山东黄金估值报告小组成员: 沈楠 钟晓洁 汪玉连 樊凡 李志洋山东黄金矿业股份有限公司2000 年1 月设立2003 年8 月28 日在上海证券交易所挂牌交易2006 年3月31 日，公司完成股权分置改革所属行业板块：贵金属矿采选业（黄金矿采选）主营业务：黄金（矿产金和合质金冶炼）山东黄金（ 600547 ）宏观行业公司前景预测自由现金流折现率折现现金流估值相对估值估值结论估值流程一、宏观与行业分析一、宏观与行业分析黄金矿采选行业是指从事黄金的勘探、采矿、 选矿、冶炼、加工的黄金生产行业世界黄金储量：截至2007 年底世界黄金储量为42000 吨，储量基础为90000 吨黄金储量和储量基础的静 态保证年限分别为17 年和36.4 年世界黄金资源总量 估计为10 万吨，其中15%～20%为其他金属矿床中的 共伴生资源 中国黄金储量：据中国黄金协会统计，截至2007 年， 中国黄金资源量在1.5 万吨至2 万吨左右，探明储量排 名世界第七，中国黄金保有储量达4634 吨，其中伴生 金1255吨一)黄金供给供给/吨矿产金生产商净套保官方售金再生金供给总量year20022618-4125478723625year20032623-2896209853939year20042494-4384798783413year20052550-926638984019year20062485-41036511293569year20072476-4444849563471year20082409-34923612173513year20092554-2574415493890黄金年产量数据来源：世界黄金协会 黄金年产量数据来源：世界黄金协会 黄金主要生产国数据来源：世界黄金协会 1.矿产金数据来源：世界黄金协会 2.生产商净套保生产商的套期保值合约主要是为了实现以下几个目标： （1）安全地锁定期货溢价； （2）保证在金价下跌过程中的收入； （3）金融策略。
生产商的对冲减持对市场具有较强的支撑作用近年来，由于金价走高，生产商对冲减持，在一定程度 上增大了黄金供给3.官方售金数据来源：世界黄金协会 4.再生金数据来源：世界黄金协会 (二)黄金需求需求/吨首饰工业和牙科可确定投资需求总量year200226603583443361year200324833823413206year200426174144823512year200527124326013745year200622884606763423year200724044626863552year2008218643611833805世界黄金需求数据来源：世界黄金协会世界黄金需求数据来源：世界黄金协会 1.黄金首饰需求由于国际金价在近年持续走高，受供求关系影响，全球对黄金首 饰的需求量出现下降，2009年需求量相对2008年下降20%数据来源：世界黄金协会 而中国在2009年超过印度成为世界第一大黄金饰品消费国数据来源：世界黄金协会 科目/吨y2002y2003y2004y2005y2006y2007y2008y2009电子工业206233262281308311293243其他工业8382848891938772牙科6967686261585653工业和牙科3583824144324604624363682.工业及牙科黄金需求数据来源：世界黄金协会 科目/吨y2002y2003y2004y2005y2006y2007y2008y2009净零售投资340302349394415432862676金条囤积264180257264235236392170官方金币97107115111129137187234奖章、纪念章2626263759737036其他推定投资-47-11-49-18-8-14213236ETFs及相关339133208260253321595可确定投资344341482601676686118312713.可确定投资需求数据来源：世界黄金协会 受金融危机以及美元走弱的影响，出于避险目的的全 球黄金投资需求快速增加数据来源：世界黄金协会 数据来源：世界黄金协会 黄金ETF（Exchange Traded Fund）是一种以黄金为基础资产， 追踪现货黄金价格波动，在交易所交易上市的交易型开放式基金。
数据来源：世界黄金协会 小 结世界黄金供求量保持总体稳定状态，内部构成略有变化(三)黄金价格年份y2002y2003y2004y2005y2006y2007y2008y2009黄金均价309.7363.3409.2444.5604696871972黄金年均价（单位：美元/盎司）主要影响因素影响黄金价格的主要因素123美元指数是影响黄金价格的重要因素，往往与黄金价格成反向变动资料来源：Bloomberg20世纪80年代以来，黄金价格一直与美国的CPI指数和GDP指数成稳定的反向变 动关系2006年以后，美国次债危机逐步演化为全球性的经济危机，美国经济出 现下滑，消费萎缩，美元走弱，黄金价格走强，达到历史高点，最高达到1226美 元/盎司资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg美元指数与美国联邦基金利率总体趋势相同，美元指数略滞后于美 国联邦基金利率影响未来黄金价格走势的因素分析1.全球央行黄金储备增加利好金价全球央行2009年黄金储备增加425.4吨至30116.9吨，创45年来最高 水平实现外汇储备结构的多元化，提高黄金储备在外储中的占比是当 今各国央行关注的重点，IMF出售剩下的191.3吨黄金的情况，存在一些 央行果断接盘的可能。
