内地与香港资本市场间一体化趋势的实证研究

    内地与香港资本市场间一体化趋势的实证研究    ●吴学锋 张晓峒Reference：内地与香港资本市场间的一体化趋势是当前理论界和证券界研究的热点问题文章以股权分置改革为分界点，将样本期间2001年2月20日到2 01 0年4月1 3日分为两个时期，利用BEKK模型研究上海股市和香港股市间的波动关系不同市场之间的波动联系更能揭示市场之间的信息传递和一体化程度通过对两个不同时期样本数据分别建立BEKK模型，表明在股权分置改革后，两市的信息传递明显增强，出现香港市场对上海市场的单向波动溢出效应，两地市场间的一体化趋势明显增强Keys：BEKK模型；波动溢出；一体化一、引言目前，对内地股市与香港股市互动关系的研究已有很多Huang，Yang&Hu(2000)，Chan＆Lo(2000)等的研究认为，在东南亚金融危机以前，内地股市和国际股市之间不存在显著的依赖关系吴世农，潘岳(2005)运用基于向量误差修正模型的线性因果关系检验得出结论．在东南亚金融危机前后A股和H股之间都不存在任何方向的因果关系潘岳(2008)运用非线性Granger因果关系检验认为，A股和H股市场之间仅存在单向的非线性因果关系。

石建勋和吴平(2008)运用Johnson协整检验从为，股权分置改革后，内地股市和香港股市的一体化趋势更为明显但是已有的关于内地市场和国际市场的文献多数集中于股指序列或相应的收益序列进行研究目前还少有学者研究内地市场和国际市场之间的波动溢出效应然而，信息在不同市场间的传导首要是网资产价格的波动联系在一起的，也就是说在信息流动中二阶矩要比一阶矩更重要(Ross，1989)股指收益序列的波动关系更能刻画不同市场间一体化程度的变化，对股指收益序列波动的研究具有重要意义．本文对上海和香港两地的日股指收益序列估计二元BEKK模型，利用该模型可以揭示市场间的波动溢出和各个市场波动的持续性通过把整个样本时期按股权分置改革分为前后两部分．本文试图发现随着内地股权分置改革．更多内地企业同时在内地和香港上市等变化．两地市场间的信息传递和一体化程度是否发生了变化二、研究方法本文使用二元VAR(1)-BEKK(1，1)模型研究沪港股市间的波动关系令YI=(y，ya)r表示收益向量序列，其中yl．是上海市场的收益序列，是香港市场的收益序列对序列Y．建立如下VAR(1)模型来捕捉两市收益序列之间的相关性Yl=C+M*Y-l+E (1)其申C是一个2xl常数向量,M是一个2x2系数矩阵，El=(eU，e2l)’是均值为零的误差向量。

El有时变的条件方差，即Var(EJE=H,，其中巨一·表示在t-l时刻可以获得的所有信息生成的o域进一步假定E的条件方差HI服从二元BEKK(1，1)模型Engle＆Kroner(1995)提出的BEKK模型为矩阵A度量当期条件方差矩阵与过去期新息（即E.-l）的平方之间的相关程度，因此它捕捉的是冲击对波动的影响而矩阵B度量当期条件方差矩阵同过去期条件方差矩阵之间的相关程度本文关注矩阵A和B的元素当这些矩阵的非对角线上的元素具有显著性时，就表明市场间存在波动溢出效应，即不同市场的波动之间具有强的相互依赖性：当对角线上的元素具有显著性时，就表明各个市场自身的波动存在持续性对于上述BEKK模型，可以将方差方程展开成为下述形式其中h．和h22分别表示上海市场和香港市场收益序列的条件方差，而h．表示这两个序列之间的条件协方差元素b和a的显著性表明上海市场收益序列的波动会受到香港市场收益序列波动情况的影响，这种影响通过香港市场收益序列过去期的波动h22.t_或者过去期的平方新息e产生类似地，利用(4)式可以考虑香港市场收益序列的波动情况和其所受到的上海市场的影响如果假定新息服从正态分布，则计算出的标准化残差具有过大的峭度。

