北美券商研究部门的 定位、管理及对我们的启示■ 广发证券股份有限公司 李风华 余晓宜 欧亚菲一、证券研究与其他业务的利益关系加拿大证券市场倡导公平、公开、公正的监管原则，监管部门和行业协会也一直提倡证券研究部门的合规管理在有关研究与业务部门之间利益输送、内幕交易、内部防火墙等问题的解决方式上，加拿大在很大程度上受到美国的影响20世纪90年代末，网络股为代表的新经济公司股票价格持续上涨，华尔街分析师的投资建议成为重要的推动力量同时，分析师所服务的投资银行也向这些新经济公司收取了高额的各种费用当网络股泡沫破灭之后，投资分析的客观性受到投资者的广泛质疑1999年，美国证监会就已经开始着手调查分析师利益冲突与信息披露领域存在的问题，尤其是分析师是否直接对投资银行部门汇报的问题2001年到2002年安然和世通的丑闻迫使监管部门加速介入，寻找解决投资银行与股权研究部门的关联方法2001年，美国证监会公布了调查结果，主要包括：分析师为其雇主承销的公司提供研究报告的现象屡见不鲜，且投资观点的公正性引起质疑；分析师的薪酬由投资银行部门的获利情况来决定，存在利益输送；评定分析师并确定其薪酬的过程有投资银行的介入；某些券商允许分析师投资于公司持有的股票；对个人交易活动及相关头寸的监控力度薄弱；内部防火墙制度很不健全。
在这次调查的基础上，形成了2002年7月30日颁布的萨班斯法案中四个主要内容之一——研究分析人员的独立性（另外三个主要内容分别是监事的独立性、独立董事的责任以及对证券业和股票市场的规范）其中就分析师利益冲突问题进行了详细的规定：1.禁止将分析师薪酬与特定的投资银行的交易挂钩；2.对个人交易行为进行限制；3.严禁提供意在招揽公司业务的有利研究报告；4.限制投资银行对研究报告进行审核；5.规定研究报告发布的静默期之后，北美投资银行在内部也实施了相应的机构改革：1.研究部门与投资银行部门实体分离；2.统属关系分离，独立的法律及合规部门，单独预算；3.分析师薪酬不得直接或者间接与投资银行业务收入或所投资金挂钩；牵涉到薪酬的决策应当进行记录；4.投资银行不得对研究成果进行评估，亦无权决定研究部门覆盖的公司名单；5.加强信息披露，如发布季报，公开各位分析师的评级、目标价格及各公司每股收益的预测情况；6.在证券发行期内对研究限制，如首次发行日后的40个日历日内不得公布研究报告法案的颁布直接改变了券商研究与业务之间的直接利益关系和内部管理模式，同时由于处罚严厉，许多券商将合规性视为研究部门运作的首要标准。
法案中关于公平披露的规则使研究部门从一个直接创利的部门变成一个纯粹的成本部门在2002责任编辑:高华培 训 天 地Professional Training培 训 天 地Professional Training752007年第10期年到2005年之间，许多公司被迫限制提供研究的公司数目：富国银行于2005年关闭了它的股权研究部门；而摩根斯坦利和德意志银行合并了他们的股权和债券研究部门，以减少研究成本；保诚公司和花旗集团的所罗门美邦公司解散了他们整个技术分析团队最终导致行业分析师频繁跳槽、研究力量严重流失但是，由于研究工作是公司融资、投资、经纪、交易等核心业务的共同基础，券商经过一段时间的调整后，又纷纷重新定义研究部门的功能与管理模式，力求寻找到监管要求与业务需求之间的平衡点目前，证券研究部门对北美券商的运作仍然发挥着非常重要的作用尤其是在对包括基金在内的各机构服务时，尽管收益并非直接流入研究部门，但卖方研究可以为券商带来显著的间接收入二、加拿大券商对研究部门的定位与 管理到目前为止，加拿大券商基本上按照前端部门（包括广义投行、销售、交易、研究等）、中间部门（主要指风险管理、合规管理、资产负债管理）、后端部门（包括运营支持、技术支持等）的模式组建运营架构，研究部属于前端部门，也是唯一不直接创造利润的前端部门。
监管部门推动各券商建立了有效的防火墙制度，研究与其他业务之间的独立性明显增强，也比较好地解决了研究部门定位和管理问题一） 研究部门定位从加拿大一流投行的发展现状看，他们的研究品牌和投行业务、交易业务的市场影响力往往并驾齐驱，优秀分析师的薪酬收入也非常具有吸引力但是，对于券商来说，直接出售研究报告的收入在总收益中的比例（0.2%）却一直远不如承销（15－20%）、经纪佣金（15－20%）、财务顾问（10%）或者交易业务（20－50%）的在总收入中所占的比重，可见独立的创利能力并非创建研究部门运作的重要目的通过树立研究的品牌和市场影响力，从而为公司的各项业务带来间接收益，才是研究部门存在的依据因此，加拿大券商对于研究部门的投入具有刚性特征，研究部门被视为成本中心，但给予了足够的重视由于意识到研究能力是公司核心竞争力的重要组成部分，因此各大券商都积极采取多种措施来提升研究部门的实力和市场影响力二） 研究部门的合规性管理研究部门的系统管理能力不仅体现在研究资源的整合、对优秀研究人员的吸引和培养、研究品牌建设、研究营销上，由于监管部门对证券研究的要求与标准越来越高，也体现在合规性管理上在合规性管理方面，各券商通常的做法包括：1.