1 / 7首期涉外律师事务前沿问题探究系列论坛第一辑之投资协议中的对赌条款——海富投资案解读主讲人：最高人民法院审判员 杨兴业法官日期：2013 年 3 月 23 日1 案情回顾（一）案件始末2007 年，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司” （以下简称，世恒公司） ，世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（以下简称，迪亚公司）迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协 议书》 ，约定海富公司以现金 2000万元人民币对世恒公司进行增资 《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币如果世恒公司 2008 年实际净利润完不成 3000 万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务补偿金额的计算公式为“(1-2008 年实际净利润/3000 万元)×本次投资金额” 基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程合资协议约定：世恒公司将注册资本由 348 万美元增加至 399.38 万美元，海富公司出资 15.38 万美元，持股 3.85％；迪亚公司出资 384 万美元，持股 96.15％。
海富公司应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积金；合资公司依法缴纳所得税和提取 2 / 7各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配合资协议签订后，海富公司按协议约定向世恒公司支付了 2000万元，其中新增注册资本 114.7717 万元，资本公积金 1885.2283万元 2009 年 12 月 30 日，因世恒公司 2008 年度实际净利润仅为26858.13 元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款 1998.2095 万元二）一审、二审判决情况的介绍：一审法院认为：增资协议书是合法有效的，但对目标公司补偿条款上不符合按照《中华人民共和国中外合资经营法》第八条 1按注册资本即将分配利润的规定还有《中华人民共和国公司法》第二十条 2公司其他债权人和其他股东的利益保护这个条款造成了公司隐性的缺陷，公众可能不为所知对投资方的补偿条款，一审法院认为，签完协议在工商登记时，审批的合同内并未涉及大股东补偿条款；没有进入投资合同，如果要补偿，应以已审批的合同为准一审判定补偿条款无效，驳回了投资方诉讼请求。
二审法院认为：这次投资成功上市并获取增值股权价值才是此1 《中华人民共和国中外合资经营法》第八条第一款：第八条合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配2 《中华人民共和国公司法》第二十条：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任 3 / 7处增资协议的出资目的中心目标是做 IPO 上市工作在法律依据中涉及了投资风险共担原则 3二审判决进步之处在于，协议书和补偿条款的缔约主体是一致的，认为后一合同无法取代前一合同三）最高院杨法官介绍再审立场：关于海富公司有权从世恒公司处获得补偿的约定的效力，即股东与公司之间对赌条款的效力，最高法院认为:海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。
世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于 3000 万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的二审法院认定海富公司18,852,283 元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据杨法官认为，合同无效的法律意义是合同自始无效，产生的法律后果是恢复原状（即，恢复到投资状态时）并且投资行为有效，补偿无效导致补偿不存在，因此不存在返还问题在纠正二审法院依据海富公司的投资属于名为联营实为借贷判3《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答 》第四条第二项关于投资风险共担原则之规定， “企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。
” 4 / 7决返还投资款的基础上，对于是否应返还投资款的问题，最高法院亦明确：2009 年 12 月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19,982,095 元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款因此，二审判决令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的关于迪亚公司对海富公司补偿约定，即股东与股东之间对赌条款的效力，最高法院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司 2008 年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法在世恒公司 2008 年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，应予确认此外，再审判决亦认定， 《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据综上，最高法院再审判决撤销二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款 19,982,095 元，驳回海富公司其他诉讼请求。
2 最高人民法院杨法官对案子的评析（一） 本案意义：在受理案件中尽量不要考虑案件涉及的特殊概念把注意力引向概念，而非实质内容的行为是错误的在实践中，投资时不要想 5 / 7是新生事物就应该得到什么支持应从法律角度看待问题投资行为首先参考的法律法规应当是公司法、合同法，并不是公司业内投资的惯例在处理案件时不能依据概念投资概念没有特殊意义做投资的人也不能因为自己的行为自我膨胀到不遵守国家法律法规二） 本案结论：（1）PE，不要搞成投机，BAF、IBO 是投资手段，议价、入股投资行为，过度保护或者希望从中得到过度保护，会导致投资的放任和草率2009 年前有观认为风投是抢着送钱，保本无亏是不可能私募投资对目标公司有参与保底投资不可能，保本无亏更是不可能抑制过分投资，防止金融风险投资不是投机实际情况中，大部分私募基金都是输的协议目标是共赢，但对赌名称本身就是错误的依赖 IPO，退出实现投资回报的前景并不乐观所以证监会规定，如果公司上市，对赌协议要清零以个案风向标来定义对赌条款，风险很大，这个案子不能作为风向标在投资合同设立投资保障机制普遍，对赌就是补偿机制的设立，不能对目标公司实践中对大股东公开条款，融资人也会参考相关案件并讨论。
投资方、融资方的过错很多，这个案件不可复制，偶然因素很多，例如：条款订立，合同履行，案件过程中一审二审律师的言词法院认为应当体现责任，投资失败，责任要分清2）这个案件不代表司法机关对投资行为的表态其中补偿部分已经是最大限度了，补偿的数额不可能超过投资的数额 6 / 7（3）投资行为必须要适应法律，不能让法律适应投资在现行法律框架内，让投资适应法律不能出现投资自负的行为特别是司法阶段，不考虑投资领域的概念投资不是投机3 嘉宾互动环节（一）当事人之间的意思自治与法官的自由裁量权之间的关系？杨法官：所谓意思自治，是指当事人有权依自己的意志，他人不得干预；在不违反法律的情况下，当事人的意思优先适用二）原股东承担的责任是否为一般保证责任？嘉宾：对赌条款约定， “目标公司未能履行补偿义务时，由原股东履行补偿义务” ，据此来看，原股东承担的是保证责任主合同无效，保证条款也应无效杨法官：关于保证的概念，担保法项下，保证有两个特征：（1）是个三方主体的概念，单独或两方不成保证；（2）担保人承担的是代偿义务，对债务人有追索权本案中，显然不符合上述两个特征三）SIDE LETTER 未经商务主管部门审批，其法律效力如何？嘉宾：实践中经常会有补充协议、SIDE LETTER 等方式解决一些投资人特别保障条款，该等条款未经审批机关审批，效力如何？杨法官：审批备案是行政法概念，报备是行政管理项下的意义。
民事合同不以审批与否为准，民法和行政法分开看在民事合同项下，充分考虑商人自治的原则，最大限度尊重当事人的意思自治！ 7 / 7。