因此，为了提高估计的有效性，根据Bollerslev(1987)本文假定新息服从自由度为v的t分布当对高频金融数据建模时，t分布假定能比正态分布假定得到条件方差更为有效的估计三、样本选取和数据处理1．样本选取和阶段划分本文选取中国内地上证A股的上证综合指数(SHZI)和香港恒生指数服务公司编制的恒生指数(HIS)作为研究对象上证指数来源于华泰证券．恒生指数来源于雅虎财经网站采用的样本数据为从2001年2月20日—2010年4月13日的日收盘数据由于市场对冲击的响应时间有时很短暂，只有几天时间，所以本文采用日数据如果采用周度和月度等更低频的数据就无法识别这种短暂响应Karolyi&Stulz(1996)指出在研究市场间的相关性和溢出效应时，高频数据（甚至是日内数据）要比低频数据更为有效对这两个指数序列，计算两个相邻交易日之间的收益In(pt)-ln(p)，其中p表示t日的指数收盘价格以2001年2月20日作为样本数据的起始日期，是因为从该日开始B股对内地投资者开放以2005年9月2日五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》为标志事件，把样本期分为两部分第一部分从2001年2月20日到2005年9月2日，为股权分置改革前时期。

第二部分从2005年9月5日到2010年4月13日，为股权分置改革后时期2．数据处理香港和中国内地股市处于同一个时区，而且都是周一至周五交易，差别只在于香港每天的交[来自wWw.LW5U.com]易时间是10:00-15:55，内地则是9:30-15:00两市交易时段基本一致，避免了统计上的“时间差”问题但是，两地市场的开市和休市时间不完全一致，如内地休春节、国庆等长假，而香港休圣诞、重阳等假日为了保证序列样本之间的一致性．剔除了沪港市场没有同时开市日期的数据经过整理后得到2 153个样本数据，其中前一样本期有1 059个，后一样本期有1 094个模型分析采用Rats7.0软件四、结果分析1．描述统计表l给出样本期内两地股指收益序列的描述统计结果其中A部分是整个样本期的描述统计，B和C部分分别是2005年以前和以后两个子样本时期的描述统计结果（见表1）从表1可以看出．就收益序列的均值而言，上海市场要高于香港市场，这主要由后一样本期引起，在该样本期内上海市场的收益均值是香港市场的2.6倍在市场的波动程度（标准差）上，两地市场在两个样本期内都是相当的．但是后一样本期内的波动程度都要高于前一样本期。

在后一样本期内，香港市场收益序列的极差要明显大于上海市场，其原因之一是香港市场没有10%的涨跌停限制．这也使得香港市场收益序列的峭度要高于上海市场相对于正态分布而言，两个收益序列的分布表现出非对称性和厚尾特征，表明用正态分布建立模型是不合适的前一样本期内沪港两地收益序列的相关系数只有0.117 0，相关性不显著在后一样本期内，二者相关系数为0.469 8．是前一样本期的4倍，表现出显著的相关性这表明在两个样本期内两市收益序列在相关性上发生了明显的改变．亦从数据角度支持本文对样本期的划分方式．2．BEKK模型分析下面，对沪港两市的收益序列估计二元VAR(1)-BEKK模型，模型形式为方程(1)和(2)虽然本文对收益序列的均值和波动都建立了模型．但由于本文关注的是波动的动态特征．所以本文的分析集中在二阶矩的相互关系上表2和表3分别给出前后两个样本期BEKK模型的参数估计值、相应的标准差、t分布的自由度和似然函数值从表2和表3的估计结果可以看出，前一样本期内．BEKK模型的系数a12，a21，b12，b2,都是不显著的这一结果表明在前一样本期内，沪港两地市场之间不存在波动溢出效应，也就是说两市之间没有发生信息传递。

