目录挖掘机销量：结构替代空间广阔，32万台或为新起点4过去十年挖掘机需求结构变化，小挖保有量占比提升 4结构升级方兴未艾，人工替代及装载机替代刚刚开始42021年我国挖掘机行业销量升势有望延续5挖掘机保有量：绝对量显著领先，相对量仍有空间 7绝对量上，中国挖掘机保有量显著高于美国和日本 7相对量上，中国挖掘机保有量仍有上升空间 7结构性机会一：挖掘机加速替代农村劳动力9需求端：近年来我国农村工程需求快速增长9供给端：劳动力短缺与农机增效，催生挖机替代需求9结构性机会二：挖掘机加速替代装载机11中国挖掘机与装载机保有量比值远低于日本 11中国微挖、小挖销量快速增长，但保有量占比仍远低于日本11小挖投资回报期显著低于装载机，替代有望加速 12结构性机会三：海外市场广阔，出口前景光明13全球市场：亚非拉国家（不含日本）全球份额累计上升16.9ppt 13竞争格局：中国企业海外市场份额上升，但提升空间仍较大13销量预测：预计2021年挖机销量35万台，同比增长10%16预测模型：基于四种需求动力综合预测挖机销量 16销量预测：预计2021年挖掘机销量达35万台，同比增长10%17投资标的：从卡特彼勒看国内主机厂估值18估值复盘：主机厂PE与ROE相关性较强 18国内主机厂ROE和估值倍数仍有提升空间 19投资标的，看好三一重工、中联重科-A/H、恒立液压、艾迪精密 20结构性机会二：挖掘机加速替代装载机小型及微型挖掘机（13吨以下）与装载机在功能与载重量上相近，能够替代装载机进行作 业。
与地缘结构、工程需求相近的成熟市场日本比照，中国挖掘机对装载机的结构性替代 空间较大：1 ）从挖掘机与装载机的保有量比值来看，日本约为5-8倍，而2019年中国仅 为L0倍；2）从小挖、微挖保有量占比来看，日本2018年分别达28%、63%,远高于中国 同期的22%、23%O我们测算中性条件下，2019年6・8T小型挖掘机投资回报期短于50型 装载机0.7年，未来有望加速替代中国挖掘机与装载机保有量比值远低于日本我们按照与挖掘机类似的滚动加总方法，测算中国及日本装载机保有量，与挖掘机保有量 比拟可知：日本挖掘机保有量约为装载机的5・8倍，可作为中国天花板日本挖掘机保有量约为装载 机的5倍，2011年以后不断上升与美国（以装载机为主，2011年挖掘机与装载机保有量 比值约为125）相比，中国与日本均有人口密度高、平原面积小的特点，对长距离运输需 求较小，长期来看，中国挖掘机与装载机保有量比值可对标日本中国挖掘机与装载机保有量比值约1:1，相比日本替代空间较大挖掘机可替代装载机的铲 运功能，但装载机无法替代挖掘机的深挖、撤除等功能，随着液压技术成熟与本钱下降， 挖掘机替代装载机趋势明显中国挖掘机与装载机保有量比值从2001的1:2不断提升至 2019年的1:1,但相比日本仍有较大的替代空间。
图表17：中国挖掘机及装载机保有量比值提升至L1图表18：日本挖掘机及装载机保有量比值提升至近8倍，挖掘机装载机 Q 挖掘机与装载机比值（右轴），挖掘机装载机 Q 挖掘机与装载机比值（右轴）资料来源：中国工程机械工业协会,挖掘机装载机 挖掘机与装载机比值（右轴）资料来源：Off-Highway Research,日本国土交通省，日本财务省，中金公司 研究部中国微挖、小挖销量快速增长，但保有量占比仍远低于日本分类定义：由于中日数据口径不同，我们对中国按整机质量分类，6吨以下为微挖，6-13 吨为小挖，13吨以上为中大挖；口本按斗容量分类，0.2立方米（对应约5吨）以下为微 挖，立方米（对应约15吨）为小挖，0.6立方米以上为中大挖中国微挖、小挖快速增长，抗周期性强受益于农田、水利、市政工程等小型建设工程需 求良好，2016-19年中国小挖、微挖销量年均复合增长率分别达32%、36%同时，相比于 中大挖，微、小挖由于需求具有一定刚性，表现出更强的抗周期性比照日本，中国小挖、微挖仍有较大空间从存量市场日本的情况看，根据日本国土交通 省对工程机械保有量的调查，小挖、微挖保有量占比不断增加，主要由于小型修复工程需 求量大，以及4口老龄化使得人工替代需求增加。
日本2018年小挖、微挖保有量占比分别 达28%/63%,远高于中国同期的22%/23%图表19：中国小挖、微挖销量近年来快速增长图表20：中国小挖、微挖保有量占比远低于日本qi大挖俏量小挖销量微挖销量・ 中大挖YoY--小挖YoY微挖丫丫■中大挖 小挖■做挖资料来源：中国工程机械工业协会,资料来源：中国工程机械工业协会，日本国土交通省，日本财务省，中金公 司研究部注：中国挖掘机分吨位（历史口径）销量数据截至2019年5月小挖投资回报期显著低于装载机，替代有望加速低价格、低油耗带来较短的投资回报期与最常用的ZL50型装载机（铲斗额定载荷5吨） 相比，6.8吨小型挖掘机单位时间燃油消耗量（约6升每小时）仅为50型装载机的40%,价 格为50型装载机的2/3,同时台班费也较低根据中国代表性企业2019年挖掘机利用小 时数为1,050小时，同时假设装载机利用小时数与挖掘机相同，我们测算中性条件下，小 型挖掘机投资回收期约L7年，比装载机短0.7年图表21：挖掘机及装载机投资回报期测算（2019年）图表22：挖掘机与装载机投资回报期差值的敏感性分析（人民币）挖掘机（6-8T小挖）挖掘机（20T中挖）装载机（ZL50型）价格200,000800,000300,000台班费 （元/小时）150330210利用小叫瓠 （小时）1,0501,6501,050年收入157,500544,500220,500耗油量（升/小时）62015油耗费用（年度）35,944188,28089,861保养费用（年度）5,50011,0005,500费用合计41,444199,28095,361年度净收益116,056345,220125,139投资回收期（年）1.7232.4（人民币）挖掘机（6-8T小挖）挖掘机（20T中挖）装载机（ZL50型）价格200,000800,000300,000台班费 （元/小时）150330210利用小叫瓠 （小时）1,0501,6501,050年收入157,500544,500220,500耗油量（升/小时）62015油耗费用（年度）35,944188,28089,861保养费用（年度）5,50011,0005,500费用合计41,444199,28095,361年度净收益116,056345,220125,139投资回收期（年）1.7232.4投资回收期：挖掘机台班费（元/小时）挖掘机减装裁机(-15%)(-10%)(-5%)(0%)(5%)(10%)(15%)128135143150158165173柴(30%)7.4-0.3-0.5-0.7-0.9-1.0-1.1-1.2油(20%)6.8-0.2-0.4-0.6-0.7-0.8-0.9-1.0VI-格 ((10%)(0%)6.35.7-0.1-0.30.0-0.2-0.5-0.6-0.7-0.4-0.5-0.6-0.8-0.7-0.9-0.8元 /(-10%)5.10.0-0.1-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7升(-20%)4.60.1-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6(-30%)4.00.10.0-0.2-0.3-0.4-0.4-0.5资料来源：万得资讯，铁甲网，公司公告，红色/绿色分别表示挖掘机投资回报期短于/长于装载机注:资料来源：万得资讯，铁甲网，公司公告，。
注：计算回收期时未包括司机 本钱结构性机会三：海外市场广阔，出口前景光明全球市场：亚非拉国家（不含日本）全球份额累计上升16.9ppt根据Off・Highway Research 2018年全球工程机械?市场规模1,101亿美元 同比增长25.1%其中北美、中国、西欧、日本、其他地区（中国、日本以外的亚非拉地区）市场规模分别 为340/253/147/50/311亿美元，占全球比重31%/23%/13%/5%/28%相较于2002年，北美、 西欧与日本占比下降9.8/6.1/l.Oppt,中国和亚非拉其他地区占比上升13.6/3.3ppto图表23：全球工程机械市场规模图表24：全球工程机械分地区市场规模占比1,2001,000800600400200050%40%30% 20%10%0% -10%-20%-30%-40%100%80%60%40%20%0%全球市场规模同比增速（右轴）IIIIIIIIIIIIIIIII iilhdlllUilliizm 寸 LO9N 86 0 Tzm b S9NOC 1Tl 11Tli L ooooooooooooooooc■北美■中国 西欧■日本■其他资料来源：Off-Highway Research， 资料来源：Off-Highv^ay Research，竞争格局：中国企业海外市场份额上升,但提升空间仍较大国内主机厂在全球市场地位逐渐上升2019年国内三家主机厂跻身全球前10。
根据KHL统计，2019年全球工程机械50强企业收 入2,027亿美元，同比增长10.2%, 2016-2019年CAGR为16.1%2019年徐工集团、三一 集团、中联重科进入全球工程机械厂商前10名，分列第4、第5和第10名，较2018年上 升2/2/3名o我们预计2020年中联重科、三一重工、徐工机械收入有望同比增长31.7%/28.5%/18.9%0 截至2020年12月1日，根据彭博一致预期，2020年卡特彼勒、约翰迪尔、沃尔沃、小松、 日立收入分别同比下降26.8%/22.9%/12.9%/6.9%/4.8%据此，我们预计2020年三一集团、 徐工集团收入规模有望升至全球第三、第四名，中联重科排名也有望继续上升'Off-Highway “工程机械”统计口径包括挖掘机、装载机、拖拉机、推土机、平地机、铲运机、沥青摊铺机、自卸车、越野叉车，但不包括起重机、 混凝土机械、压路机，因此市场规模口径偏小挖掘机出口量挖掘机进口量bLUC 8Toz Z.IOZ 910Z TON zoz ETON ZION mN OTOZ 600Z 800Z NOON 900Z SOON tzOOZ fnooz ZOOZ TOON资料来源：彭博资讯，。
注：三一、徐工、中联米取中金预测，其余为彭博资料来源：KHL,彭博资讯，注：2019年为KHL公布值,一致预期2020年同比增速采用中金及行业预测2018年我国挖掘机出口量超过进口量近两年我国挖掘机由净进口转为净出口2018年以前，我国挖掘机出口量远低于进口量， 其中2010年我国挖掘机净进口 38,794台，当年出口仅2,972台近些年随着海。