自费聘请独立监察人；2.制定分析师在发布研究报告或提出建议时应当遵循的最低要求；3.在可能存在利益关系的研究报告的首页声明：“与研究报告中提及的券商存在或者正试图建立业务关系，因此投资者应当意识到券商可能存在会影响本报告客观性的利益冲突”等；4.出具书面政策与决策程序，防止研究报告的建议受到投资银行部门的影响，包括了防止对评级结果或变更进行预先通知、控制并记录信息在研究部门与证券承销部门之间的流动情况等；5.证券发行期对研究的限制，包括本机构参与证券首次发行的，发行日后的40个天内不得公布研究报告、证券二次发行的10天内不得公布研究报告。
6.任命一名研究部门负责人负责审核研究报告的合规性；7.每年取得研究部门负责人及首席执行官的证明，证实其分析师熟悉并遵守美国特许金融分析师协会的道德规范与职业行为准则；8.保证所有委托人应当能够同时通过网站或其他广泛的途径获取研究报告在信息披露方面的要求包括：1.券商或其附属机构持有任何证券的比例达到或超过1%；2.分析师及合作者持有或做空任何证券；培 训 天 地Professional Training培 训 天 地Professional Training2007年第10期763.合伙人、董事、主管或分析师为获得报酬而提供研究服务；4.过去12个月间向投资银行部门提供的任何服务；5.有任何员工担任发行股票的公司的主管、董事或雇员三） 研究的营销管理证券公司的业务及其所面对的客户需求的多元化要求研究服务和产品的多元化，这与研究本身应有的客观、准确、独立性等方面有时并不一致因此，北美券商对证券研究的生产与营销进行分离，营销部门成为研究部门和客户之间的桥梁，这种架构一方面有助于提升客户满意度和提升研究品牌，另一方面也有助于维持研究独立性、加强内部防火墙机制的建设以及最大限度地降低券商的声誉风险。
目前，加拿大券商普遍采用“分析师对研究的客观、独立和判断准确性负责；而研究营销部门负责对客户进行沟通和营销”的组织管理模式四） 研究的组织架构及分析师的工作北美券商的研究力量分为宏观经济、股票研究、资产组合策略等不同的层次研究部门以股票研究为主，通常服务于公司外部客户，并与自营投资、资产管理等业务部门的研究群组互相独立在与内部其他部门发生业务联系时，按照监管部门的要求，也必须将它们与外部客户同等对待研究部门的分析人员主要负责对行业、公司的基本面进行研究，日常工作包括公司调研、模型的建立、评估、研究、写作、市场研究和参加与客户交流的各种会议分析师的工作内容中非常重要的部分就是进行市场宣传，包括参加销售交易部门组织的晨会，通过、邮件等方式与重要客户保持日常沟通，并且要拜访客户，接触媒体在华尔街，研究部主管会要求每个分析师每个月都要打给前若干名的机构客户，这些将会被追踪记录入数据库，并且和分析师的考核相关联加拿大证券市场对一个好的分析师的要求，首先是必须具备高尚、正直的职业精神，其次是分析的可靠性、准确性和及时性在北美，分析师的薪酬主要受以下三个方面的影响：其一是交易部门、报告销售部门的评价；其二是对所研究的上市公司做出的投资评级和盈利预测；其三是能否进入市场的权威排名如《机构投资者》的分析师排名。
三、对国内券商研究的启示首先，国内券商研究部门的客观、独立和公正性需要持续提高从证券业监管的趋势来看，研究与投资银行部门及其他业务部门之间防火墙制度的建立和完善是未来的发展方向北美券商在初步解决研究与业务之间的利益关系之后，券商研究部门的服务重点转向经纪业务客户尤其是其中的机构投资者国内券商的研究部门要树立其市场形象、声誉和影响力，就必须持续提高研究的客观、独立与公正性，而后才能赢得客户的持久信任其次，券商研究部门必须面向客户和市场，研究销售应当受到足够重视如果券商研究部门附属于其他业务部门，或按照业务部门的要求来提供研究服务，研究的客观性就会受到客户和市场的质疑，也难以形成市场影响力从国内资本市场发展趋势和客户结构变化方向来看，机构投资者的重要性日趋突出，加强对中高端经纪业务客户尤其是机构投资者的服务，不仅能够间接地带来佣金的增加，也能够通过研究的市场影响力来促进投资银行等其他各项业务的开展最后，国内券商应当继续优化研究部门组织架构、加大对研究部门的投入，以持续提升研究质量和提高研究销售的效率目前，我们看到北美券商已经在研究组织架构、合规管理、研究人员激励机制、研究与销售的配合等方面形成了一整套成熟的做法，这最终体现为北美券商的研究部门对业务既有很强的支持力度又能符合监管的严格要求。
随着国内资本市场的发展以及证券业对外开放步伐的加快，如何更加规范而又有效地发挥研究部门对券商业务的支持作用，进一步地，确立国内券商在研究方面的市场影响力，将是一个中长期的重要课题培 训 天 地Professional Training培 训 天 地Professional Training772007年第10期。