在这一时期，上海市场的表现相当疲弱．走出了从2001年6月—2005年12月长达4年半的下跌行情：而香港市场在2003年3月调整结束后，开始强势上行，一直持续至2007年11月通常情况下，股市是一国经济状况的晴雨表当经济长时间表现不景气时，股市也难于走好；反之，当经济长时间实现增长时，股市也会有相应表现在该样本期内，中国于2001年加人WTO，经济的对外依存度度不断上升．和外界的经济联系日益密切在国际上，尽管遭受了“9-11”事件的影响，国际经济在这一时期整体上也保持了相对稳定的增长；国际股市在经历互联网泡沫破裂和“9·11”事件冲击所引起的调整后，也走出了强势的上升步伐中国经济在这一时期内更是保持了强劲的上升势头，国内生产总值在这一时期增长42%显然在这一时期，内地股市的走势和国际资本市场、以及国内国际经济状况都是背离的．很少受到外部因素的影响股权分置、信息批露、内幕交易等内地股市自身的不足对内地股市投资者信心的压制．应该是造成这一状况的主要原因与此形成对比的是在后一样本期内．BEKK模型的系数at2，b12显著不为零，a21，b21仍然不显著这一估计结果表明在后一样本期内，沪港两市股指收益序列之间出现波动溢出效应，而且这种溢出是单向的。

香港市场波动的增加会增加上海市场的波动(bL2-0.020 75)，香港市场对上海市场的波动溢出还通过香港市场前一期的新息发生（au=-0.066 2），但是这一传导渠道是负的这一时期沪港两地股市间信息传递机制增强的原因是多方面的，股权分置改革的完成，更多内地企业在内地和香港同时上市．以及QFII和QDII推出等因素，都起到增强两地股市间联系的作用值得注意的是，两市间的波动溢出是单向的．上海市场收益序列的波动明显受到香港市场波动的影响．反之则不显著导致香港市场对上海市场的波动溢出是单向的可能原因有两个，一个是两地市场交易时间上的差异香港市场的收盘时间比上海市场晚55分钟．晚收盘的股票价格通常会包含更多的信息第二天交易时，上海市场比香港市场早开盘半小时，上海市场的投资者会关注信息含量多的香港市场前一日的收盘情况另一个是信息获取能力的差异由于种种原因，香港市场的投资者往往会比内地市场的投资者获得更多关于宏观经济和上市公司的信息．从而使得香港市场可以率先做出反应五、结论和启示1．研究结论已有文献多是从一阶矩即均值的角度研究内地与香港市场间的动态联系．本文关注的是两地市场间二阶矩的相互关系，也就是说序列波动之间的相互联系。

分析基于从2001年2月20日—2010年4月13日间的沪港两地股票市场的日收盘数据以2005年9月2日为界把样本期间分为前后两部分通过对这两个子样本期间分别建立二元BEKK模型，发现在前一样本期内沪港股市之间没有波动溢出效应，而在后一样本期内两地股市之间有明显的溢出效应，而且这种溢出效应是单向的．香港市场是波动的输出地香港市场波动程度的增加会加大上海市场的波动．2．相关启示本文研究揭示了内地股市和香港股市之间的动态联系，有助于资本市场投资者和相关政府部门了解和掌握内地股市与香港股市、乃至国际资本市场之间相互联系的动态特征研究显示，股权分置改革以后，内地股市和香港股市之间的信息传递与一体化程度显著增强内地所采取的包括股权分置改革、QFII、QDII和CEPA的推出等在内一系列改革，以及更多的内地企业在两地同时上市在这一过程中发挥了重要作用可以预计随着内地股指期货和融资融券的推出，市场价格发现功能的加强．两地市场的联系将会进一步增强研究也表明香港市场仍然占有主动地位，通过观察香港股市会对内地股市的运行带来有益的启示国内的证券投资者和监管部门应充分重视和利用这一结论．这对两地市场的股票价格发现，完善上市公司治理和信息批露等方面都有重要意义。

Reference：1．潘岳．基于非线性Granger因果检验的股市间联动关系研究．数量经济技术经济研究，2008，(9): 91-100．2．吴世农，潘岳．香港红筹股、H股与内地股市的协整关系和引导关系研究，管理学报，2005，(2):191-198．3. H。