2.通胀问题与投资需求黄金的金融属性导致其价格往往在经济形势恶劣或大通胀的情况下 表现一般较好如果爆发全球性的通胀（小国），那么黄金的保值功能 会发挥作用，支撑金价从近期数据来看，黄金投资热情依然较高 3.美元强势将可能压制金价上涨据美国公布的数据显示，虽然美国的就业形势、房地产市场还不太 乐观，但可以肯定的一点是美国的经济正在逐步复苏另外，从主力资 金流向上看，目前基金在美元上的净多单居高不下，说明主力做多美元 热情未减美元继续保持强势的两点必然：其一，据传美国一季度将发 行8500亿美元国债，只有相对强势的美元才能保证发行顺利；其二，由 希腊引发的欧洲主权债务危机的毒瘤使欧元走弱，变相力挺美元 黄金价格走势的基本判断从短期来看，由于投资需求和央行官方储备增加的 主要作用，黄金价格还将在高位浮动，即2010年黄金 均价在245元/克左右徘徊的可能性极大2011年黄金 价格很可能保持在235元/克左右从中长期看，由于美国经济逐步复苏，联邦基金利 率上调可能性加大，美元走强可能性增加，黄金价格 将可能缓慢下浮，中长期的黄金价格落在220~230元/ 克这个区间内的可能性较大二、公司二、公司分析分析• 2000年1月，山东黄金集团有限公司等五家单位以发起设 立的方式，成立了山东黄金矿业股份有限公司。
• 2003年8月，公司在上交所挂牌交易，向社会公开发行 6000万股A种股票公司概况公司基本情况(截止到2009年底)总股本/已流通股（万股）71154/34596流通市值（亿元）277.80每股净资产（元）4.05资产负债率（%）49.09资料来源：公司2009年年度报告组织结构组织结构•股本扩张：2007年4月，限售流通股255万股上市流通，总股本为16000万股2008年1月24日，非公开增发1788.4051万股上市交易，总股本增加2007年度和2008年度，连续两年进行了10股转10 今年，再度通过10转5送5派1元的决议 ————这意味着公司总股本在三年内有望翻8倍，达到 14.23亿股股本结构结构2010-4-7 76.072010-4-7 76.07股市表现编编号股东东名称持股数量(股)持股比例(%) 股本性质质1山东黄金集团有限公司357549000 50.25限售A股2中信证券股份有限公司23307400 3.28 流通A股3中国工商银行－诺安股票证券投资基金98984201.39流通A股4中国人寿保险(集团)公司－传统－普通保险产品92342801.3流通A股5山东黄金集团平度黄金有限公司8027340 1.13限售A股6中国民生银行股份有限公司－华商领先企业混合型 证券投资基金5939760 0.83 流通A股7UBS AG57480700.81流通A股8中国工商银行－博时精选股票证券投资基金4999870 0.7 流通A股9中国建设银行－银华－道琼斯88 精选证券投资基金 4999780 0.7 流通A股10中国建设银行－银华核心价值优选 股票型证券投资 基金4999650 0.7 流通A股资料来源：公司2009年度报告股本结构股本结构经营状况经营状况： 自2005年以来，山 东黄金的收入和净利润都处 于较为高速的增长态势。
• 主要经营范围：黄金地质探矿、开采 选冶 贵金属制品 黄金 珠宝加工生产销售 黄金矿山设备及物资的生产、销售主营业务主营业务： 以矿产金、外购合质金为主主营业务营业收入占比（%）营业利润占比（%）外购合质金90.781.15矿产金8.7295.08其他 0.53.78表3 山东黄金各项主营业务 占收入和利润比• 各项业务营业利润和营业收入占比从中国黄金协会的统计数据上看，山东黄金的自产金生产成本在400美元/盎 司左右因此只要金价维持在1000美元/盎司以上，随着公司自产金产量的增加 ，公司的盈利仍将保持快速增长主营业务成本费用成本费用总的来说， 其成本占收入的比重在 90%上下波动，变化幅度 不是特别大2008和 2009两年，公司成本占 收入的比重保持在91%， 趋于平稳近几年公司成本保持在高位原因： （1）矿产资源整合以及科技、安全等 投入的加大 （2）公司在目前金价高位运行的态势 下，加大了对低品位矿石的回收比例结论：矿业公司能通过对采 选矿石品味高低来控制成本 投入，从而保持不同金价下 ，公司利润的平稳增长• •三项费用占营业收入比趋于稳定三项费用占营业收入比趋于稳定管理 费用 占比 大成本费用• •自自20052005年开始，山东黄金的管理费用增长迅速。
年开始，山东黄金的管理费用增长迅速• •20082008年，更是比年，更是比20072007年增长了年增长了181.91%181.91%，高达，高达7.117.11亿元；亿元；• •20092009年，又比上年同期增长了年，又比上年同期增长了20.02%20.02%，其增长费用的绝对值就有，其增长费用的绝对值就有 1.421.42亿元，影响每股收益近亿元，影响每股收益近0.20.2元原因： 08年资产注入以来，公司的资源整 合力度不够 公司环境治理，技术投入的增加管理费用占比大行业地位行业地位图 国内三家黄金生产企业资本市场表现表4 国内外主要黄金生产企业黄金储量和产量对比图 国内四家黄金生产企业黄金储量对比• • “ “整合内强机制整合内强机制, ,外扩抢占资源外扩抢占资源” ”对内 雷厉风行的矿山整合，强化竞争机制； 大力精简机构，实行公开竞聘，削减冗员； 上岗高管全部签订《责任状》，明确责任对外 凌厉的扩张动作，将资源扩张定位为核心发展战略 一方面，加快省内收购的步伐； 另一方面，将目标扩展到省外和海外 发展战略外扩抢占资源外扩抢占资源•82 + 71 + 85 + 70 + （30）（内部探矿新增） 公司从2003年以来，储量由最初的82吨左右，大幅增加到目前的 283吨。
2008年1月份公司定向增发注入集团5个矿山，总计给 公司带。