在形式上是独立的，而实质上的独立性需要评级机构主观上认识到独立性的重要地位，并采取措施加强防范机制首先，评级机构应对是否存在影响独立性的因素进行评价，并向信息使用者充分披露，以消除他们对评级机构独立性的疑虑评价工作包括是否从事了和评级业务存在冲突的其他业务、评级人员是否独立(如其以前是否在受评公司任职、评级人员或与其存在密切关系的亲属或朋友与受评公司是否有利益冲突、是否持有受评公司的有价证券等)；其次，应该建立一套防范独立性的制度，包括评级回避制度，将与受评公司存在利益关系的人员调离评级工作组；实行分析师定期轮换制度，防止他们因为与受评单位长期合作而影响独立、客观判断的能力；对跳槽到受评公司的分析师进行“复核”审查，以保证其以前对该受评人评级的公正性；聘请其他评级机构对自己评级的合规性及治理流程进行独立评估。
4监管方面信用评级机构应具。