银行估值倍增的大道上银行估值倍增的大道上(2013-03-30 09:59:22) 转载▼罗毅首席分析师 标签： 转载 原文地址：原文地址：全球视角下的银行股估值分析-银行估值倍增的大道上作者：作者：罗毅首 席分析师全球视角下的银行股估值分析全球视角下的银行股估值分析-银行估值倍增的大道上银行估值倍增的大道上国际比较：经济高增长、银行高估值国际比较：经济高增长、银行高估值在加大纵观全球资本市场历史，在其国家经济快速增长时期或经济运行平稳正常的年份，银行股 都可以获得相对不错的估值，因为市场都知道，只要经济不出大问题，银行是个非常赚钱 的行业，银行股有巨大的吸引力从发达国家（地区）的历史数据来看，且不论经济快速增长时期，即使是经济正常运行的 年份，银行板块 PE 可达 10 倍、PB 达 2 倍我们看 90 年代美国经济快速增长时期，银行 股整体 PB 高达 3 倍、日本在上世纪 70 年代银行估值不断飙升，即使是法国、德国的银行 股在 2002-2007 年经济正常增长的年份，银行板块整体 PB 也在 2 倍上下，香港市场除了危 机年份，银行板块 PB 基本都可在 2 倍左右水平对于新兴市场国家而言，银行板块估值高于市场平均水平是常态。
南非在 2002 年至 2007 年银行板块 PB 估值相对于市场整体估值处于溢价状态，PB 从 2002 年逐步走高，上升至 2007 年的 3.5 倍；巴西银行板块的 PB 估值 2010 年至 2011 年 6 月基本处于 2 倍以上， 2011 年 7 月之后 PB 估值有所回落，但均处于 1.5 倍 PB 之上同期，巴西银行板块 PB 估 值相对市场整体估值均处于溢价状态，溢价率最高曾达 60%可见在 GDP 快速增长过程中，市场会给予银行股正面的评价与 2 倍左右正常的估值美国从美国银行业发展来看，在银行业盈利增长能力较强的时期，市场给予了银行板块较高的 估值1997 年美国板块 PB 高达 3 倍在 1998 年亚洲金融风暴、2000 年网络科技泡沫破裂 之后，虽然银行板块的估值均有明显的下降，但之后 1999 年和 2001 年银行盈利增速的回 升之时，银行股的估值也有显著的提升2001 年至 2006 年，美国银行板块的 PB 估值中枢 回落至 2 至 2.5 倍图 1：美国银行业净利润及其增速资料来源：FDIC、招商证券图 2：美国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券欧洲90 年代末的德国、法国银行股估值都在 2 倍以上，随着 2001 年全球科技泡沫破灭和经济 困难，银行估值快速下降，但 2004 年随着欧元区经济企稳和流动性（M1）的释放显著拉升 了银行板块的 PB 水平，德国、法国银行股估值水平随之大幅上升，这一升势一直持续到 2007 年的次贷危机蔓延之前。
图 3：德国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券图 4：法国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券亚洲日本：90 年代之前的估值不需再说明，而在 1990 年房地产市场泡沫开始破裂后，股价下 跌，估值不断下行1997~1998 年银行体系危机的全面爆发，银行板块 PB 估值下至 1 倍 直至 2003 年，日本政府通过资本重构等措施对银行业进行改革，日本银行业迎来曙光，银 行板块 PB 估值也得到较大幅度提升，从 2003 年初的 0.95 倍 PB 大幅回升至 2005 年底的 2.5 倍 PB；期间，银行板块相对市场的估值处于溢价状态香港：香港银行板块 PB 估值虽然在 1998 年金融风暴、2000 年科技股泡沫破裂、2007 年 “次贷危机”之后经历了快速下行，但长期处于 2 至 2.5 倍之间，相对于市场基本处于溢 价状态韩国：韩国银行板块 PB 估值在 97 年亚洲金融危机后到次贷危机之前，长期处于 1 至 1.5 倍之间，但相对于市场基本处于溢价状态；次贷危机之后，PB 估值中枢才开始再次下行。
台湾：台湾金融板块从 2002 年以来估值不断上升直至 2007 年次贷危机爆发，其 PB 估值基 本在 1.5~2 倍之间图 5：日本银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券图 6：香港板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券图 7：韩国银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券图 8：台湾金融板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券新兴市场国家南非：2002 年至 2007 年，南非银行板块 PB 估值相对于市场整体估值基本处于溢价状态， 同时 PB 估值逐步走高，从 2002 年的 1.5 倍 PB 上升至 2007 年的 3.5 倍 PB2007 年“次贷 危机”之后，银行板块的 PB 经历了快速下行的过程，随后逐步回升，PB 基本保持在 1.5 倍至 2 倍之间印度：印度银行板块虽然从 2004 年以来，PB 估值相对于市场整体估值处于折价状态，但 在 2008 年金融危机之前，银行板块的估值同样经历了逐步攀升的过程，从 1.5 倍上升至 4 倍。
危机发生之后虽然曾短暂跌破 1 倍 PB，但 PB 估值很快重新回到 2 倍之上图 9：南非银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券图 10：印度银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券俄罗斯：从 2011 年 4 月以来，俄罗斯银行板块 PB 估值基本在 1.5 倍的水平波动，在 12 月 短暂跌至 1 倍 PB 之后，迅速回升至 1.5 倍的水平；同期，俄罗斯银行板块 PB 相对于市场 整体而言，基本处于溢价状态在 2011 年三季度，溢价率最高达 80%巴西：2010 年至 2011 年 6 月，巴西银行板块的 PB 估值基本处于 2 倍以上；2011 年 7 月之 后 PB 估值有所回落，但均处于 1.5 倍 PB 之上，随后 PB 逐步回升同期，巴西银行板块 PB 估值相对市场整体而言，均处于溢价状态，溢价率最高曾达 60%图 11：俄罗斯银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券图 12：巴西银行板块 PB 估值及其相对市场溢折价率资料来源：Bloomberg、招商证券公司篇：高盈利能力对应高 PB，高成长对应高 PE通过对全球市场近千家上市银行的盈利指标和估值指标进行统计分析，可以得出结论：对 于单个银行来说，市场给予公司的 PB 估值往往和其实现的 ROE 高度相关；在高速成长阶段， 其可获得 20 倍以上的 PE。
富国银行作为巴菲特第一重仓股的富国银行，其优点当然不必多述当一家银行经营战略和竞争能 力系统性提升后，其优异业绩表现会有很好的持续性，而其股价也会在资本市场有相当持 续的优秀表现图 13：富国银行股价和标普 500 指数收益对比资料来源：Bloomberg、招商证券正是因为其优秀的零售战略使其息差、ROA、ROE 长期保持超越同业的水平，使得富国银行 的 PB 估值曾长期保持在 2 倍以上的水平图 14：1998-2007 年富国银行长期 PE、PB 处于较高水平资料来源：Bloomberg、招商证券恒生银行只要有好的增长模式和股东回报，银行股是非常好的投资标的恒生银行便是最好例子 从 1972 年上市至今，恒生银行创造了香港股价成长神话即便是从 2003 年起算，投资恒 生银行的稳定收益也非常明显图 15：1993 年-2012 年恒生银行股价走势资料来源：Bloomberg、招商证券恒生银行长期以来始终保持非常高的 ROE，市场也长期给予公司较高的 15 倍 PE、3 倍 PB 的估值水平表 1：恒生银行的 ROE 水平长期保持在 20%以上恒生银行恒生银行20022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011ROEROE23%23%28%27%27%35%26%23%23%22%资料来源：公司财报、招商证券图 16：1999-2011 年恒生银行长期 PE、PB 处于较高水平资料来源：Bloomberg、招商证券南非标准银行上世纪 90 年代开始，南非标准银行进入飞速发展的黄金时代。
依托南非及非洲区域经济快 速发展背景，通过坚定执行内生增长与外向收购并举扩张战略，南非标准银行迅速成长为 非洲最大银行随着业务快速扩张与盈利水平提高，公司股票也受到资本市场极大的亲睐，近 20 年时间， 公司股价从 1991 年初的 295 兰特，上涨至 2010 年末的 10755 兰特，上升 36 倍，涨幅远远 超过南非 JSE 指数公司 PE 估值长期保持在 10 倍以上，PB 在 1.5 倍的水平之上图 17：南非标准银行 20 年间股价上涨了 36 倍资料来源：bloomberg、招商证券图 18：南非标准银行长期的 PE、PB 处于较高水平资料来源：Bloomberg、招商证券A 股：三风合一，银行 2 倍 PB 不是梦2010、2011 年天量的再融资和对经济的担忧使得 A 股银行估值中枢不断下移，至 2012 年 时 PE 最低 4 倍、PB 到 0.8 倍2013 年是拐点，在资本监管政策放松、经济回暖与资金面 配合三风合一下，银行股估值将迅速打开回升空间，优秀银行实现 2 倍 PB 完全合理图 19：过去十年 A 股银行板块 PB 估值走势资料来源：Wind、招商证券1、资金面：对新入市资金源头活水进蓝筹，必配银行①海外资金入市热情继续升温，QFII、RQFII 扩容正在紧步进行；②未来 2 万亿的地方社保资金入市、新基金设立，都将加大在银行股上的配置12 年 12 月至 13 年 1 月末银行板块资金累计净流入 105 亿，板块实现近 25%涨幅，通过对 RQFII 扩容和基金机构仓位增加的估算，13 年银行板块增量资金保守估计 510 亿，则银行 板块可继续上涨幅度为 43%。
即使对板块新增资金量再打 7 折，即 350 亿，也可实现 33%的 涨幅2、基本面：超预期的概率在加大①贷款需求改善，贷款定价保持高位，息差超预期；②1 月份新增贷款超 1 万亿，上半年信贷投放同比明显增长；③行业全年利润增速未来或上调至 10%-15%3、政策面：划时代创新，银行未来 5 年股权不需再融资12 年 12 月，银监会正式公布《商业银行资本工具创新指导意见》及《资本管理办法》过 渡期安排，这件事意义重大创新资本工具发行，不仅直接缓解资本压力，而且使银行发 展模式发生改变，内生增长能力显著提高，更重要的是，它意味着未来 5 年银行可以不需 要向二级市场融资，并增强了经济在遭遇突发性危机时的风险抵御能力在这一背景下， 银行股估值长期有巨大修复空间免责声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制本公司具有中 国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息，但本公 司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种 假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表 述的意见并不构成对任何人的投资建议。
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